文｜白馬商評

“今年最牛的股神是葉國富，沒有之一！”

9月，名創(chuàng)優(yōu)品、永輝超市雙雙發(fā)布公告，前者將以62.7億元的代價收購牛奶有限公司、北京京東世紀(jì)貿(mào)易有限公司、宿遷涵邦投資管理有限公司所持有的26.68億股永輝超市股份。

交易完成后，名創(chuàng)優(yōu)品旗下的廣東俊才國際商貿(mào)有限公司將成為永輝超市第一大股東。這是中國零售行業(yè)僅次于阿里400億左右收購高鑫的又一筆巨額收購。

根據(jù)交易方案，名創(chuàng)優(yōu)品收購永輝的交易價格為2.35元/股。而在名創(chuàng)優(yōu)品收購?fù)瓿珊螅垒x超市股價迎來了一波大漲。

交易公告發(fā)布的9月23日，永輝超市收盤價為2.25元，至12月6日收盤價為5.62元，2個多月的時間，股價已經(jīng)實(shí)現(xiàn)翻倍式上漲。期間，永輝超市股價最高曾上漲至6.55元，最大漲幅為191.11%。

而以名創(chuàng)優(yōu)品的購買價計算，盡管尚未完成股權(quán)交割，收購永輝超市的這筆交易已經(jīng)為名創(chuàng)優(yōu)品帶來了高達(dá)87.25億元的浮盈，最高時浮盈更是超過百億。

市場的質(zhì)疑聲并不少，但在收購事項(xiàng)披露后葉國富發(fā)過一個微信留言：“大家都看不懂就對了，如果看得懂我就錯了。”

從短期看，浮盈近百億的葉國富顯然“賭”對了。

永輝“落難”

永輝在中國零售圈的地位毋庸置疑，但過去幾年永輝的發(fā)展卻難言樂觀。2020年，永輝超市創(chuàng)下931.99億元的收入高點(diǎn)后就止步不前，并持續(xù)小幅下降；近年來，永輝超市始終難以盈利。

最新的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度，永輝超市實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入545.49億元，同比下降12.14%；歸母凈虧損0.78億元，同比轉(zhuǎn)虧。

生鮮是永輝的“基本盤”，也是永輝最擅長的領(lǐng)域。在超市里售賣新鮮的生鮮產(chǎn)品這一模式，永輝是開創(chuàng)者。

根據(jù)公開信息，首家“農(nóng)改超”永輝屏西生鮮超市開業(yè)時，其生鮮經(jīng)營面積占到50%以上；而其他超市中生鮮區(qū)所占的面積僅在20%左右。永輝屏西生鮮超市開業(yè)時間提前到6點(diǎn)30分，以滿足居民早上采買生鮮食材的需求。

長期以來，永輝生鮮板塊的收入占比都在4成以上。相比于其他品類，生鮮產(chǎn)品損耗大、運(yùn)營難度高，永輝的毛利率始終比行業(yè)平均偏低。過去三年，在A股超市板塊，永輝超市的毛利率均排在行業(yè)末尾。

前文提到了生鮮品類的缺點(diǎn)，實(shí)際上，生鮮品類也有優(yōu)點(diǎn)。和其他品類相比，生鮮特別能“聚集人氣”，商超把生鮮產(chǎn)品運(yùn)營好，一般能大幅提升客流量。

同時，生鮮是高頻消費(fèi)的產(chǎn)品，能夠產(chǎn)生高頻帶低頻的效果，使超市門店產(chǎn)生長尾效應(yīng)。

毛利率低，但永輝還能賺錢的秘訣是強(qiáng)大的運(yùn)營能力，主要體現(xiàn)在高周轉(zhuǎn)上，這符合我們對生鮮產(chǎn)品的一般認(rèn)知。

永輝超市的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率均排在行業(yè)前列。但是縱向比，近年來永輝的運(yùn)營效率出現(xiàn)了一定程度的下降。

過去3年，永輝超市總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從1.43逐年下降至1.38；存貨周轉(zhuǎn)率從6.83逐年下降至6.61。

在行業(yè)上升期，永輝曾積極擴(kuò)張，入股中百集團(tuán)、紅旗連鎖，嘗試競購家樂福、麥德龍。2018年，永輝聯(lián)合騰訊、百佳中國成立合資公司，拿下廣州百佳、江門百佳、東莞國貿(mào)等門店，永輝在合資公司中持股50%。

2019年，永輝并表廣州百佳，并向合資公司增資3.5億元。2020-2021年，永輝連續(xù)計提廣東百佳商譽(yù)減值共計3.05億元。

也正是在2019年后，永輝超市持續(xù)出現(xiàn)資產(chǎn)減值損失。2019-2023年5年間，永輝累計資產(chǎn)減值損失近30億元，進(jìn)一步拖累了公司的盈利能力。

擴(kuò)張只是表象，本質(zhì)是轉(zhuǎn)型。

2016年，馬云在云棲大會上提出“新零售”概念，隨后幾年巨頭們跑馬圈地——阿里推出盒馬、收購高鑫零售股份、斥資53.7億港元戰(zhàn)略投資銀泰百貨，并投資蘇寧、三江購物、百聯(lián)等線下實(shí)體商店；騰訊入股永輝、步步高超市、家樂福、海瀾之家；京東一邊推出七鮮以對標(biāo)盒馬，一邊成立百萬便利店計劃，計劃開設(shè)100萬家京東便利店……

永輝作為傳統(tǒng)線下商超的旗幟，自然不能落后。在這一輪新零售浪潮中，永輝接受了騰訊、京東的投資，推出“超級物種”，上線“永輝生活”線上業(yè)務(wù)。

2018年，永輝定下開出100家超級物種的計劃，但超級物種始終難以盈利，2021年之后超級物種宣布失敗。

回頭看，這一輪席卷中國零售市場的“新零售”整體都難言成功。只是對于阿里、騰訊這樣的巨頭來說，零售只是眾多業(yè)務(wù)中的一小部分，看好時是戰(zhàn)略重點(diǎn)，不看好時棄如敝履。但對于永輝來說，零售是主戰(zhàn)場，加之永輝的體量和抗風(fēng)險能力無法與巨頭們相提并論，其并沒有太多閃轉(zhuǎn)騰挪的空間。

最近幾年，永輝先后經(jīng)歷創(chuàng)始人兩兄弟分家、連續(xù)虧損、閉店，永輝到了不得不變的時候。

看好永輝？看好胖東來！

名創(chuàng)優(yōu)品是永輝的“白馬王子”嗎？要知道，名創(chuàng)優(yōu)品入股永輝，接手的股份一部分來自“不差錢”的騰訊和京東。

一筆交易能夠形成，如果不是因?yàn)閭鶆?wù)等“剛性”因素外，預(yù)期差是關(guān)鍵。

騰訊和京東看到的是，永輝陷入虧損泥潭，股價持續(xù)下跌，入股以來根本沒賺到錢，線下零售行業(yè)也許遠(yuǎn)不如他們當(dāng)初設(shè)想的那么美好。

葉國富卻明確說，他認(rèn)為此時入手股價正處于低位的永輝是一次抄底——其收購價格分別是京東和騰訊在2015年和2017年入股永輝超市時的1/2和1/4。

單純從財務(wù)邏輯看，永輝虧損的來源無非是三點(diǎn)：一是非經(jīng)常性損益部分虧損較多，近些年探索的新業(yè)態(tài)大多以失敗告終；二是毛利率太低，盈利能力不強(qiáng)；三是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率下降，商品相較2019年前有所滯銷。解決上述難題，除了收縮“戰(zhàn)線”，減少高風(fēng)險的外延式投資項(xiàng)目外，核心是回歸零售的本質(zhì)，多賣消費(fèi)者喜歡的商品。

9月，名創(chuàng)優(yōu)品在電話會上分析過超市行業(yè)衰落的根本原因：線下超市過去都是二房東的經(jīng)營方式，賣產(chǎn)品扣點(diǎn)，行業(yè)向上發(fā)展時掙錢很輕松，上架費(fèi)、條碼費(fèi)、進(jìn)場費(fèi)，但沒有認(rèn)真選擇消費(fèi)者喜歡的產(chǎn)品，從而漸漸遠(yuǎn)離消費(fèi)者的真實(shí)需求，脫離了零售的本質(zhì)。

因此，永輝當(dāng)下最大的自救動作無疑是學(xué)習(xí)胖東來模式，通過與胖東來合作，加強(qiáng)選品能力，提升消費(fèi)者的購物體驗(yàn)。

所謂“胖改”，主要是三點(diǎn)：第一是改動線，將原來在主通道中堆疊商品的方式改為開放式動線，讓顧客自由活動、自主決策；第二是改商品，根據(jù)公開信息，調(diào)改后合肥永輝超市方圓薈店商品結(jié)構(gòu)達(dá)到胖東來商品結(jié)構(gòu)的80%，北京永輝超市石景山喜隆多店商品結(jié)構(gòu)達(dá)到胖東來商品結(jié)構(gòu)的90％以上；第三是改服務(wù)，提升員工薪資水平，采取更加人性化的管理方式，從而增強(qiáng)員工服務(wù)顧客的動力。

葉國富稱自己是于東來的粉絲，而他看上的正是調(diào)改后的永輝。

據(jù)葉國富本人介紹，今年7月30日他曾去鄭州胖東來版永輝（即調(diào)改后的永輝超市鄭州信萬廣場店）考察，“下午4點(diǎn)去，人非常多，坐了一晚上”，隨后又到許昌考察胖東來。回到鄭州后葉國富想“這個店如果是我的有多好”。

葉國富說，他只花了一周，最終確定自己要買的就是“胖東來版的商超”。

今年5月，胖東來與永輝開啟合作。根據(jù)永輝超市官網(wǎng)信息，截至12月2日，全國開業(yè)調(diào)改門店已達(dá)21家，效果顯著。

鄭州信萬廣場門店調(diào)改后，恢復(fù)營業(yè)首日GMV達(dá)到188萬，是調(diào)改前的14倍；人流近1.3萬，是調(diào)改前日均客流的5.3倍。

永輝福州公園道店調(diào)改后，恢復(fù)營業(yè)首日GMV突破110萬，是調(diào)改前的6倍；人流近1.4萬，是調(diào)改前日均客流的6.5倍。

永輝北京石景山喜隆多店調(diào)改后，恢復(fù)營業(yè)首日GMV達(dá)到160萬，是調(diào)改前的6倍；支付客流1.4萬次，超5萬人進(jìn)入超市。

……

隨著越來越多的門店啟動調(diào)改，永輝的盈利拐點(diǎn)正在接近。

線下零售野心

葉國富看好線下零售的發(fā)展。放在今天的商業(yè)環(huán)境中似乎不足為奇，但是在新零售概念鋪天蓋地的時候，葉國富的觀點(diǎn)就很鮮明。

葉國富最出格的做法是2016年兩次買下《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道》的版頭，喊話馬云：“還記得四年前的約定嗎？如果你認(rèn)輸，北京老王那一個億，我?guī)湍憬o！”意指馬云在和王健林的那場賭約中輸了。

2012年，在央視年度財經(jīng)人物的評選活動上，馬云和王健林打賭：10年后，如果電商在中國零售市場份額占50%，王健林將給馬云一個億；如果沒到，馬云就要給王健林一個億。

在收購永輝后，名創(chuàng)優(yōu)品從可選消費(fèi)跨入了必選消費(fèi)領(lǐng)域，成為兼具低價零售和特色零售兩種業(yè)態(tài)的線下零售巨頭。

9月投資者交流會上，名創(chuàng)優(yōu)品稱，永輝不會合并入名創(chuàng)優(yōu)品的報表，而是通過持股比例確認(rèn)投資收益。

而名創(chuàng)和永輝的協(xié)同包括自有品牌開發(fā)、供應(yīng)鏈整合及渠道升級，尚未完全展開。在三季度業(yè)績會上，名創(chuàng)優(yōu)品方面稱將資源優(yōu)先聚焦調(diào)改門店，收縮虧損門店規(guī)模，“該關(guān)就關(guān)”，“未來400-500家店的業(yè)績可以比過去1000家店還好”。

過去幾年，永輝的門店數(shù)量在持續(xù)縮減。從2021年高點(diǎn)1057家下降至2023年的1000家；今年6月底，永輝總門店數(shù)為943家。

如果未來壓縮至400-500家門店，意味著還將關(guān)閉一半左右的門店，這對永輝來說仍然是個不小的考驗(yàn)。

永輝“自救”仍在路上，葉國富的線下零售帝國則還需要時間去打造。