《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》（簡稱“并購六條”）發布已滿三個月，A股市場并購重組案例熱度明顯提升，其間籌劃重大資產重組的新增案例達49起，超過此前半年之和。

49起重大資產重組案例中，接近25%的標的企業，曾經公開推進過IPO計劃。并購重組與IPO并行協同，促進資本市場長期健康發展的趨勢已經顯現。

證券時報記者在采訪中獲悉，相關案例的推進進展，成為市場各方都關注的焦點，其中估值問題作為核心被高度聚焦。此外，市場對跨界并購、未盈利項目并購等市場化改革方向的落地亦抱有期待。

并購潮起

自9月24日“并購六條”發布以來，三個月內預期構成重大資產重組的案例已達到51起，而在此前半年提出類似計劃的上市公司為47家。其中，曾經的擬IPO企業成為近期重組風潮中重要的項目來源，并購重組與IPO之間的轉換關系已現端倪。

據不完全統計，在49起重大資產重組案例中，標的曾經公開IPO意向甚至曾進入IPO審核程序的企業有11家，占比超過20%。同期，遞交A股IPO申報的企業為9家。

根據投中研究院統計，2024年1~11月，共有198家中國企業在A股、港股以及美股成功IPO，IPO數量同比下降47%，募資金額共計1312億元，同比下降65%。其中，A股IPO數量同比下降近七成，IPO募資金額下降超八成。

投中研究院院長劉璟琨表示：“過往一級市場的企業都是把被并購作為‘不得不’的選項來考慮的，因為這類交易相對困難，估值相對IPO要低，后期整合也存在一定不確定性。如今這一領域的熱度確實有所提升，大家都開始關注一些可能洽談的潛在并購標的。”

記者了解到，雖然目前“并購六條”政策的落實還處于早期，但是這股熱度已經不止于企業端，從機構到地方政府，整個鏈條已經行動起來，力爭把握住新的機遇。

“‘并購六條’對于我們一級市場而言，是重大的利好。每一個重組方案披露出來大家都高度關注，認真研究。”弘毅投資CEO曹永剛告訴證券時報記者，“雖然這些案例還在早期，但是我們已經能夠清晰地感覺到國家和監管部門的導向，以并購重組的方式實現上市公司質量的提升以及多層次資本市場的完善。”

地方政府中，深圳市是最早擬定行動方案，以推動并購重組高質量發展的一線城市。該市在11月底提出的意見征求稿中提出，推動并購重組市場持續活躍，目標到2027年底，完成并購重組項目總數量突破100單、交易總價值突破300億元。

本月初，上海市也印發行動方案支持上市公司并購重組，在未來三年里，目標在集成電路、生物醫藥、新材料等重點產業領域，培育10家左右具有國際競爭力的上市公司，形成3000億元并購交易規模，激活總資產超2萬億元。

國務院國資委印發的《關于改進和加強中央企業控股上市公司市值管理工作的若干意見》中，將市值管理的首項工作落在了并購重組。國務院國資委方面表示，將支持控股上市公司圍繞提高主業競爭優勢、增強科技創新能力、促進產業升級實施并購重組。

深圳市委金融辦方面表示，“并購六條”進一步明確了并購重組的產業邏輯：其一，聚焦科技創新與產業升級，引領更多資源要素向新質生產力匯聚；其二，圍繞產業整合，激勵頭部上市公司立足主業，實現做大做強。“圍繞促進新質生產力資產整合和產業鏈整合，（‘并購六條’）將多維度提高監管包容性，從支付方式、審核流程、估值限制等角度提高并購重組的實施效率。”深圳市委金融辦方面預計。

估值博弈

雖然市場熱情高漲，但是并購重組落實之難并非虛言。

12月16日，“并購六條”發布后首個籌劃重大資產重組的秦川物聯宣布重組終止。該公司稱，交易各方就交易最終方案、交易對手方范圍、交易價格、業績承諾等核心事項未能達成一致意見。至此，在這三個月內，啟動籌劃重大資產重組卻快速走向終止的案例已經達到3起。

“上市操作更為簡單的原因是，這其實只是某個企業發展的全新階段。而重組涉及的方方面面更為復雜，首先就是估值問題。”曹永剛說。曹永剛所指的估值，不只是對重組標的的估值，也包括對上市公司主體的估值。

二級市場上，資金正在全力追逐重組概念股。南京化纖在11月17日披露重組預案以來，短短20多個交易日累計漲幅接近200%，一度拿下連續12個漲停板。該公司不得不提示風險稱，交易仍處于預案階段，審計、評估工作尚未完成，請投資者關注后續公告并注意投資風險。

與南京化纖類似的，還有禾信儀器、友阿股份、松發股份、寶鷹股份等一批正在籌劃重組的連板股。重組方案尚在初步階段，公司股價已完成了翻倍以上的漲幅。9月至今，Wind重組概念指數整體大幅上漲超六成。

劉璟琨分析：“市場資金的積極態度對于上市公司來說當然是好事，既有利于市值，也有利于在后續并購推進中降低股份發行數量。但是對于收購標的方而言，如何評估理解這樣劇烈的價格波動？這個價格里面究竟有多少過熱的成分？這是一個非常現實的難題。”

與重組概念股股價的節節攀升形成鮮明對照，一級市場的不少標的估值則有些“折上折”的味道。

過往多數在一級市場融資的企業都是以獨立IPO為估值參考，如今進入并購市場，這批企業估值體系面臨更新。同時，已經存在數年的一二級市場估值倒掛頑疾，更對一級市場的企業、投資人在談判中的心態與能力，提出了更大的考驗。

以佛塑科技并購案為例，該公司擬收購河北金力新能源科技股份有限公司（簡稱“金力股份”）100%股份。曾經計劃IPO的金力股份，2022年6月最后一輪融資投后估值約68億元，于2022年12月發生的最后一輪股權轉讓參考估值超93億元。 而至其披露招股書，該公司擬發行不超15%股份募資13.1億元，以此計算其IPO估值底價為87億元。

作為對比，目前經歷過一輪股價上漲的佛塑科技當前總市值僅59億元。這筆交易如何按照佛塑科技規劃，在不造成實際控制人變更、不構成重組上市的前提下完成，無疑是對交易各方的極大考驗。在業內人士看來，金力股份的估值折讓，似乎是讓交易結構最簡單的一種方式。

在友阿股份擬收購深圳尚陽通科技股份有限公司（簡稱“尚陽通”）100%股權案例中，尚陽通也曾計劃獨立IPO。尚陽通2022年Pre-IPO輪融資的投后估值超過50億元，估算其發行底價估值為68億元。而友阿股份在8連板漲停后，總市值雖然超出尚陽通過往估值，不過當前約百億元的總市值并未與尚陽通估值拉開較大差距。

此外，永安行對上海聯適導航技術股份有限公司（簡稱“上海聯適”）的收購中，后者此前IPO時估值預期約在20億元以上。高凌信息對上海欣諾通信技術股份有限公司的收購中，后者此前IPO的估值預期約在25億元以上。目前，兩家上市公司永安行、高凌信息的總市值僅在30億元左右。

“我認為一級市場的企業和機構，要適應這個價值重估的過程，二級市場的定價更為充分，是我們應該理性接受并且學習的。”曹永剛表示，“同時，考慮到市場上一些基金的退出周期，目前確實有一些機構有意愿提供折扣，尋求快速退出的機會。這對于上市公司、二級市場投資人而言，無疑是一個低價購入優質資產的好機會。”

靜待效果

目前，過去三個月里披露的重大資產重組方案，多數都沒有完成審計、評估工作，尚未明確標的估值，更沒有進入監管審核環節的案例。因此，市場上更多的潛在參與方，尚處于對政策的密切觀察中。

在曹永剛看來，這一輪的政策對并購重組的很多關鍵環節都做出了調整，比如再次放開了跨界重組，還提出對業績承諾等項目提高監管包容度。“這些改革方向具體如何執行，是市場上所有機構都在關注的。”曹永剛說。

在“并購六條”中，證監會明確表示將積極支持上市公司圍繞戰略性新興產業、未來產業等進行并購重組，并將基于轉型升級等目標的跨行業并購、有助于補鏈強鏈和提升關鍵技術水平的未盈利資產收購納入其中。

基于這一政策導向，本輪重組熱潮中，跨界并購的案例數量再次沖高。

其中，傳統行業向半導體行業尋求轉型升級的案例最為密集。前文提及的友阿股份并購尚陽通、永安行并購上海聯適等均屬于此類。同時，未盈利資產案例中，最具代表性的案例也來自半導體行業，即匯頂科技正在籌劃對云英谷的收購。

從產業特征角度，半導體行業作為典型研發投入大、回報周期長、資產投入重、投資風險高的硬科技行業，企業短期盈利較難，而需要長期穩定的資金支持。從發展階段來看，目前內卷嚴重的半導體行業，也確實亟需大整合。但是，這些特征也對并購發起方的整合能力提出極大的要求，對跨界進入者而言更是難上加難，監管層如何看待、評估這樣的風險值得關注。

此外，證監會還表示：“將在尊重規則的同時，尊重市場規律、尊重經濟規律、尊重創新規律，對重組估值、業績承諾、同業競爭和關聯交易等事項，進一步提高包容度，更好發揮市場優化資源配置的作用。”

在曹永剛看來，這些市場化改革方向同樣值得期待。以業績承諾為例，他分析，從投資者保護角度來看是合理，但是從企業發展角度，盈利情況受多重因素影響，與企業發展階段、行業發展環境等因素息息相關，實際上很難一概而論。

“鼓勵私募投資基金積極參與并購重組”，則是劉璟琨較為關注的政策新提法之一。他表示：“對于有些相對高風險的并購，上市公司通過私募基金加銀行財團的方式進行并購，完成整合后再并入上市公司體內，在海外已經是一種比較成熟、穩妥的交易方式。”

“相信隨著這些政策細節進一步明確，以及市場參與方更充分適應調整，并購重組市場將比現在更為熱鬧。”曹永剛說，“目前，中國資本市場對并購重組市場的改革才剛剛開始，在未來三年左右的時間里改革逐步深化，屆時A股市場的上市公司數量可能還是5000余家量級，但是我國的經濟轉型升級，上市公司高質量發展一定會再上新臺階。”

責編：梁秋燕

校對：高源