文｜觀潮新消費 王噸噸

沖擊5次未果，近日，紐曼思健康食品控股有限公司（以下簡稱紐曼思）第六次遞表港交所。

紐曼思是市場上主流的保健品牌之一，沒聽過其名的消費者多少也聽過DHA。二十二碳六烯酸，即DHA，是人體所必需的一種多不飽和脂肪酸，又稱為“腦黃金”。

紐曼思在招股書中稱，按現(xiàn)時來源，DHA可分類為魚油DHA及藻油DHA。其中，藻油DHA較為適合孕婦及幼童，而魚油DHA則較為適合老年人士。

紐曼思主要銷售母嬰類DHA保健品，3年半內(nèi)賣出超500萬件DHA產(chǎn)品。據(jù)招股說明書披露，藻油DHA在2021年至2024年1-6月，為紐曼思貢獻了超90%的營業(yè)收入。

然而，令人咋舌的是紐曼思招股書中披露的內(nèi)容：藻油DHA毛利率高達76%；夫妻店，王平、崔娟夫婦全資控股；46名員工3年半創(chuàng)造出4.12億元利潤；所謂行業(yè)巨頭竟是“搬運工”，研發(fā)人員為0……這些故事遠遠比六沖IPO更吸睛。

3年營收超10億，毛利超70%

2002年，王平、崔娟夫婦共同設立紐曼思，主要從事保健食品及健康食品營銷、銷售及分銷。王平、崔娟通過控股股東遠東財富，間接持有紐曼思91%、9%的股份，合計持股100%。

紐曼思共有五個主要類別的產(chǎn)品，即藻油DHA、益生菌、維生素、多維營養(yǎng)素及藻鈣產(chǎn)品，主要瞄準的客戶是孕婦及產(chǎn)后婦女、嬰幼兒至兒童。

據(jù)招股書披露，2021年、2022年、2023年和2024年上半年，紐曼思的營業(yè)收入分別為3.38億元、3.67億元、4.27億元和1.46億元，凈利潤分別為1.2億元、0.88億元、1.59億元和0.45億元。

（圖源紐曼思招股書）

據(jù)弗若斯特沙利文的市場研究報告顯示，中國的母嬰藻油DHA市場被細分為由國際企業(yè)及國內(nèi)企業(yè)推出的產(chǎn)品兩大板塊。其中，國內(nèi)企業(yè)的產(chǎn)品又可進一步分為使用本地采購及進口藻油DHA原材料的兩類。

2023年，采用進口藻油DHA原材料的國內(nèi)品牌占中國藻油DHA產(chǎn)品零售總值28.5%的市場份額，而紐曼思2023年占據(jù)了約20.5%的市場份額。按進口原材料制造的藻油DHA產(chǎn)品零售價值計算，紐曼思已成為最大的國內(nèi)品牌。

藻油DHA產(chǎn)品為紐曼思貢獻了90%以上的收入。據(jù)招股書顯示，2021年至2024年1-6月，藻油DHA產(chǎn)品產(chǎn)品收入分別為3.1億元、3.41億元、4.04億元和1.41億元，銷售額分別約占總收益的91.9%、92.7%、94.7%及96.2%。三年半間，紐曼思的藻油DHA銷售額超10億元，且占比持續(xù)增長。

收入的持續(xù)增長和紐曼思的營銷策略分不開，尤其在2023年迎來了大幅增長，不過卻是用降價換來的。

數(shù)據(jù)顯示，2023年，紐曼思藻油DHA產(chǎn)品的平均售價為210.7元/件，而此前2021-2022年則穩(wěn)定在230元/件左右。

為提升銷量，紐曼思還大幅增加促銷開支。2021年至2024年1-6月，公司的促銷開支分別約為2556萬元、3120萬元、4974萬元以及3215萬元，分別占總銷售費用的40%、39.5%、48.5%及66.9%，同樣是從2023年開始大幅度增加。

短期內(nèi)降價大促能帶來銷量的大幅增加，但并不是長久之計。2024年上半年，紐曼思營收為1.5億元，同比下降了23.4%；DHA產(chǎn)品毛利率從之前的76%以上下降至73.3%。

紐曼思主要依賴于線上銷售。2021年公司線上渠道銷售收入占總收益的約為64.1%，2023年達73.1%，收入從2.16億元增長至3.1億元。2024年上半年，線上渠道收入占比增長至80.7%，但收入?yún)s同比降至1.18億元。

2021年-2023年紐曼思線上銷售毛利率分別為76.9%、77.3%、77.3%，其中2023年1月-6月線上銷售的毛利率為78.6%，而2024年1月-6月已降到73.7%。

（圖源紐曼思招股書）

同時，降價也沒能緩解紐曼思的庫存。2021年至2024年1-6月，主要產(chǎn)品藻油DHA產(chǎn)品的存貨額分別約為1.24億元、4.98億元、4.08億元以及4.29億元。

紐曼思一直未放棄沖擊IPO。此前，公司分別于2019年4月8日、2019年10月28日、2020年7月27日、2021年2月8日、2023年12月29日先后五次遞表，加上當下的第六次，其上市征途已耗時超過六年半。

對于上市融資的用途，紐曼思表示，希望上市可為集團從股本市場帶來所需資金，以支持及推動長期業(yè)務策略及業(yè)務擴展。第一，捕捉市場機會以擴展業(yè)務，相信中國母嬰營養(yǎng)品市場整體將繼續(xù)增長；第二，提高品牌知名度、地位及市場版圖；第三，進入資本市場，以作進一步業(yè)務擴張；第四，擴大股東基礎(chǔ)及增加股份流通性；第五，提高客戶及供應商對本集團的信心；第六，吸引及保留人才。

DHA“搬運工”

市場需求量巨大，女人和小孩的錢又最好賺。

藻油DHA貢獻了公司90%以上的收入，2021年至2023年，紐曼思藻油DHA產(chǎn)品分別銷售134.7萬件、148萬件及191.8萬件；今年上半年，藻油DHA產(chǎn)品共計銷售66.8萬件。

但有趣的是，紐曼思并不研發(fā)及生產(chǎn)藻油DHA，只是DHA的“搬運工”。從招股書中可以看出，紐曼思不直接參與制造，全程由供應商完成生產(chǎn)、包裝，最終貼上“紐曼思”品牌，再由紐曼思投入市場。

紐曼思在招股書中表示，藻油DHA產(chǎn)品主要原材料由帝斯曼集團供應，此后由供應商采用OEM模式制造紐曼思營養(yǎng)品及/或在其上加貼品牌標簽。此后，紐曼思將產(chǎn)品通過網(wǎng)購平臺、地區(qū)分銷商以及電商公司向客戶進行銷售。

（圖源紐曼思招股書）

按產(chǎn)品類別，紐曼思將藻油DHA劃分為新西蘭DHA、美國DHA和中國DHA。

紐曼思新西蘭DHA產(chǎn)品采用大貿(mào)模式（進口在海外加工的營養(yǎng)保健品，當中買賣雙方均位于中國）。由紐曼思最大供應商之一上海康營與紐曼思簽訂買賣合約，約定上海康營的藻油DHA原材料由帝斯曼集團供應，然后，上海康營于往績期間安排新西蘭加工公司對藻油DHA軟膠囊進行加工，再由紐曼思中國附屬公司乳健國際采購從上海康營（位于中國）處進口新西蘭DHA產(chǎn)品。經(jīng)大貿(mào)進口的新西蘭DHA產(chǎn)品于往績期間透過紐曼思線上及線下渠道出售。

2013年以來，上海康營一直是紐曼思的最大供應商。2021年至2024年1-6月，紐曼思向上海康營采購的產(chǎn)品金額分別約為4755.9萬元、7622.0萬元、6780.2萬元及2016.1萬元，分別占相應年度采購總額的約56.8%、42.6%、49.6%及48.5%。

美國DHA產(chǎn)品采取跨境進口方式。紐曼思塞舌爾附屬公司Numans Sales直接向Confidence集團（位于美國）采購美國DHA產(chǎn)品，然后交付予電商公司。

值得一提的是，紐曼思藻油DHA產(chǎn)品嚴重依賴于帝斯曼集團供應的藻油原材料，而帝斯曼集團被視為中國藻油DHA市場的領(lǐng)導者，其2023年生產(chǎn)中國藻油DHA市場超過40%的原材料及成品（按產(chǎn)量及價值計算）。

但帝斯曼自己也有藻油DHA品牌樂輔智（life‘s DHA），紐曼思的供應商也是友商。

（圖源紐曼思招股書）

除了DHA產(chǎn)品，紐曼思還拓展了其他營養(yǎng)品業(yè)務。其中，益生菌產(chǎn)品是公司第二大業(yè)務，該類產(chǎn)品主要用于預防和治療胃腸道感染。2021年至2024年1-6月，其收入分別為2383萬元、1949萬元、1843萬元和489萬元，占總營收的7.1%、5.3%、4.3%和3.3%。

維生素產(chǎn)品則主要面向孕產(chǎn)婦和產(chǎn)后恢復需求，規(guī)模相對較小。2021年至2024年1-6月，其收入分別為183萬元、103萬元、69萬元和22萬元，占比在0.5%、0.3%、0.2%和0.2%；多維營養(yǎng)素和藻鈣產(chǎn)品在2023年收入分別為120萬元和20萬元，占總營收的0.3%和0.05%。

此外，紐曼思還嘗試涉足進口奶粉業(yè)務。2022年其奶粉收入為363萬元，占比1.1%；2023年收入下降至183萬元，占比0.4%；今年上半年，其收入僅為29萬元。

暴利的保健品

紐曼思，這家所謂的國內(nèi)最大的藻油DHA品牌，公司員工卻只有46人。對比首次提交的招股書數(shù)據(jù)，2018年紐曼思只有37名員工。

招股書中，紐曼思也沒有披露研發(fā)費用，甚至在員工的工種之中，都沒有研發(fā)人員。其解釋稱，紐曼思旗下產(chǎn)品，主要是向供應商采購成品，因此并無研發(fā)開支。

（圖源紐曼思招股書）

在紐曼思員工構(gòu)成中，銷售及營銷員人數(shù)13人，物流16人，且公司沒有生產(chǎn)員工。而這46名員工3年半的時間，創(chuàng)造了超4億元的利潤。

簡單的搬運，帶來了豐厚的回報。2021年至2024年上半年，紐曼思總毛利率分別為約73.0%、74.4%、75.2%及71.9%；藻油DHA的毛利率略高于整體產(chǎn)品；除了益生菌類產(chǎn)品的毛利率在50%左右，紐曼思的其他產(chǎn)品的毛利率均在70%以上，維生素產(chǎn)品的毛利率更是在80%以上。

（圖源紐曼思招股書）

DHA版本不同，收入也不同。在紐曼思的產(chǎn)品中，來自新西蘭的產(chǎn)品貢獻收入最多，2023年新西蘭版貢獻了67.7%的收入；美國版次之，占比約25.5%；中國版占比達1.5%。

在招股書中，紐曼思稱每顆DHA膠囊定價在4元以上。具體看，新西蘭版價格最高，成人型60粒裝售價499元（單顆膠囊售價超8元），兒童型90粒裝466元；美國版成人型60粒裝399元，兒童型90粒裝同樣399元；中國版僅提供成人版，60粒裝售價299元。

相比之下，大自然的“搬運工”農(nóng)夫山泉過去7年的平均毛利率57.19%，2023年接近60%，今年上半年毛利率為60.2%。

類比同行業(yè)，紐曼思的盈利能力也是力壓湯臣倍健。數(shù)據(jù)顯示，2021年至2024年1-6月，湯臣倍健的毛利率約為68.89%，2024年上半年毛利率為68.56%。

不過從產(chǎn)品類別上講，湯臣倍健在售的保健品種類遠多于紐曼思，幾乎覆蓋了市場上常見的種類，包括蛋白質(zhì)、維生素、礦物質(zhì)、軟骨素、魚油、膠原蛋白等。

此外，湯臣倍健推出了專門面向母嬰的子品牌“天然博士”，產(chǎn)品有DHA藻油、益生菌、乳清蛋白粉等，而DHA藻油和益生菌正是紐曼思的前兩大營收類別，且天然博士同樣標明其藻油來源是帝斯曼。

雖為龍頭企業(yè)，湯臣倍健身上也有“重營銷，輕研發(fā)”的通病。觀潮新消費（微信ID：TideSight）統(tǒng)計，2019-2023年，湯臣倍健的營銷投入累計高達129.74億元，而同期研發(fā)投入僅為7.53億元。2024上半年，湯臣倍健研發(fā)費為6978萬元，銷售費用高達18.2億元。

和紐曼思類似，湯臣倍健賣的也“很貴”。但高昂的售價之下，產(chǎn)品的成本卻很低。2024年上半年，湯臣倍健片劑的營業(yè)成本2.2億元，按照21.2億片的銷售量粗略計算，平均到每片的成本僅為0.1元/片，粉劑平均0.68元/克，膠囊平均0.31元/粒。

巨額營銷不是盈利能力，尤其在不斷同質(zhì)化及低研發(fā)面前顯得更“智商稅”。

結(jié)語

隨著健康意識的提高和多元化保健品需求的不斷增長，預計國內(nèi)營養(yǎng)品市場到2028年將達1421億元。與此同時，成人及老年人市場將穩(wěn)健增長，而母嬰市場產(chǎn)品將更加細分化及專業(yè)化。

母嬰DHA作為保健品市場主要賽道之一，近年來保持快速發(fā)展勢頭，作為精細化喂養(yǎng)的必選品之一，DHA關(guān)注度尤其高。據(jù)母嬰研究院統(tǒng)計，2023年淘寶天貓平臺嬰幼兒DHA產(chǎn)品銷售額同比增長51.8%，其在整個「嬰童營養(yǎng)品」類目銷售總額中的占比達31.2%。

據(jù)弗若斯特沙利文的報告，當前國內(nèi)母嬰藻油DHA行業(yè)大約有100家企業(yè)參與，至于母嬰益生菌市場，則約有120家企業(yè)參與競爭。市場大且相對分散，競爭并未到白熱化階段。

隨著越來越多的企業(yè)涌入市場，紐曼思的當務之急早已不是IPO。保健品行業(yè)依舊火熱，但對企業(yè)來講，沒有研發(fā)、沒有核心技術(shù)優(yōu)勢，不管進軍什么市場，都將長路漫漫。