?????文 | 花兒街財經，作者 | Leon，編輯 | 侯煜??

蘇寧和萬達，身處異業，原本交集并不多。近日，兩家企業卻因為一起50億元的債務糾紛雙雙登上熱搜。

蘇寧易購想收回投資萬達商管的50億元，向昔日的合作伙伴萬達發出了“催款函”。原本寄希望于萬達商管成功IPO獲得豐厚的回報，但經歷了漫長的等待后，萬達商管最終在2021年3月，宣布撤回上市申請。

漫長的等待，已經耗盡了蘇寧的耐心，目前雖然萬達商管港股上市計劃已經在啟動，但此一時，彼一時。

要知道萬達商管是蘇寧高速發展期投資項目的冰山一角。2018年前后，在蘇寧易購（002024.SZ）高速發展期，手握充裕現金流的高管團隊，展開了堪稱是全面開花的收購。因為過度的多元化，2021年蘇寧財務危機終于全面爆發。極度吃緊的資金鏈不僅拖累了主營業務，更是使創始人張近東失去了對上市公司的控制權。

踩了投資地雷陣的蘇寧元氣大傷。近兩年來，蘇寧斷臂求生、及時止損，已經逐步實現盈利。對于蘇寧易購而言，急需要恢復規模效益、證明自身的盈利能力，以成功摘帽，實現保殼。這一切都需要充裕的現金流支持，蘇寧寄望于萬達的回購。

50億元索款仲裁已被受理

10月23日，ST易購（002024.SZ）發布《關于重大仲裁的公告》，稱已向中國國際經濟貿易仲裁委員會提交仲裁，請求裁決大連萬達集團股份有限公司（以下簡稱“萬達集團”）向蘇寧易購集團股份有限公司（以下簡稱“蘇寧易購”）及其子公司蘇寧國際支付股份回購款約50億元。

同時，請求裁決大連萬達商業管理集團股份有限公司（以下簡稱“萬達商管”）對萬達集團的上述付款義務承擔連帶責任。目前，仲裁申請已被受理。

事件的起因還要追溯到2018年2月，騰訊控股作為主發起方，聯合蘇寧云商（蘇寧易購曾用名）、融創中國和京東以340億元入股萬達商管，收購萬達港股退市時引入的投資人持有的約14%的股份。其中，蘇寧方面出資95億元收購萬達商業約3.91%股份。

蘇寧云商編號為2018-011的公告《關于公司購買股份的公告》，詳細記錄了這筆交易內容。在交易協議部分，并未有提及股權回購的條款，但在第9條“協議的生效條件、生效時間及有效期限”中提及：如果萬達商業/萬達集團存在本協議下重大違約行為，蘇寧有權向其他各方發出書面通知后終止本協議。

按照慣有的商業投資邏輯，如果涉及對賭，雙方會有關于股權回購條件的額外協議，但目前蘇寧易購方面并未公布協議內容，具體觸發條件等細節暫時不得而知。

2023年，萬達商管第四次港股IPO遞表被拒，今年初又被數次凍結股權。雖然后續獲得了太盟投資集團、中信資本等五家機構約600億元的投資，但大連萬達商管持股比例降至40%，王健林失去實控權。目前，萬達商管已經第五次遞表，但能否成功上市仍不確定。

蘇寧易購方面回應稱，公司依法維權，案件仲裁庭已經受理，按照仲裁程序依法履行。

從實際操作層面來看，即便仲裁結果對蘇寧有利，但就目前萬達商管的經營狀況，回購的可操作性也存在變數。

據企查查顯示，大連萬達商管作為被執行人被凍結的股權多達28筆，其中2024年23筆，凍結股權標的企業涉及旗下多家子公司，如大連新達盟商業管理有限公司、臺州經開萬達置業有限公司等。

在萬達商管上市遙遙無期的情況下，蘇寧易購有多大機會拿回這50億元呢？

有律師認為，如果仲裁庭支持仲裁申請人請求，被申請人有回購股份的義務；假若回購股份確已被凍結，回購股份能否實現是執行層面的問題，不影響實際的權利義務判斷。言外之意是：蘇寧易購首先要打贏仲裁官司，至于能不能執行還得視情況而定。

張近東投資地產 ，激進多元化拖累蘇寧

一家零售企業，為什么會和地產商扯上關系？這就不得不提蘇寧集團曾經的多元化戰略，而推動該戰略的，就是蘇寧創始人、集團董事長張近東。

作為典型的南京人，張近東為人豪爽熱情，做事雷厲風行，勇于面對挑戰。在家電大賣場時代，蘇寧電器和國美分庭抗禮，更是在國美衰落后抓住機遇，將蘇寧打造成中國“家電零售一哥”，并于2004年登陸A股。

進入電商時代，面對京東、淘寶等新玩家的加入，張近東倍感壓力，隨即開啟了轉型。2010年，蘇寧易購上線，拓展線上及3C數碼市場。2013年，蘇寧開始探索“店商+電商+零售服務商”相結合的新零售業模式，要做沃爾瑪和亞馬遜的結合體。

于是，張近東開始大手筆“買買買”，帶領蘇寧開始了激進的多元化發展。值得一提的是，當時蘇寧充裕的現金流是如此大金額收購能夠快速達成的直接原因。另外張近東對下屬的充分信任和充分授權，也是關鍵因素。

除了2013年收購PPTV、2016年收購國際米蘭70%股權，2017年又以42.5億元巨資收購天天快遞之外，另一個投資方向就是大手筆入股地產企業——2017年底，蘇寧投資恒大地產200億元，持有后者4.7%的股份；2018年，又投資萬達商管95億元；2019年，收購萬達百貨旗下37家門店。

張近東投資地產，是有時代背景支撐的。彼時，中國房地產行業極為火爆，恒大、萬達均謀求再次上市，估值分別達到4200億元和1800億元，一旦上市成功市值有望翻倍，蘇寧拿到的回報是極為可觀的。

有了投資回報的預期，張近東拓展蘇寧業務自然更有底氣。

2018年，蘇寧小店業務開始落地，進入社區新零售市場；次年，蘇寧宣布出資48億元收購家樂福中國80%股份，拓展全品類零售業務。張近東一直在做的，是淡化“家電零售商”的身份，將蘇寧集團打造成一個涉足商超、百貨、體育、文娛的綜合巨頭。

然而，百年一遇的“黑天鵝”事件讓地產商們無法再繼續借新還舊的游戲，地產業的虛假繁榮隨著2021年恒大爆雷而崩塌，張近東的200億元也打了水漂。同時，疫情也導致實體商超業務收入大幅減少，蘇寧易購門店、家樂福、蘇寧小店遭到重創。

據資料顯示，截至2020年9月末，上市公司蘇寧易購的合并口徑負債總計1361億元，蘇寧電器總負債規模達到3002.89億元。年末，張近東、張康陽父子開始質押蘇寧控股股權，蘇寧資金鏈斷裂問題引發廣泛關注。

為了保住蘇寧，張近東先后通過轉讓、質押股權為其輸血。終于在2021年7月5日，等來了江蘇國資攜阿里、小米等入股蘇寧易購，代價是張近東轉讓16.96%上市公司股份，痛失實際控制人身份，但仍是第一大股東。（詳情見：）

遺憾的是，零售市場也隨著消費降級迎來新的挑戰，這對蘇寧而言是雪上加霜。據財報顯示，蘇寧易購從2020至2023年連續四年虧損，因此在2022年5月被交易所實施其他風險警示，戴帽ST，公司股票簡稱正式由“蘇寧易購”變更為“ST易購”。

盲目擴張、激進多元化，以及對地產和新零售市場的誤判，讓馳騁商場30年的張近東遭遇不可承受之重創。

2023年底，張近東以蘇寧控股集團董事長身份發布全員信：“歷經過至暗時刻的我們，已經無所畏懼，放眼望去多是機會。”幾天后，張近東明確蘇寧易購2024年目標：實現經營利潤全面盈利。

今年61歲的張近東，在花甲之年誓要繼續帶領蘇寧易購走出困境。

連續四年虧損，蘇寧易購能否摘帽？

目前，ST易購股價跌至1.72元/股，總市值約159.35億元。據資料顯示，其最高市盈率達到264.97，而如今僅為-7.3。

好消息是，蘇寧易購結束了長達四年的連續虧損，開始盈利了。

今年上半年，蘇寧易購營收257.82億元，同比減少24.26%；歸母凈利潤1475.4萬元，同比大增100.76%；扣非后虧損5.29億元，縮小了負債規模。

財報稱，得益于家電以舊換新政策對市場的推動，下半年家電銷售有望提振，公司將積極把握這一政策機遇，聚焦“以舊換新”活動，通過專業化商品和服務滿足消費者需求，以此提升銷售，實現業務發展。

同時，蘇寧易購在上半年聚焦降本增效，提高企業管理及運營效率；并成立專項工作組，主動推動與供應商、合作伙伴應付款項的解決，獲得債務減免金額約 18.59 億元。

另一方面，張近東依然聚焦減負，甩賣或拋棄負資產，彌補戰略上的失誤。從去年開始，蘇寧開始大規模關閉家樂福門店，目前全國僅剩4家門店在運營，去年減虧超7成。

今年5月，蘇寧集團因無力償還一筆本息總額約為3.95億歐元的貸款痛失國際米蘭俱樂部，橡樹資本管理的基金成為該俱樂部的所有者，張康陽黯然離場，意味著所謂的“體育完善零售生態”戰略的失敗，但也減少了大筆支出，對于目前的蘇寧來說并不是一件壞事。

8月，蘇寧宣布出售天天快遞全部股權，價格約為1000萬元，相比收購時的42.5億元可以說是賤賣，可見張近東剝離負資產的決心。

資本層面，今年6月ST易購公告稱，擬斥資8000萬元-1億元，以不超過2.04 元/股的價格回購股票，被解讀為“保殼式回購”，說明張近東還是希望能夠擺脫ST的帽子。如果此次仲裁萬達的50億元能夠盡快到位，有利于提升公司規模采購的話語權，對于摘帽是有一定幫助的。

當然，ST公司摘帽是一個多方面條件的綜合考量過程，涉及公司的財務狀況、審計意見、治理結構和監管機構的態度。只有同時滿足這些條件，公司才能真正意義上地摘掉ST帽子，蘇寧易購依然面臨挑戰。

十年大起大落，蘇寧易購何去何從

蘇寧多元化發展近十年，盤子鋪得太大，導致了集團現金流的異常緊張，今年上半年報告期僅為22.4億元（京東同期為507.3億元）；而短期和長期借款達到280.5億和16.7億元，資金壓力緊張，在一定程度上可能會影響到主營業務的運營。

在這種情況下，張近東想要實現年內經營利潤全面盈利可以說是“壓力山大”。

目前，蘇寧易購的業務主要分為線上和線下兩個部分。雖然蘇寧易購在報告中宣稱“公司擁有線上線下融合發展的服務和營銷能力”，但實際上，蘇寧易購的基本盤依然是線下。

蘇寧易購線上已經全面轉型為全品類綜合電商，除了家電和3C產品，還銷售食品、母嬰、美妝、服裝、運動戶外、家具建材等大類，另外還包括蘇寧超市和清洗/維修類服務。2024年上半年財報顯示，日用百貨、服務及其他兩大業務板塊收入僅占主營業務的6.26%和3.56%，相比家電及消費電子81.07%的比例相去甚遠。

另外，結合公開數據，也能從另一個側面說明蘇寧易購線上業務的孱弱。以2023年雙11為例，星圖數據監測全網GMV為11386億元，其中綜合電商市場GMV為9235億元，由天貓、京東、拼多多瓜分；直播電商GMV為2151億元，排名前三位為抖音、快手和點淘。

《華爾街科技眼》曾分析過蘇寧易購的盈利模式，指出在電商時代蘇寧仍然是線下為重的大型連鎖賣場，未真正實現多元化的轉型。蘇寧易購的線上線下同價、“線上下單、線下體驗”模式更適合“一盤貨”的企業，即線上線下的貨源來自同一渠道。而對于蘇寧易購來說，同價會讓線上渠道至少損失10%左右的毛利。

需要指出的是，蘇寧易購的線下基本盤也面臨挑戰。2024年上半年，蘇寧易購國內所有大區的家電3C家居生活專業店銷售收入和坪效均同比下降，整體降幅為22.39%和23.85%，其中最大降幅是西北地區。數據說明，去大賣場買家電的消費者越來越少了。

線上業務沒競爭力，線下門店銷售萎縮，這就是目前張近東所面臨的客觀情況，缺錢的蘇寧易購已經沒有什么能打的牌了。

當然，如果只是設定一個短期目標，比如今年或明年盈利，蘇寧易購并非完全沒有機會。時下雙11疊加家電以舊換新補貼是一個難得的雙重“Buff”，蘇寧易購適時打出“國補、廠補、蘇寧補”三重優惠的營銷牌，應該會吸引一部分喜歡逛家電大賣場的消費者。另外，以舊換新政策持續到今年末，其延續性也應該能帶來一些增量。

至截稿時，蘇寧易購通稿稱，目前公司全國家電以舊換新訂單整體同比增長 119%，電腦 3C 銷售同比增長 104%，一、二級能效產品銷售占比達 90%以上。