從比薩斜塔的修復工程談起。

李迅雷系中國首席經濟學家論壇副理事長、中泰證券首席經濟學家

01

比薩斜塔修復中的四次“失算”

意大利的比薩斜塔舉世聞名，據說伽利略的自由落體實驗就是在這座斜塔上做的。

比薩城位于兩條大河之間，其土壤主要由沙粘、土和貝殼構成，低下水層比較淺。比薩斜塔修建于1173年，由著名建筑師那諾·皮薩諾主持修建，當時建造師認為打3米深的地基就可以支撐這座設計中的50多米高比薩塔了。

但這種不穩定的土壤上建造更高的建筑，底部力自然是不均勻的。施工五年后，由于地基沉降，塔身從三層開始有所傾斜。之后比薩城和附近的城邦熱那亞陷入長期戰爭，工程被迫中止。過了近100年后才開始在原先第三層的基礎上往上修建。新的建筑師認為之前是往北傾斜，便選擇通過加高塔身南側來嘗試糾正傾斜，但誰知矯枉過正，到1372年封頂時，比薩塔呈現香蕉狀。

由于塔身在漫長的歲月不斷下沉，傾斜度也達到了驚人的5度。1838年，為了探究下沉的地基，工程師們圍繞地基挖掘出一條走道，然而挖走支撐的沙土卻導致了更嚴重的傾斜。這次嘗試顯然沒有考慮到地基的復雜性和脆弱性。

1935年，意大利工程師向基底植入80噸砂漿以加固塔基，但砂漿燒結不均勻反而引發了又一次下沉和傾斜。這表明簡單的加固措施并不足以應對斜塔復雜的傾斜問題。他們決定不要讓斜塔倒塌，1990年工程師又澆注一圈混凝土，并在北面加了600噸鉛塊，傾斜度有所回正。

由于鉛塊影響美觀，他們又決定用鋼纜拉住塔身，然后移走鉛塊。在安裝鋼纜時，需要用液氮冷凍地面。而液氮不僅會凍結地面，還會凍結一米以下的地下水。水變成冰后，體積會膨脹。這又導致塔體開始以每天4弧秒的速度向南傾斜，于是這項修復工程不得不終止。

在經歷了多次失敗后，工程師們最終采用了地基應力解除法來修復斜塔。他們通過在塔基北側下方進行掏土操作，逐步調整塔身的重心，從而減緩其傾斜速度。這一方案最終取得了成功，將斜塔的傾斜角度減少了顯著程度。

通過北側地基掏土來矯正斜度

在掏土的同時，他們又建立了一個地下水的排水系統，以緩解地基松軟問題。經過這次維護，塔頂奇跡般地被拉回50多厘米。2001年，比薩斜塔終于再次向公眾開放。

總結下來，比薩斜塔的修復工程前前后后持續近700年，先后有四次修復實踐被證明是弄巧成拙。原本以為面對一座看得見、摸得著的比薩塔，由頂尖工程師組成的修復小組應用物理或建筑學的基本知識找到正確的修復方案并不是件難事，但事實證明，總有意想不到的事情發生。

由此想到當前面臨的經濟問題如何獲得正解？經濟學的流派眾多，每年都會評出好幾位經濟學諾獎，他們都曾對經濟學的發展有很大貢獻，其理論有豐富的案例來證明正確性。但經濟學的難點在于它要研究人的行為，而比薩斜塔如何修復則不需要研究人的行為。因此，尋找經濟問題的正解比比薩斜塔修復工程難多了，要有敬畏之心。

02

應對通縮：日本為何屢屢失誤？

日本在1991年房地產泡沫破滅之后，陷入了長期經濟低迷的狀態，或被稱之為“失去30年”。為何日本政府不遺余力采取了那么多舉措都沒有能讓日本走出通縮困局呢？通常認為當年日本政府出臺的政策至少存在三大失誤。

首先，輕視了房地產泡沫破滅后對經濟帶來的沖擊。例如，1991、1992年日本企劃廳發布的《經濟白皮書》都認為，泡沫經濟崩潰對個人消費、企業投資的負面沖擊非常有限，且在1993年以后就會消失，對金融機構風險沒有給予重視。

同樣，日本央行的降息也比較猶豫，1990年8月開始，日本央行將官方貼現率維持在6%，直到股市下跌18個月之后的1991年7月，日本央行才轉向降息，且用了6年時間才降至0.5%。日本央行降息遲緩是導致日本長期不能走出通縮原因之一。

其次，宏觀政策的趨向不一致，首相頻換，政策不連貫。1991-1998年，日本更換了7位首相，每位首相的解題思路有差異，日本政府在擴大支出和財政整固（加稅）之間來回搖擺，且導致財政政策與貨幣政策協同性不強。如1997年將消費稅稅率由3%提高至5%，終止部分減稅措施，提高醫療費中個人負擔的比例。

第三，財政政策針對性不強、前期實際財政支出偏少，且效率偏低。前期財政擴張階段執著于生產型投資，并且大量公共資金投向偏遠地區基建，未能拉動私人消費和投資，沒有形成可觀的乘數效應。1996年初組閣的橋本政府，為了應對遺留的巨額財政赤字和公共債務問題，提出了“六大改革方針”，實質上就是實行財政收縮政策。

日本政府公共投資占總投資比重

日本財務省，中泰證券研究所

03

前車之鑒：高度重視經濟收縮的“后勁”

日本經濟自90年代房地產泡沫破滅后就開始陷入到長期通縮之中，1991年年末CPI指數為93.1，到2021年才到年末才到100.1，30年CPI累計只上漲了7.5%。盡管在東亞金融危機和美國次貸危機爆發時日本CPI有過短暫的上升，但從泡沫破滅后30年看，始終在零上下徘徊。

日本和美國1991年至2021年CPI同比走勢

WIND，中泰證券研究所

再看一下日本的人均GDP水平，1994年就達到人均4萬美元，2023年若按1994年的不變價計算，只有2.5萬美元，這當然與日元貶值也有關。相比之下，美國1994年的人均GDP為2.8萬美元，按1994年的不變價計算的2023年人均GDP則達到5.6萬美元，比1994年翻了一倍。

日本與美國人均GDP比較（1994年不變價）

WIND，世界銀行，中泰證券研究所

去年11月份，我寫了一篇《經濟收縮的乘數效應如何應對？》，提出盡管我國目前GDP仍保持在5%左右的中速增長，居民收入增速基本與GDP同步，但需要未雨綢繆。例如，預計2024年我國財政一般預算收入將出現負增長，而上市公司總利潤的可能出現2023年以來的連續兩年下降（國資委數據，2024年1-8月份國有企業利潤總額下降2.1%）。

之所以要高度重視乃至敬畏經濟收縮的乘數效應，與經濟擴張期的乘數效應的同樣道理。例如，中國從1992年至2022年，GDP占全球份額從2%提高到18%，堪稱奇跡，這實際上也是人口紅利、改革紅利帶動工業化與城市化加速發展的共振結果。如今，總人口已經下降兩年了，老齡化率已經提高的15.4%，估計2031就將步入超老齡化社會，房地產投資與銷量的下降也已經三年了。

中美歐GDP占全球份額（美元）

WIND，中泰證券研究所

因此，我國面臨的房地產長周期的下行與當年日本房地產泡沫破滅的背景有點類似，即老齡化加速。如日本1994年步入深度老齡化，而中國是2021年。而且我國總人口的峰值是在2021年，與房地產見頂同一年份，而日本總人口的峰值則出現在2010年，即房地產泡沫破滅后的第19年。

當然，可能有人會認為我國城市化進程才到65%，應該還有15%的提升空間，故房地產不會進入長期下行周期。這或許是一個理由，但未來城市化率的提升，不一定通過農村人口向城市轉移來實現，也可以通過分母的縮小來實現，這個過程其實就不會明顯增加對房地產的需求，或者三四五線城市的房地產需求在未來會不斷下降。

2024年前三季度的國有土地使用權出讓收入比2023年同期下降了24.6%，相比2021年同期則下降了56.6%，可見這一降幅還是非常驚人，且呈現加速趨勢。賣地金額的大幅減少，說明需求的大幅收縮，對房地產的上下游產業鏈都帶來負面影響，這就是所謂的乘數效應，即“后勁”，故一定要高度重視。

04

財政支出能否找準方向？

為了彌補房地產泡沫破滅帶來的投資下降，日本擴大了公共投資規模，如1995年至2007年的基礎建設預算就高達650兆日元，超過美國同期3至5倍。如1998年，公共建設的產業工人就占據了總勞動力的10%，達690萬人。

日本是一個島國，大大小小的島嶼近6800多個，各大島之間幾乎都已經用大橋和公路連起來了，漫長的海岸線大部分已被混凝土覆蓋。但2010年以后，日本人口就開始減少，90%以上的島嶼已經沒有人居住，按聯合國人口司的報告，2100年日本人口將降至7500萬左右，這意味著日本的大量基礎設施將被閑置。

日本公共工程支出及增速

日本財務省，中泰證券研究所

22年前，長期定居日本的美國學者阿列克斯.科爾出了一本很轟動的書，叫《犬與鬼》。這個看似奇怪的書名，實際上來自大家都熟知的中國典故（韓非子·外儲說左上）：客有為齊王畫者，齊王問曰：“畫，孰最難者？”曰：“狗馬最難。” “孰最易者？”曰：“鬼魅最易。他用這個典故來影射日本面臨的問題——解決現存問題的靈丹妙藥難求，但斥巨資于示范工程卻是易如反掌。

顯然，日本當年沒有就揮之不去的通縮問題出重拳，沒有去大力度刺激消費，而是成為基建狂魔，實為南轅北轍。因此，不要以為加大財政投入、大搞基建就可以解百愁。就像1935年，意大利工程師向比薩斜塔基底植入80噸砂漿以加固塔基，結果弄巧成拙，反而導致比薩塔的傾斜加大。

1-9月份我國社會消費品零售總額的增速為3.3%，9月份CPI為0.4%，印證了2023年中央經濟工作會議對今年面臨困難之一的判斷——有效需求不足。對有效需求不足的解讀，不應理解為“有效投資需求不足”，因為投資需求不是最終需求，而應該理解為主要是指“有效消費需求不足”，因為中央經濟工作會議提出面臨的第二大困難是“部分行業產能過剩”。

發現不少人對擴大內需的邏輯不是太清楚，內需雖然包含消費需求和投資需求，但投資最終是“資本形成”，資本則增加社會總供給，商品和服務的總供給增加而消費需求沒有增加，則供需愈加不平衡，商品和服務價格將繼續下跌。

我國制造業增加值占全球比重已經達到31%，但人口占全球比重17.6%，故中國經濟對出口的依賴度大致可以計算出來。此外，大家對于“運能過剩”問題關注較少，以2023年為例，其中高鐵總里程占全球70%；高速公路總里程為17.7萬公里，排名全球第一，占全球總里程約40%；地鐵總里程占全球的比重達到48.60%。此外，截至2024年5月，中國累計建成5G基站總數達384萬個，全球占比達60%，盡管我國的城市化水平遠不及發達國家。

也就是說，相比我國的人口在全球的占比，我國大部分行業的產能或運能，已經明顯超前發展了。而且，基礎設施的運維成本非常高，在總人口減少、人口流動性下降的大趨勢下，更應該從長計議，審慎投資。據測算，我國基礎設施投資的ROIC（所投資本回報率）中位數已經從2010年的3.1%降至2023年的0.46%。

無論是借鑒日本90年代后的經驗教訓，還是對我國經濟現狀的邏輯演繹，都不難得出結論，當務之急應該的惠民生，促消費，避免出現CPI長期徘徊在零附近的局面。

各國最終消費占GDP比重（%）

Wind，中泰證券研究所

05

如何射中當下經濟問題靶心：

穩增長就能穩就業？

有一個普遍接受的說法是，GDP要保持一定的增速，否則就會引發就業問題。即所謂的“穩增長才能穩就業”。但舉一個極端例子，70%的財政支出用于設備更新、AI研發等，其余30%用于日常開支等。其結果是數年后工業部門的勞動生產率水平大幅提高，勞動用工數量大幅下降，而其他部門由于沒有更多的投資，沒有能力新增就業，于是社會總就業人數下降，但GDP的增速由于投資拉動并沒有出現下降。

因此，穩增長未必一定能增加就業。事實上，由于人口老齡化及我國出生率數量的持續下降，我國勞動年齡人口數量從2012年開始減少，而就業總人口數量則從2018年開始下降，到2023年已經減少了3600萬，說明隨著勞動生產率的提高，單位就業人口可以創造更多的GDP。

其次，由于勞動生產率水平在不同產業部門是有差異的，故同樣規模的資本投入，在不同的產業部門所創造的就業是不一樣的。例如，2013年以后，第二產業的就業總人口數量就開始出現下降，占全國總就業人口的比重同樣出現下降。

第二產業就業人數及占比變化

Wind，中泰證券研究所

2023年第二產業的就業人數比2012年減少了1706萬，從今年1-9月份制造業投資增速高達9.2%這一數據看，未來制造業就業人口數量的減少仍將延續,。而西方國家在步入后工業化時代后，通常就大力發展服務業，因為服務業能吸納就業的人口更多。美國目前服務的就業人口占總就業人口的84%，德國和日本的占比也達到70%左右。

以工匠國家著稱的德國和日本服務業的就業占比都那么高，那么，我國服務業的就業只占總就業人口的50%左右，是否也應該擴大服務業的投入？這與制造強國的目標沒有矛盾，因為制造強國是質量指標，制造業的勞動生產率提高了，多余的從業人員自然就可以轉到服務業，關鍵在于要加大服務業的財政投入規模，而增加居民收入，加強對教育、醫療和養老等社會保障的投入是對發展服務業最大的支持。

從實際支出數據看，2021年以后，在房地產投資增速大幅回落的情況下，制造業投資大幅增加，使得我國投資對GDP的貢獻仍然維持在全球平均貢獻率的兩倍水平。

2021年后投資對GDP的貢獻并未回落

Wind，中泰證券研究所

因為投資是快變量，只要實物工作量上去，很快就能變成GDP，而經濟轉型是一個慢變量，存在諸多不可控因素，如體制機制障礙。但每年的GDP增長目標都是客觀存在的，這就存在一個誰優先的選擇題。

但隨著我們步入AI時代，勞動生產率水平會不斷提高，就業壓力一定會加大。國家統計局公布的數據顯示，9月份全國城鎮不包含在校生的16—24歲勞動力失業率為17.6%，該數據與歷年相比明顯偏高，盡管總體調查失業率為5.1%。說明當下還是要給年輕人創造更多的就業機會。

為此，在諸多宏觀指標中，應該把充分就業放在更重要的位置，并圍繞著就業來實施相關的產業政策。如果能夠把最終消費對GDP的貢獻提高到60%以上，則我國的調查失業率一定會再次回落，CPI也將有所上升，經濟轉型將初現曙光。事實上，全國人大早就把新增就業設定為約束性目標，即必須完成；而GDP增速從來就是預期性目標，并不是非實現不可。

綜上所述，要獲得經濟問題的正確解題比修復比薩斜塔的難度大多了，后者是自然學科中的純技術性問題，前者則是人文學科中的各種約束條件和多方利益的交織。

李迅雷金融與投資