文 | 新識研究所

11月19日晚間，晨鳴紙業發布了《關于公司部分債務逾期暨部分銀行賬戶被凍結的公告》，將公司當前正在面臨的流動性問題“公之于眾”。

面對公告發布后投資者的一片嘩然，11月20日，在撥打數次電話后，新識研究所終于接通了晨鳴紙業的投資者交流熱線，對方回應了有關金融機構“抽貸”、超七成產能停產、公司為復產做出了哪些準備、如何面對未來發展的問題。

超七成產能停產，晨鳴紙業陷入流動性泥潭

在晨鳴紙業11月19日發布的《關于公司部分債務逾期暨部分銀行賬戶被凍結的公告》中，公司表示，受到行業下行尤其是白卡紙供需矛盾導致的主要產品降價影響，公司的盈利能力持續轉弱，再疊加金融機構壓縮貸款的情況，子公司出現了債務逾期、相關賬戶被凍結的情況。

圖源：晨鳴紙業公告

在具體數額上，公告顯示，晨鳴紙業及子公司累計逾期的債務本息金額合計人民幣18.2億元，占公司最近一期經審計凈資產的10.91%；晨鳴紙業為子公司相關融資提供連帶責任保證擔保，對應逾期金額為人民幣5.74億元，約占公司最近一期經審計凈資產的3.44%。

截至公告發布，公司及子公司累計被凍結銀行賬戶凍結金額累計人民幣6483.7萬元，占公司最近一期經審計凈資產的0.39%。

雖然被凍結金額僅占凈資產的0.39%，但卻已經對公司產能造成了致命性的影響。

據公告，為減少虧損，自11月份以來，晨鳴紙業就已經對部分生產基地進行了限產、停產。截至公告披露，壽光基地1條白卡紙生產線、1條文化紙生產線和1條銅版紙生產線、湛江基地化學漿生產線、1條文化紙生產線和1條白卡紙生產線、江西基地及吉林基地均已臨時停產，占到了總產能的71.7%。

針對大規模停產的情況，公司公告表示：“目前，公司正通過多個途徑拓寬融資渠道，努力籌措償債資金，并積極與債權人溝通去解決債務情況；同時，公司將采取有效措施盡全力保障生產經營，繼續加大非主業資產處置力度，努力改善公司經營狀況。”

但現實情況卻是，公司的流動性并不允許其快速復產。

具體來看，公司半年報披露的期末現金及現金等價物余額尚有8.028億元，而到了三季報發布后便只剩3.087億元了，而在2021、2022、2023年同期，該數據則為36.7億元，20.55億元、10.83億元，流動性如此快速地枯竭，也讓人質疑占比七成以上的產能如何才能拿到足夠的資金復產。

究竟具體有哪些籌措資金用于復產的手段，晨鳴紙業投資者交流處的工作人員對新識研究所表示，“當前公司債務逾期的情況已經達到了披露的標準，目前正在同債務人與法院進行相應的溝通中，但由于涉及公司內控，具體方案不方便對外透露。”

而之所以會淪落到債務逾期的地步，除了受到行業供需變化影響外，公司的擴產策略看起來也難辭其咎。

據全球印刷與包裝工業報道，近年來，晨鳴紙業頻繁投資擴大產能，如2006年投資超24億元的年產30萬噸超壓紙項目、2009年年產80萬噸高檔低定量銅紙板項目以及2013年江西晨鳴年產35萬噸高檔食品包裝紙項目等。

2022年，公司還曾計劃在壽光和湛江分別投資建設年產30萬噸和18萬噸的項目。然而，產能的快速擴張導致供過于求，給公司帶來了巨大的經營壓力。

新識研究所也向該工作人員提出了是否是因為前期激進擴產、對行業競爭沒有正確看待而導致行業下行期間公司出現流動性危機的問題。

對方并沒有進行正面回答，只是將公告中已經披露的內容重述了一遍，表示，“本次流動性危機是由于白卡紙價格受到了供需矛盾的影響，再疊加金融機構壓縮貸款規模所致”，言外之意便是不愿提及過去的擴產。

此外，對于公司及行業未來的發展，晨鳴紙業投資者交流處的工作人員表示，“無論是宏觀經濟還是整個造紙行業，不可能一直是低迷的，這段時間造紙企業們都會致力于修煉內功，公司也會聚焦主業，積極地處置非主業資產，雖然當前出現了暫時性流動資金緊張的情況，但公司上到高層領導，下到底層員工，都會全力以赴應對。”

山鷹國際，被股市大漲“拯救”的紙企

而在晨鳴紙業正式公告“落水”外，另一家連續九年蟬聯《財富》中國500強的造紙企業——山鷹國際，也剛剛走出“化債”的陰影。

造紙業作為典型的長鏈條、重資產企業，山鷹國際也自然逃不開借債，不過山鷹國際并非向金融機構借款，而是向投資者發行了4期可轉換債券。其中03、07年發布的可轉債順利落地，但18、19年發布的可轉債卻繼承了“事不過三”的傳統。

在發行的前五年半中，山鷹轉債的走勢都屬于平平淡淡，但在臨近到期的最后半年中，卻由于公司是否能按時還錢的問題出現了波折。

2024年中報顯示，公司短期借款為144.4億元，其中一年內到期的非流動負債60.3億元，長期借款67億元，應付債券19.4億元，有息負債合計291.1億元，而其短期內能動用的類現金中貨幣資金僅為43.6億元。

而更加緊急的是，于2018年發行的山鷹轉債將于2024年11月21日到期，據財中社報道，截至10月中旬，山鷹轉債的存續規模為22.5億元；而在2019年發行的鷹19轉債存續規模為18.4億元，于2025年12月13日到期。

在可能存在的金融產品兌付壓力下，6月24日，聯合資信確定下調山鷹國際主體長期信用等級為AA，下調“山鷹轉債”和“鷹19轉債”信用等級為AA，評級展望為穩定。

圖源：公司公告

聯合資信認為，公司長短期償債能力指標表現較弱。“山鷹轉債”和“21山鷹國際GN001”將于2024年內到期，考慮到2023年末公司非受限貨幣資金的保有量較小，公司面臨較大的短期償債壓力。

針對如此巨大的可轉債還款壓力，山鷹國際做出了變賣資產和金融手段兩手準備。

七年前，山鷹國際斥資19.52億人民幣收購北歐紙業100%股權，以此介入技術壁壘高、盈利能力更強的高端特種紙細分市場領域，上市公司通過在瑞典設立的公司SUTRIV Holding AB間接持有北歐紙業100%股權，當時此舉被視為公司國際化發展戰略重要舉措。

而在今年3月12日，山鷹國際發布公告，表示為了進一步優化資源配置，擬出售所持子公司Nordic Paper Holding AB (publ)（即“北歐紙業”）48.16%股權中的全部或部分股權，簡而言之就是變賣資產以應對可能到來的兌付壓力。

而在金融手段方面，盡管公司多次下調轉股價格，但由于存在溢價，轉股效果不佳，中期報告顯示累計僅有6000元的鷹19轉債轉換為公司A股普通股，鷹19轉債和山鷹轉債累計轉股數為2526股。

此外，在廣匯汽車正股面值退市、可轉債無法全額兌付的背景之下，價格最低跌至1.32元的山鷹國際，也被列作了可能步廣匯汽車后塵的企業。投資人出于對安全性的考量，紛紛賣出山鷹國際的兩期轉債，價格最低跌至77.755元與61元。

圖源：Choice金融終端

可以說，山鷹國際距離深淵只有一步之遙，而為了拯救轉債、拯救企業，山鷹國際于當日出臺了兩個措施，分別是下修股價和增持可轉債。而后，可轉債價格雖然有所上漲，但距離解除危機還有一定距離。

但這一切的危險都隨著9月末的股市行情啟動歸于平靜。隨著股市的異動上漲，山鷹國際也于9月26日將轉股價下修到底，在正股快速上漲之下，山鷹轉債在9月30日和10月8日出現大幅負溢價，兩天轉股12億元。在到期日的最后幾天里，山鷹轉債也均盡數轉股完成。

至此，山鷹國際的債務保衛戰正式結束。

寫在最后

11月20日，在晨鳴紙業一字跌停的同時，同為造紙板塊的博匯紙業卻在開盤后迅速漲停，整個造紙印刷板塊也上漲2.28%。因為市場認為，白卡紙產能占總供應量14%的晨鳴紙業，在下行期間退出競爭，對于整個行業出清來說是巨大的利好。

但是，作為繼山鷹國際后的又一陷入泥潭的造紙企業，晨鳴紙業無論從流動性還是從停產中走出的困難程度來說，都已經不像山鷹國際一般簡單，而有機會施以援手的，或許只有當前的強大競爭對手們，才能充當那個“白騎士”吧。

參考資料：

《390億債務壓頂！山鷹國際遭下調信用等級，超百家機構緊急開會》，V觀財報； 《命懸一線的山鷹轉債，樹立了成功轉股的好榜樣》，轉債小僧； 《低于公價出售北歐紙業，山鷹國際為何急于戰略收縮？》，上證紙數； 《新老交替之際，晨鳴紙業18億元債務危機爆發，未來路在何方？》，全球印刷與包裝工業； 《山鷹國際近11億元出售子公司股權 緩解到期債務壓力？》，中國經營網； 《可轉債到期，山鷹國際變賣資產解決燃眉之急》，財中社