文｜《港灣商業觀察》黃懿

赤峰吉隆黃金礦業股份有限公司(下稱“赤峰黃金”，600988.SH)近期在港交所遞交上市申請，獨家保薦人為中信證券。該公司主要從事黃金的采、選和銷售業務。

根據弗若斯特沙利文報告，以截至2023年的海外資產貢獻及截至同年的海外收入貢獻計，赤峰黃金是中國業務國際化程度最高的黃金企業。

境外礦區產量逐年升高

2021年至2023年及2024年3月31日（報告期內），赤峰黃金實現收入分別約為37.83億、62.67億、72.21億、18.54億；凈利潤分別約為6.13億、4.94億、8.72億、2.38億；毛利率分別為33.2％、28.6％、32.6％、33.5％。

同一時期內，赤峰黃金的大部分收入來自黃金開采，分別占總收入的78.5％、84.6％、87.6％、90.7％；其毛利率分別為29.3％、27.6％、35.7％、36.0％。

赤峰黃金指出，經營業績取決于黃金及有色金屬的產量。報告期內，公司于中國的黃金生產業務分別生產67千盎司、75千盎司、107千盎司、21千盎司的黃金。同期，公司于老撾的黃金生產業務分別生產193千盎司、200千盎司、193千盎司、47千盎司的黃金。此外，2022年至2023年及2024年3月31日，赤峰黃金于2022年1月收購的加納黃金生產業務分別生產162千盎司、161千盎司、46千盎司的黃金。

報告期內，公司的黃金銷量分別為251千盎司、447千盎司、466千盎司、116千盎司。該增長主要歸因于在2022年收購Golden Star Resources以及塞班金銅稀土礦及五龍金礦的黃金產量均持續增加。同期，公司黃金產品的平均售價分別約為每克人民幣381元、每克人民幣383元、每克人民幣436元、每克人民幣467元。

與此同時，來自中國的收入占比分別為33.3％、23.5％、28.1％、23.6％，其毛利率分別為47.0％、45.3％、50.9％、54.1％；來自老撾的收入占比分別為66.7％、47.9％、42.3％、42.5％，其毛利率分別為26.4％、18.4％、22.0％、23.4％；來自加納的收入占比分別為0、28.6％、29.6％、33.9％，其毛利率分別為0、32.0％、30.4％、32.0％。

赤峰黃金的采礦效率亦以回收率衡量，具體而言，中國、老撾及加納的黃金選礦回收率衡量。于2023年，五龍金礦、吉隆金礦、華泰金礦及錦泰金礦的黃金選礦回收率分別達到91.3％、97.7％、92.8％及87.2％，同期，瓦薩金礦（老撾）的黃金選礦回收率為95.5％。于2024年第一季度，塞班金銅稀土礦（加納）的黃金選礦回收率為65.3％。公司的選礦回收率受開采的礦石的品位及礦化特征以及選礦工藝的影響。回收率較低將導致銷售成本增加。

業績受益于金價上漲

8月31日，赤峰黃金發布2024半年度報告，公司實現營業收入41.96億元，同比增長24.45％；實現歸母凈利潤7.10億元，同比增長127.75％；基本每股收益增長126.32％至0.43元。最新的三季報顯示，公司營收和凈利潤繼續大增。

公司業績大幅增長的原因主要系：1，公司上半年黃金產品量價齊升，黃金產量達到7.55噸，較上年同期增長9.72％。第二季度，國際黃金價格持續刷新歷史高位，截至6月末，倫敦現貨黃金定盤價較年初上漲12.34％，上海黃金交易所Au9999黃金較年初開盤價上漲14.37％。2，公司持續采取措施降本控費，生產成本得到有效控制，2024年上半年，公司礦產金銷售成本、全維持成本與上年同期基本持平，降本控費取得了較好的效果。

東興證券研報認為，公司成長性將受益于：考慮到黃金傳統的純金融屬性定價方式顯現弱化，而商品供需屬性的定價方式明顯強化，黃金金融屬性決定價格彈性而供需屬性決定價格韌性。黃金供需已進入商品定價層面上結構性偏緊狀態，價格將呈現趨勢性的易漲難跌格局。鑒于黃金避險溢價、流動性溢價及匯率溢價的發酵，人民幣黃金定價中樞或維持于540元/克之上。考慮到公司具有的強成長優勢（礦金產量預計由23年14.35噸增至26年20.26噸）、資源優勢（國內高品位黃金礦床）與增儲彈性（探礦增儲預期），公司將受益于黃金定價中樞的趨勢性抬升。

國盛證券指出，通脹數據強化降息落地預期疊加地緣避險情緒升溫；看好順周期金價中樞彈性。美國整體價格通脹數據穩步下行，進一步強化市場對于聯儲貨幣政策轉向落地以實現經濟軟著陸的預期。后續看，聯儲維持高利率宏觀環境對經濟增長的不利影響或仍將逐步凸顯，同時黃金交易“非美資產”屬性邏輯仍在，預計金價中樞仍保持向上彈性。中遠期看，高利率環境不斷延續或將放大經濟下行壓力，為未來降息落地積蓄動能；黃金作為非美資產替代在經濟下行壓力升溫時避險屬性將逐漸凸顯，全球央行增持黃金預計延續，非投機頭寸在美聯儲寬松不及預期或降息時點后移時為金價提供支撐，長期看金價將受益于美聯儲降息空間與避險溢價雙線邏輯。

9月19日，美聯儲公布最新議息決議，聯邦基金利率的目標區間從5.25％到5.50％降至4.75％至5.0％，降幅50個基點。

著名經濟學家宋清輝表示，“此前美聯儲的降息決議，或會對未來的金價有所影響，同時也會對主要從事黃金的采、選和銷售業務的赤峰黃金這類企業造成影響。從歷史數據來看，美聯儲降息前的一至三個月，黃金價格一般均會迎來普遍上漲?行情。總而言之，投資者應關注美聯儲的政策動向以及全球經濟和地緣政治風險的一系列變化，以便做出合理的投資決策?。”

不難看出，券商評級中對赤峰黃金的看好，不乏基于近年來黃金大盤的起勢。根據弗若斯特沙利文的資料，截至2021年至2023年，上海黃金交易所的黃金現貨平均價格分別為每克374.3元、392.1元及449.6元，倫敦金銀市場協會的午盤黃金現貨價格分別為每盎司1798.9美元、1801.3美元以及1942.1美元。

由此，赤峰黃金在提示風險中坦言稱，黃金價格波動或對本公司收益及盈利能力造成影響，并且該影響可能持續。倘黃金價格下跌至接近或低于公司生產黃金的成本，公司或會面臨虧損，且倘黃金價格于任何持續期間維持在該等水平，公司的收入及利潤可能會受到重大不利影響。

存貨水平上漲

隨著黃金的國際市場價上漲，赤峰黃金的營收也因此受益有所上漲。同時，不可忽視的是，公司的存貨也因為市場需求變小出現存貨水平上漲的情況。

報告期內，赤峰黃金的存貨分別為14.12億、21.65億、24.07億、24.57億；存貨周轉天數分別為158天、146天、171天、180天。其中，半成品分別為11.13億、12.88億、14.57億、15.11億；庫存商品分別為8057.7萬、1.74億、1.69億；1.73億。

公司指出，存貨由截至2023年的24.07億增加2.1％至截至2024年一季度的24.57億。這主要是由于截至2024年一季度老撾半成品金礦石存貨結余增加人民幣4.8億元導致半成品增加5410萬。其中，由于自2023年6月開始地下開采，金礦開采量逐步增加，導致金礦石存貨量增加7.5％。

而對于存貨周轉天數的波動上漲，2022年的存貨周轉天數減少主要是由于收購Golden Star Resources導致2022年存貨增加；黃金銷售量增加導致經營成本增加；及黃金市場需求增加及生產效率改善導致存貨周轉天數減少。2023年存貨周轉天數增加主要是由于塞班金銅稀土礦的新地下開采導致開采單位成本增加。截至2024年一季度的存貨周轉天數增加，主要是由于塞班金銅稀土礦金礦存貨量增加。

此外，根據赤峰黃金披露的存貨賬齡情況來看，少于一年的分別為10.64億、20.09億、18.89億、12.93億；一至兩年的分別為2.38億、6096.3萬、3.93億、9.395億；兩至三年的分別為7770.9萬、3747.4萬、3075.8萬、1.28億；三年以上的分別為3320.4萬、5696.0萬、9455.2萬、9598.3萬。

截至2024年上半年，截至2024年一季度的存貨的36.3％隨后已被使用。

依賴五大客戶，短期貸款不斷提高

實際上，赤峰黃金的“大客戶依賴癥”一直被詬病。

報告期內，公司的前五大客戶為貴金屬和其他有色金屬精煉商以及交易公司。前五大客戶貢獻的收入占總收入的77.9％、85.4％、77.1％及85.8％。最大客戶貢獻的收入占收入的56.2％、41.5％、37.0％及39.0％。

與此同時，赤峰黃金具有特定信用風險集中，公司應收賬款的41.70％、46.27％、63.41％及68.17％源于應收賬款余額最大客戶，92.74％、85.11％、98.38％及96.48％源于應收賬款余額前五大客戶。

報告期內，赤峰黃金的應收賬款主要與銷售黃金、電解銅及銅鉛鋅精礦粉有關，來自資源綜合回收業務的應收賬款分別為3.11億、3.39億、3.98億、4.07億，而來自其他銷售的應收賬款分別為2530萬、2960萬、1.16億、8510萬；應收賬款周轉天數分別為31天、21天、22天及25天。

根據赤峰黃金披露，公司來自黃金及商品銷售的應收款項指除了來自廣源科技開展的資源綜合回收業務的應收款項以外的應收款項。

赤峰黃金稱，公司來自黃金及商品銷售的應收款項由截至2021年的2530萬增加17.3％至截至2022年的2960萬，并進一步增加290.5％至截至2023年的1.16億，主要是公司向客戶銷售黃金產品、銅精粉、鋅精粉及電解銅產生的期末應收款項所致。

來自黃金及商品銷售的應收款項由截至2023年進一步減少26.5％至截至2024年一季度的8510萬，由于五龍礦業就銷售黃金產品收款1950萬，瓦薩金礦銷售黃金產品收款600萬及塞班金銅稀土礦銷售銅產品收款280萬。

除此之外，赤峰黃金的短期貸款金額在不斷提高。報告期內，短期貸款分別為0、4.88億、8.50億、10.13億。截至2024年上半年，公司未動用的短期信貸融資為28.46億。

據悉，2023年，短期貸款同比增加74.0％，主要是由于收購Golden Star Resources和擴大吉隆金礦項目，導致稅前利潤增加。短期貸款從截至2023年增加19.2％至截至2024年一季度，原因是吉隆礦業和廣源科技的短期借款增加。

值得注意的是，報告期內，赤峰黃金的償債能力日漸下滑。其流動比率分別為2.8倍、1.3倍、1.3倍、1.4倍；速動比率分別為1.7倍、0.6倍、0.7倍、0.7倍；資產負債率分別為0.6％、35.1％、32.0％、32.4％。

雖然赤峰黃金不斷地收購和擴產帶來了營收的上漲，但是其償債能力逐漸減弱也是不爭的事實。如此一來，平衡發展及公司的可持續性就變成了重要的課題。此番，赤峰黃金赴港募投，募資金額主要擬用于現有礦場的改造及勘探，潛在收購，以及一般企業用途。那么，公司更不能一昧地依賴外來融資的資金進行發展，更應該培育自身的造血能力。（港灣財經出品）