文｜《港灣商業(yè)觀察》廖紫雯

在當(dāng)前乳制品行業(yè)整體承壓的形勢(shì)下，乳企或面臨多重挑戰(zhàn)。日前，中國(guó)蒙牛乳業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱：蒙牛乳業(yè)，02319.HK）發(fā)布半年報(bào)，披露營(yíng)收、凈利雙下滑等情況。營(yíng)收細(xì)看，上半年蒙牛各產(chǎn)品線均迎來(lái)不同程度的下滑。此外，業(yè)績(jī)承壓的情況下，蒙牛遭多家券商下調(diào)盈利預(yù)測(cè)。

不過，蒙牛乳業(yè)正通過回購(gòu)昭示信心。公司發(fā)布公告稱，于2024年10月22日在香港交易所回購(gòu)30.00萬(wàn)股，耗資492.27萬(wàn)港幣，根據(jù)此次回購(gòu)數(shù)量和耗資情況計(jì)算回購(gòu)均價(jià)約為16.41港幣；根據(jù)披露此次最高回購(gòu)價(jià)16.44港幣，最低回購(gòu)價(jià)16.32港幣。

近三個(gè)月，蒙牛乳業(yè)累計(jì)回購(gòu)股份數(shù)為1170.10萬(wàn)股，占公司已發(fā)行股本的0.3%。

營(yíng)收凈利雙下滑，近年來(lái)增速放緩

2024年上半年，蒙牛乳業(yè)實(shí)現(xiàn)收入446.71億，同比下滑12.6%；公司權(quán)益股東應(yīng)占利潤(rùn)為24.46億，同比下滑19.0%。收入下滑原因?yàn)槿橹破沸袠I(yè)需供矛盾凸顯、消費(fèi)需求不及預(yù)期；利潤(rùn)承壓原因?yàn)椋趦?nèi)受原奶周期供過于求，原料粉庫(kù)存減值以及應(yīng)占聯(lián)營(yíng)公司損益由盈轉(zhuǎn)虧。

同時(shí)，由于收入下降，公司毛利下降至179.847億，上年同期為196.302億元，而因原奶價(jià)格下降，毛利率較去年同期上升1.9個(gè)百分點(diǎn)至40.3%。

收入分產(chǎn)品來(lái)看，2024年上半年，蒙牛液態(tài)奶業(yè)務(wù)、冰淇淋業(yè)務(wù)、奶粉業(yè)務(wù)、奶酪業(yè)務(wù)收入分別為362.62億、33.71億、16.35億、21.14億，占總收入比例分別為81.2%、7.5%、3.7%、4.7%，收入較上年同期均有下降。

中信建投證券發(fā)布研報(bào)表示，受需求疲軟、公司主動(dòng)去庫(kù)存及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇影響，液態(tài)奶銷量下滑，其中特侖蘇的表現(xiàn)仍有韌性，低溫表現(xiàn)好于常溫，低溫酸奶和每日鮮語(yǔ)業(yè)務(wù)逆勢(shì)增長(zhǎng)，繼續(xù)保持份額領(lǐng)先。由于出生率下降，奶粉業(yè)務(wù)收入下滑，但通過模式重塑、細(xì)分運(yùn)營(yíng)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。受國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求收縮、行業(yè)清庫(kù)存力度加大影響，冰淇淋業(yè)務(wù)收入下滑，但海外冰品繼續(xù)實(shí)現(xiàn)高增。妙可奶酪業(yè)務(wù)營(yíng)收改善，市場(chǎng)份額行業(yè)領(lǐng)先，經(jīng)營(yíng)有望逐步企穩(wěn)。

華泰證券指出，蒙牛乳業(yè)上半年實(shí)現(xiàn)收入446.7億元，按年跌12.6%；凈利潤(rùn)24.5億，按年跌19%，上半年公司液奶業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)承壓，主要因乳制品需求相對(duì)平淡，公司3月以來(lái)積極推進(jìn)渠道去庫(kù)存、消化大日期產(chǎn)品；冰品業(yè)務(wù)由于天氣影響及庫(kù)存清理壓力、經(jīng)營(yíng)亦有承壓；奶粉業(yè)務(wù)受行業(yè)需求影響，但精益化管理下實(shí)現(xiàn)扭虧。展望來(lái)看，期待后續(xù)液奶需求改善，冰品業(yè)務(wù)下半年觸底反彈，奶粉及奶酪業(yè)務(wù)持續(xù)步入正軌；全年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率擴(kuò)張30至50個(gè)基點(diǎn)有望實(shí)現(xiàn)。

時(shí)間線拉長(zhǎng)來(lái)看，據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2021年-2023年，蒙牛乳業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為881.41億、925.93億、986.24億，營(yíng)收增速分別為15.92%、5.05%、6.51%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為50.26億、53.03億、48.09億，利潤(rùn)增速分別為42.57%、5.52%、-9.31%。二者增速整體均呈現(xiàn)出下滑態(tài)勢(shì)。

行業(yè)情況來(lái)看，尼爾森數(shù)據(jù)顯示，2021年-2023年我國(guó)乳制品全渠道收入增速同比分別為7.9%、-6.5%、-2.4%。

知名戰(zhàn)略定位專家、福建華策品牌定位咨詢創(chuàng)始人詹軍豪表示，在當(dāng)前乳制品行業(yè)整體承壓的形勢(shì)下，乳企面臨多重挑戰(zhàn)。首先，原奶供給過剩導(dǎo)致原奶價(jià)格下跌，影響企業(yè)盈利能力。其次，消費(fèi)需求不及預(yù)期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，企業(yè)需不斷提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。蒙牛作為行業(yè)龍頭之一，其業(yè)績(jī)下滑幅度較大，確實(shí)面臨更大壓力。

詹軍豪進(jìn)一步建議，面對(duì)市場(chǎng)環(huán)境，乳企可采取以下具體應(yīng)對(duì)策略：一是加強(qiáng)成本控制，提高運(yùn)營(yíng)效率，以應(yīng)對(duì)原奶價(jià)格下跌帶來(lái)的壓力；二是加大產(chǎn)品研發(fā)力度，創(chuàng)新產(chǎn)品種類，滿足消費(fèi)者多元化需求；三是優(yōu)化渠道布局，拓展線上線下銷售渠道，提升市場(chǎng)份額；四是強(qiáng)化品牌建設(shè)和營(yíng)銷推廣，提升品牌影響力和市場(chǎng)認(rèn)知度。此外，乳企還應(yīng)關(guān)注可持續(xù)發(fā)展和社會(huì)責(zé)任，通過環(huán)保、公益等方式提升企業(yè)形象，增強(qiáng)消費(fèi)者信任。

銷售費(fèi)用減少，控成本初見成效

2024年上半年，蒙牛乳業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售及經(jīng)銷費(fèi)用126.805億，上年同期為139.062億，同比減少8.8%，占集團(tuán)收入比例上升至28.4%，上年同期為27.2%。

其中，產(chǎn)品和品牌宣傳及行銷費(fèi)用44.994億，上年同期為51.197億，同比減少12.1%，占集團(tuán)收入比例10.1%，上年同期為10.0%。

同時(shí)，半年報(bào)指出，由于公司費(fèi)用管控，使行政費(fèi)用下降11.1%至19.410億，上年同期為21.845億，占集團(tuán)收入比例4.3%。其他費(fèi)用中的教育附加費(fèi)、城巿維護(hù)建設(shè)稅及其他稅項(xiàng)為2.439億，上年同期為2.646億，同比下降7.8%。

此外，業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用總額（包括銷售及經(jīng)銷費(fèi)用、行政費(fèi)用及教育附加費(fèi)、城巿維護(hù)建設(shè)稅及其他稅項(xiàng)）下降9.1%至148.654億，上年同期為163.553億，占集團(tuán)收入比例33.3%，上年同期為32.0%。

中信建投證券發(fā)布研報(bào)表示，上半年銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率28.4%/4.3%，分別同比+1.2/+0.1個(gè)百分點(diǎn)，主要系原奶市場(chǎng)供應(yīng)過剩，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)有所加劇，公司增加在終端市場(chǎng)的營(yíng)銷和推廣開支。

同時(shí)，中信建投證券在風(fēng)險(xiǎn)提示中指出，1，原奶價(jià)格快速下行風(fēng)險(xiǎn)：乳品成本中直接材料占比較高，其中原奶及奶粉占比較大。近年來(lái)上游原奶供應(yīng)過剩、下游需求相對(duì)疲軟，原奶價(jià)格持續(xù)下行。若未來(lái)原奶價(jià)格下行超預(yù)期，出現(xiàn)減值、噴粉等將影響企業(yè)盈利水平；2，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)：乳制品企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)加劇將導(dǎo)致廣告、促銷等市場(chǎng)費(fèi)用持續(xù)增長(zhǎng)，影響企業(yè)盈利水平。

遭多家券商下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，中長(zhǎng)期值得期待

業(yè)績(jī)承壓的情況下，蒙牛乳業(yè)遭多家券商下調(diào)盈利預(yù)測(cè)。

建銀國(guó)際發(fā)表報(bào)告指出，蒙牛乳業(yè)上半年盈利因營(yíng)收疲弱及非營(yíng)業(yè)虧損拖累而遜預(yù)期，但股票回購(gòu)計(jì)劃與較高的股息分派比率為估值帶來(lái)支持。該行將其目標(biāo)價(jià)由13.2港元升至13.4港元，評(píng)級(jí)“中性”。

建銀國(guó)際表示，下調(diào)蒙牛2024同2025財(cái)年盈利預(yù)測(cè)各8%和6%，預(yù)期2024財(cái)年盈利將下滑10%，2025財(cái)年則將增長(zhǎng)13%。該行對(duì)蒙牛較高的目標(biāo)倍數(shù)反映公司營(yíng)運(yùn)及盈利質(zhì)素正在改善。為應(yīng)對(duì)行業(yè)增長(zhǎng)放緩，蒙牛致力于提升產(chǎn)品供應(yīng)，以保持長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。

中金公司認(rèn)為，行業(yè)需求疲弱致收入承壓，部分品項(xiàng)表現(xiàn)亮眼。2024年上半年乳品行業(yè)需求疲弱，判斷與疫情期間品類滲透率快速提升帶來(lái)的需求透支相關(guān)，同時(shí)居家飲奶、乳品禮贈(zèng)場(chǎng)景減少亦產(chǎn)生不利影響，疊加一季度渠道庫(kù)存偏高帶來(lái)的去庫(kù)存調(diào)整，公司出貨端表現(xiàn)較零售端更弱，同時(shí)市場(chǎng)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇，小企業(yè)折扣力度加大，致龍頭市場(chǎng)份額有所下行。

中金公司表示，考慮需求疲弱，下調(diào)24/25年盈利預(yù)測(cè)23%/16%至42/50億元。公司交易在11/9倍24/25年P(guān)/E；下調(diào)目標(biāo)價(jià)25%至16.5港元，對(duì)應(yīng)14/11倍24/25年P(guān)/E和24%上行空間，考慮25年業(yè)績(jī)企穩(wěn)，維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)。

華創(chuàng)證券則稱，上半年主動(dòng)去庫(kù)、原奶價(jià)格超預(yù)期下降致壓力放大，當(dāng)前公司庫(kù)存去化、牧業(yè)聯(lián)營(yíng)公司牛只淘汰均基本到位，2024年下半年在低基數(shù)下有望企穩(wěn)改善，調(diào)整24-26年EPS預(yù)測(cè)至1.06/1.22/1.38元（原預(yù)測(cè)為1.39/1.59/1.82元），對(duì)應(yīng)PE估值為11/10/9倍。考慮當(dāng)前股息率4%、回購(gòu)占總股本約4%，已有一定收益安全墊，建議積極關(guān)注經(jīng)營(yíng)修復(fù)進(jìn)展，給予目標(biāo)價(jià)18港元，對(duì)應(yīng)24年P(guān)E約16倍，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。

華泰證券認(rèn)為，預(yù)計(jì)蒙牛2024至2026年每股盈利預(yù)測(cè)分別為1.03、1.11及1.2元，目標(biāo)價(jià)由24.19元降至15.78港元，評(píng)級(jí)“買入”。

招商證券下調(diào)24-25年EPS預(yù)測(cè)為人民幣1.05、1.21元，給予目標(biāo)價(jià)港幣17元，對(duì)應(yīng)24年15倍PE，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

交銀國(guó)際發(fā)布研報(bào)指出，目標(biāo)價(jià)16.04港元，維持買入。下調(diào)對(duì)公司業(yè)績(jī)的預(yù)期，并下調(diào)目標(biāo)價(jià)至16.04港元（原為21.5港元），基于11倍（原為13.4倍）2024-25年平均市盈率。考慮到蒙牛的高端產(chǎn)品及優(yōu)勢(shì)單品仍持續(xù)實(shí)現(xiàn)份額擴(kuò)張，并且管理層宣布目標(biāo)未來(lái)兩年持續(xù)提升派息率至50%，仍看好公司的長(zhǎng)期表現(xiàn)，維持買入評(píng)級(jí)。

總體來(lái)看，即便短期遭不少機(jī)構(gòu)下調(diào)盈利預(yù)測(cè)及目標(biāo)價(jià)，但蒙牛乳業(yè)的中長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)能力也被看好。（港灣財(cái)經(jīng)出品）