文｜零售商業財經 （ID：Retail-Finance）尹雅丹

編｜鶴翔

7月22日，業內傳出“高濟健康突發人事變動，龔建軍出任高濟健康新CEO，牛和義、李波分別退出總裁與CEO位”的消息。與此同時，高濟健康幕后操盤方高瓴資本醫藥組正經歷新一輪人員裁撤，一頭扎入藥品零售的高瓴資本似乎在七年后陷入了“百億豪賭”被深套與退出急迫性的兩難境地。

就在不久前，港股上市的嘀嗒出行遭遇股價滑鐵盧，7月8日跌超10%，最終報收2.92港元/股，高瓴資本收益大幅縮水。

從2000萬美金來到市值千億，高瓴資本創造了諸如京東、騰訊、百麗等投資神話，也順勢成為亞洲地區資產管理規模最大的投資機構之一。而背后的操盤手（創始人），有著“東方巴菲特”之稱的張磊，也因此留在歷史高臺近20年。

當然，面對充滿不確定因素的市場環境，高瓴資本“金手指”的神話也因危機的出現而經歷著一次次壓力測試和投資復盤的機會，最終的價值觀決定著它將如何應對和自處。

高瓴資本的價值觀為何？

用確定的價值犧牲換取長期的利益護城河，以長期主義和研究驅動，發現價值、創造價值，其核心是反套利。

“長期”這個詞，自巴菲特始，便逐漸成為與“投機”相對的投資界另類蹊徑。“師從”巴菲特，張磊將“價值投資”理念引入中國投資界后，“研究驅動”亦成為用理性定量、洞察生意背后底層邏輯的第一性原理。

值得注意的是，“點金圣手”張磊自2020年出書《價值》后便一直隱身幕后，或許從該書中我們能一窺價值理念的源頭活水，進而思考如何擺脫“照貓畫虎”的淺層模仿、把握行業真正的命脈？

至于有的放矢的張磊能否安坐泰山，又是否會一改常態再次走向臺前，仍取決于高瓴的長期主義經驗積累，在大勢中真正把握定勢、守正出奇。

01 大開大合的高瓴資本，波瀾不驚的張磊

1998年，從人大國際金融專業畢業的張磊漂洋過海來到耶魯大學管理學院攻讀研究生。

2005年，32歲的張磊拿著耶魯導師的數千萬美元戎馬歸來，創立了高瓴資本。不過機構成立的最初五年里，張磊的投資動作非常小，2010年前主要投資項目表中較為出名的也就兩個：騰訊和美的。

眾所周知，馬化騰讓張磊的這筆投資，升值了200倍。

不同于投資市場相對成熟、且極度重視入場券的美國，彼時國內的投資環境更像是亟待開發的荒地，遍地“黃金”，也遍地“陷阱”。

正如張磊在《價值》一書中提及的，從基本面研究中發現價值，基于人、生意、環境和組織進行系統性的投資研究，做到有的放矢，將一切成功的要素系統性整合在一起，定性定量整合成預測模型，變隨機為必然。

圖源：網絡

價值投資、研究驅動，從一開始就是張磊和高瓴資本安身立命的根本。

價值投資，說開了就是投資可持續性，采取策略去發現企業價值，讓資本實現增值，為社會創造價值。

與傳統的周期性思維、機會主義相比，“市場先生”（Mr. Market）、“內在價值”（Intrinsic Value）和“安全邊際”（Margin of Safety）這三個經典概念構成了價值投資誕生之初的邏輯鏈條。

投資人更看重內在價值的可持續性，更強調“安全邊際”，即保持合適的理性預期，在極端情況下還能控制虧損。這意味著，不僅需要謀定而后動的深入調查與深思熟慮，同時也需要“走鋼絲式”的小心謹慎，任何意料之外的風吹草動都能將這場“正和游戲”引向“零和崩塌”。

研究驅動，也就是實現精準的價值投資所采取的手段。

簡而言之，張磊的價值投資哲學，在于避免價值陷阱（看上去“物美價廉”的項目未必是好的投資標的）和成長陷阱（未能準確衡量這家公司的內在機制和動能，成長具有不可持續性），運用第一性原理從時間的角度去思考，追求更大框架、視角上的思考格局，從人、生意、環境和組織等方面全面衡量企業的生存和發展狀態。

圖：價值投資中的陷阱

在張磊和高瓴之前，不乏有投資者看財報、走調研，總結出深深淺淺的研究方法，但始終只是接近并未完全去追問，只有高瓴的張磊想要一口氣挖到本質。

對于第一性原理的追求，讓高瓴資本很快在魚龍混雜的投資市場中脫穎而出。開張五年，業績回報率超過50%，一躍成為明星資本，高瓴迎來大開大合的戰略擴張期，張磊也進一步展現出擴張版圖的野心，并陸續投資了滴滴、Uber、美團等明星公司，還于2010年“豪擲3億美元牽手京東”成就了一段“人不傻錢很多”的佳話：2014年京東上市，張磊的3億美元飆升至39億美元。

可以說，高瓴的投資，看的從來都是遠處，正如張磊所說，價值投資要與偉大格局觀者同行，做時間的朋友。“正和游戲”的上桌玩家，從來都是和企業一起創造價值。

圖源：高瓴資本

有了投資京東的佳話，高瓴資本在張磊的帶領下直達巔峰。

根據高瓴資本2024年一季度持倉披露，其共持有63家美股上市公司，前20大倉位情況中，海外企業有14家，中概股6家，可以說，重倉中國，依舊還是高瓴在明面上保持的特質。

一方面，中國城鎮化減速、人口結構變化、產業集中度提高，科技驅動愈發重要，盲目投資的市場越來越小，而有的放矢的價值投資會發揮最大價值。從這一角度講，張磊的價值投資和中國不斷變化的投資市場環境是雙向奔赴。

另一方面，隨著人口素質的提高，中國市場上企業正擁有更多創業者，需要不斷有人深入挖掘，進行前期投資，將一方的價值創造變成兩方的價值疊加，從而打造正向的價值投資循環。

這也造就了另一趨勢，在日益精深的中國投資界，賽道越分越細，想要實現精準投資難度飆升。未來的投資，一定是雙向選擇。

而堅持“守正用奇”“弱水三千，但取一瓢”“桃李不言，下自成蹊”投資哲學的高瓴資本，必然走向大開大合，在公眾領域一向沉默寡言的張磊，或將逐漸走向臺前，下出下一步轉型的大棋。

02 內外之道,研究驅動的投資長期主義

風物長宜放眼量。眼光長遠，看到遠處，看到本質，是張磊投資的所謂護城河。

換句話說，堅持創造長期價值，是高瓴保持活力的關鍵。而釋放想象力，保持和發掘好奇心，是護城河的核心，即張磊提及的“動態的護城河”。

在張磊看來：“我們是創業者，恰巧是投資人。”高瓴資本兼具投資型與創業型公司的雙重身份，其堅持“研究驅動”的理由在于：要努力找到研究方法，研究最經典的少數公司，通過觸類旁通實現盡可能多的所得，同時要保持研究的強度，使研究成為肌肉記憶。

圖：研究驅動的三種形式

深陷轉型危機、被迫私有化退市的一代鞋王“百麗”，便是高瓴資本“研究驅動”后的試驗標的。

早在高瓴資本成立的2005年，百麗時尚便成為中國零售額最大的女鞋零售商，兩年后“鞋王”百麗國際登陸港交所，市值一度超150億港元。然而，百麗的衰落同樣顯得急轉直下，2014年，電商大潮迭起，改革未見成效的百麗利潤直接腰斬，轉型失敗、畏難收縮，最終選擇私有化退市。

成立之初就主打消費領域研究的張磊明白，一個商業物種的產生起源于它所處的時代和環境，其積累的生產能力、供應鏈效率和品牌價值。

作為傳統線下零售商的代表，百麗的滑鐵盧或許代表了一批電商浪潮下陷入轉型困境的企業縮影，但資本市場的報價有時是一種悲觀預期，只要能突破科技改造的瓶頸，拓寬并激活渠道價值，百麗仍是最有機會創造出新模式的公司。

于是在2017年7月，由高瓴資本牽頭組成的財團，開出了驚人的531億港元，正式接盤百麗國際，高瓴資本開始主導百麗國際的業務拆分與重組，并推進百麗國際的數字化轉型。

幾年后，張磊在《價值》一書中這樣描述：“沒有哪個失敗的企業每年能有幾十億元的現金流。”

大規模零售網絡和全產業鏈實力，成為高瓴資本下注百麗的源動力，而高瓴的做法同樣一錘定音、擲地有聲。

依托百麗供應鏈的優勢，張磊給出兩大殺手锏：第一是產業全流程數據化，第二是品牌拆分。

在推進百麗國際數字化轉型的過程中，高瓴堅持三個原則：錦上添花、務實再務實、小步快跑。

在產業全流程數據化方面，從建模設計、生產制造、倉儲運輸、門店銷售，再到會員管理，百麗時尚對產業全流程進行數據化，并將大數據應用于生產銷售全流程。在分析決策層面上，通過收集實時人流數據及鞋子的試穿率、購買率數據，來調整銷售預測和庫存參數。

在品牌拆分方面，高瓴資本主導了百麗國際的業務拆分與重組，剝離出運動鞋服銷售業務滔搏運動，并于2019年主導滔搏港股上市。運動鞋服代理業務，是張磊一直看好的賽道，滔搏與耐克、阿迪達斯、匡威等知名品牌合作，開設運動城，承接住了國際品牌在國內的市場。

圖：滔搏正式登陸港交所

回過頭來，高瓴資本的百試百靈，與張磊提及的生意和環境兩大要素相關。行業和業態的前景如何，早在行業溯源報告和業態前景預測上說明，將神秘的投資界透明化，誰就能快人一步、提前落子。

《價值》一書中，張磊將高瓴資本的競爭力歸結為動態的長期主義，即動態的護城河。主張用“術”賦能企業，從“研究驅動”，到“環境、生意、人和組織的匹配”投資生態體系，最終疊加“創造價值”的兩條路線，發展出“長期結構性價值投資”，由此將投資這門生意做到與環境、組織、人相匹配，從而“瘋狂地創造價值”。

03 零售大勢,所想即所得、所得即所需

現在讓我們說回零售。

零售，從來都是業態更迭最為頻繁且靈活的，也是張磊率領的高瓴資本一開始就扎根的行業。

僅僅在2014年到2021年八年的時間里，高瓴資本投資零售電商24起，其中包括良品鋪子、有贊、完美日記等，投資從天使輪跨越到E輪投資，美妝更是重中之重。

圖源：網經社

到了零售領域，張磊的表現堪稱“快走快打”。

彼時投資良品鋪子的原因是，良品鋪子在新零售的打法中理解了前提、抓住了關鍵，也在用創新來重構更符合消費需求的場景。同時，高瓴為良品鋪子提供了一些建議和支持：如秉承“高端零食”的路線，引入大數據團隊等。

當然，后續的故事我們也知道了。2021年2月，在良品鋪子首發限售股解禁后，高瓴系陸續開始減持股份，從初始的11.67%陸續減持至5.56%，幾乎朝著清倉減持目標前進。對于短平快的資本投資策略尚屬正常，對于強調長期價值投資的高瓴資本來說就顯得不太正常。

除了休閑零食，新茶飲也成為高瓴資本瞄準的又一領域。這一次，喜茶成了那匹明星資本爭相上船的黑馬。

繼2020年注資喜茶，2021年7月高瓴資本等領投5億，掀起了新式茶飲的又一股狂潮。在張磊看來，賽道的價值逐漸超過了企業本身，只要看準下注，賽道的溢價能夠在短時間內爆發出驚人的收益。

“零售業的發展和時代的發展以及眾多生態要素的完善保持同步，這里面既有大量基礎設施的升級完善，又有許多人口因素、文化因素的變遷。”張磊寫道。

圖源：網絡

風來了，豬也能在天上飛。但豬終究只能在地上跑，飛不了多久。雖然有了資本就能起飛的企業不在少數，資本賦能加持下，即便身處草莽階段，同樣也能獲得巨大的發展空間，但深耕細作和買定離手兩大沖突的特征，構成了零售行業業態更迭和反經濟規律的一面。

聚焦當下，零售業的底層邏輯不再是追求薄利多銷的“流量經濟”，而是關注個體差異化需求以及全生命周期價值的“單客經濟”。

底層邏輯的變化，是經濟和資本要素交叉作用的結果，“變化”也意味“深挖洞、廣積糧、緩稱王”的策略依舊有效，只不過這個安家稱王的空間，要更深、更透。

“Retail is detail”——零售在于細節。物質組成的產品力和文化組成的品牌力共同成為理解零售新趨勢的復合視角，堅定地重倉中國、支持實體經濟的高瓴資本，需要思考什么是消費者的終身價值，并且應該多些動態的、與時俱進的本原邏輯下的現實操作，這同樣也是創業企業翹首以盼的合伙人品質。