文｜首財——首條財經研究院 陳晨

所謂東方不亮西方亮。IPO市場收緊，并購又打開另一扇窗戶。

自“并購六條”發布以來，A股并購重組活躍度明顯提升。政策落地后一周內，秦川物聯、富樂德、光智科技、電投產融等接連披露重大重組計劃。10月14日，甘肅能源發行股份購買資產項目成功過會，距離受理僅歷時101個自然日。

難度成本降低、效率提升大背景下，還有源源加入者。10月8日，科源制藥公告稱擬以發行A股股份等方式購買宏濟堂控制權，并募集配套資金。公司股票已于9月30日停牌。同時表示因收購事項尚存不確定性，將繼續停牌。預計在不超10個交易日內披露本次交易方案。若未能披露最晚將于10月22日開市起復牌并終止籌劃相關事項，并承諾自披露相關公告之日起至少1月內不再籌劃重大資產重組事項。

無論業務資源整合、還是改善盈利能力、提振內外信心，科源制藥此番收購似乎都必須必要。截止停牌日，公司最新股價24.34元，雖受益大盤雄起較9月18日的18.88元漲超三成，可相比44.18元的發行價仍累縮四成。上市一年半，大部時間處于破發狀態，盈利能力也出現變臉，連續增收不增利，整體成績單乏善可陳。

那么，此番并購案可是最優解？能讓企業脫胎換骨、開啟一個嶄新局面么？

能一箭雙雕？

公開資料顯示，科源制藥收購標的為宏濟堂，創始于1907年，是一家百年“老字號”中藥企業。產品涵蓋中成藥、配方顆粒、中藥飲片、原料藥、阿膠及健康食品。其中，宏濟堂阿膠銷售額位列前茅，據米內網數據，2024年一季度，在中國零售藥店的補氣補血類中成藥市場中，宏濟堂銷售額位居第三，僅次于東阿阿膠、山東福牌阿膠。

聚焦這次收購，初步確定以發行股份等方式購買資產，主要交易對方是力諾投資、力諾集團，二者合計持有宏濟堂總股本39.68%。

業內人士指出，通過收購山東宏濟堂，有助科源制藥進一步拓展產品線、增強市場競爭力。收購完成后有望通過整合資源、優化產品結構來提升盈利水平。

值得一提的是，科源制藥、宏濟堂同屬“力諾系”，二者控股股東均為力諾投資，背后實控人均是有“濟南首富”之稱的高元坤?？圃粗扑?024半年報顯示，高元坤為力諾集團董事長兼總裁、力諾投資董事長兼總經理，目前持有力諾集團80.00%股權。

而力諾集團直接持有力諾投資78.87%股權，且通過全資子公司力諾物流持有力諾投資 1.97%股權。同時，力諾投資為科源制藥控股股東，持有3724萬股股份，占總股本34.39%。實控人高元坤持股比22.73%。

即這次資產重組屬于同一實控人下，“左手倒右手”的關聯交易。

行業分析師王彥博表示，監管提高了對同業競爭和關聯交易的包容度，為此番科源制藥并購打下先決條件。同一實控人下的并購重組有助企業快擴規模、優化資源配置、消除同業競爭，但任何收并購都伴隨風險，尤其業績股價承壓，科源制藥該收購的市場公允性受到質疑，并購質量如何、是否會損害中小投資者利益，后續?業務整合、團隊磨合等都極度考驗協同性、后續運營能力。若不能順利融合，反可能拖累業績。

科源制藥表示，力諾投資、力諾集團同意對宏濟堂本次重組實施完畢后的三年的業績實現情況作出相關承諾，并承諾在不能完成承諾業績時對公司進行補償。

實際上，宏濟堂一直在籌謀上市，只是較科源制藥頗有些命途多舛。早在2016年10月，公司就舉行掛牌儀式。2017年7月又宣布終止掛牌，未透露具體原因。2020開年謀劃借殼上市，1月13日ST亞星披露擬通過發行股份的方式購買宏濟堂、科源制藥100%股份?？毓晒蓶|將變為力諾投資，實控人變為高元坤。

然而不到半年，該并購便宣告失敗。公告原因是“交易各方對本次重組的交易價格、業績承諾及補償等核心事項未能達成一致”。另外，上交所還對這次交易下發問詢函提出28個問題，對標的資產財務真實性和合理性提出質疑。

2021年9月、2024年1月，宏濟堂兩次接受IPO輔導，然均沒有下文。

顯然，這是一場雙向奔赴。若如愿成功，高元坤將實現一箭雙雕：既改善科源業績，又解決了宏濟堂上市。

如意算盤打得精妙，只是看看宏濟堂往期業績表現并不算多穩?。?017年-2019年，公司營收為4.89億元、5.15億元、4.67億元，歸母凈利為0.2億元、0.46億元、0.84億元，雖保持增長，整體體量仍顯羸弱。且毛利率為74.5%、63.56%、57.29%，呈逐年下滑趨勢，同期經營凈現金流-7725.74萬元、1.29億元和1.14億元。

對此，公司稱主因報銷售費用變動所致。2017年至2019年分別為1.09億元、7186.54萬元、4571.71萬元，呈逐年下降態勢。

行業分析師孫業文表示，并購能否真正1+1大于2，還看雙方產品業務契合度、協同性、相互賦能力。至少目前來說，科源制藥以化學原料藥為主，宏濟堂則以中成藥產品為主，兩者產品差異度較大，業務協同空間多少、如何發揮老字號優勢、后續相應管理、企業文化等融合度怎樣，都要打個問號。

盈利水平連降，研發還需加把勁

真正的高質量并購，不但要大更要強。體量擴表之外，核心競爭力、發展質量提升才是關鍵。

公開資料顯示，科源制藥主要從事化學原料藥及其制劑產品的研發、生產和銷售，以特色原料藥為基礎，產品覆蓋降糖類、麻醉類、心血管類及精神類等重點疾病領域。

2023年上市以來，科源制藥業績表現不算討喜。首年營收4.48億元，同比微增1%；歸母凈利7703.94萬元，同比減少15.6%。2024上半年，收入2.37億元，同比增長5.64%；凈利0.36億元，同比下滑29.64%。已連續增收不增利，盈利能力惡化之態需要警惕。

值得一提的是，公司曾因減肥藥和抑郁藥概念受到資本追捧，去年8月曾走出一波上漲行情，4個交易日內累漲超100%。10月12日晚，科源制藥發布股票異動公告，表示公司產品鹽酸二甲雙胍片適應癥為治療2型糖尿病，為降糖類藥品，不涉及肥胖適應癥，且目前沒有涉及減肥功效產品的收入。

或受此影響，10月11、12日公司股價連續大漲，13日起則開始掉頭下行。大起大落間，概念熱點來去皆快，想要真正吃到紅利，根基還在業務核心競爭力、商業化水平。

2019至2021年，科源制藥研發費分別為3,108.97萬元、2,784.47萬元、2,442.79萬元，占營收比10%、7.59%、5.8%、4.54%，持續下滑。好在2202年，研發費增至2696.72萬元，占比達到6.09%，然還是不及2020年的2,784.47萬元、7.59%。且截至2022年底研發人員量36人，占員工總數比僅6.67%。

要知道，評定高新技術企業關鍵標準之一是研發人員人數占比10%以上。IPO時，曾有媒體質疑公司研發水平，科源制藥并沒給予回應。

好在2023年，公司研發費4386萬，同比大增62.64%，2024上半年1608萬元同比增長4.03%，持續上升值得肯定，可占營收比依然不足10%，最新中報僅為6.79%。

眾所周知，隨著國家集采全面鋪開，提質增效降價已是藥企常態，要想更好活下來，就需不斷推出高質新品，尤其是減肥藥、抑郁藥領域，熱門賽道需求廣泛競品也眾多，無論是特色突圍還是業績改善、盈利水平修復，研發水平是衡量競爭力的重要指標，科源制藥還需加把勁兒。

資本市場長袖曼舞，大更要強

實際上，這不是科源制藥首次并購。

2023年11月初，公司上市僅7個月便發布公告，擬以自有資金1.8億元收購諾康12%股份，交易完成后將成諾康達第二大股東；同年11月底科源制藥披露稱，兩者已完成股權合作簽約，欲深化雙方關系。

公開資料顯示，諾康達是一家以藥學研究為主、臨床研究為輔的綜合研發服務 CRO 企業。其中，藥學研究主要包括仿制藥開發、一致性評價、創新藥（1類新藥、改良型新藥）、醫療器械及特醫食品的研發等。

科源制藥預測，此筆投資將增加自身“投資收益”。據諾康達招股書，仿制藥開發是主要收入來源。公司預計2023年1—6月營收1.48億—1.52億元，同比增長20.77%—24.04%，扣非凈利3550萬—3650萬元，同比增長11.15%—14.29%。如今即滿一年，諾康達情況如何，科源制藥往期財報中并未及時披露。不過從上述連續增收不增利看，起碼對盈利水平的改善并不顯著。

與宏濟堂相似，諾康達也是一家IPO失利企業。曾涉嫌虛增業績兩度折戟IPO，且因信披不規范收到監管警示。

據中國經營報，2019年4月，成立6年的諾康達向科創板遞交招股書，兩月后撤回申請。2020年4月，科創板上市審核中心對諾康達下發予以監管警示決定，認為公司在前次科創板IPO申請過程中，未嚴格按照相關要求充分披露公司與當時第二大客戶間所存在的關聯關系及關聯交易，導致招股書相關信披不規范。

此后，諾康達轉戰創業板，然上市之路仍不順暢。2023年5月被暫緩審議，隨后7月收到“不符合發行條件、上市條件或信息披露要求”的審核結果。

整體來看，上市以來，科源制藥不缺擴表動作、擴表經驗，做大做強之意值得肯定。但能否真正如愿，仍有漫漫征程。

公開信息顯示，高元坤控制下的力諾集團成立于1994年，距今已30年。目前以大健康、新能源和新材料為核心產業，是中國制造業500強企業和山東省民營100強企業。在2022年濟南民營企業100強上，力諾集團排在第13位，營收達到百億級別。

據發現網、樂居財經，在科源制藥IPO前，高元坤曾大幅套現。2019年至2021年期間，通過幾次股權轉讓完成后，力諾集團在科源制藥直接持股7.00萬股，持股比0.12%。借助股權不斷轉讓，令力諾集團在科源制藥的股權轉讓上共計獲得約2.18億元轉讓款，通過自身持有力諾集團80%股權，高元坤將近1.75億元資金收入囊中。

據北京商報，除科源制藥外，高元坤、力諾集團旗下公司力諾特玻也在2021年上市。遺憾的是，業績整體表現不算靚麗，2020年營利雙降、2023年則增收不增利。好在2024上半年營利雙位數增長，業績回暖明顯，可若較2022同期營收增長近兩億元的情況下，凈利卻縮水超千萬元，盈利水平的修復仍在路上。

未來可期，征程漫漫

需要肯定的是，上市這一年多，科源制藥同樣取得了改善成績。

比如資金風險顯著降低。2019年至2023年公司資產負債率為45.38%、25.49%、22.97%、20.26%、9.45%；銷售商品收到的現金占營收比74.32%、67.35%、77.30%。良好的現金流、管理能力以及輕負債，為企業后續發展、擴表留出了更多騰挪空間。

此外，科源制藥有著近二十年化學合成的生產經驗，相應的技術工藝研發、生產能力等都有較厚重積淀。通過不斷提升反應收率或產品純度、提高生產效率、降低三廢排放，生產工藝的穩定性、安全性得以鞏固，形成了一定核心技術壁壘。

其中，格列齊特產品粗品制備單步反應收率達90%以上，原料利用率高，成本較低，總體三廢降低20%，產品純度達到99.8%以上；鹽酸二甲雙胍縮合反應收率達90%以上，雜質含量降低至0.05%以下；鹽酸羅哌卡因成品純度達到99.8%以上，質量穩定。

國際市場也傳出喜報。據新華財經，6月11日至14日，科源制藥接受了美國食品藥品監督管理局（FDA）嚴格審計檢查工作，最終以零缺陷再次通過認證。據了解，本次審計檢查為涵蓋四條生產線以及五個重要產品。其中，亞甲基藍粗品是首次通過認證，原料藥羅替高汀、鹽酸帕洛諾司瓊是繼2015年、2018年之后第三次通過FDA認證。

顯然，上市后的科源制藥揚長補短，也取得了長足發展，這也是此番并購、宏濟堂曲線上市的期許點所在。放眼中醫藥業，相應政策的扶持鼓勵，正讓產業處于風口紅利期。坐擁百年“老字號”，產品涵蓋多個藥品食品賽道的宏濟堂，不缺發展潛力。若能借此并購，拓寬更多融資渠道、優化資源業務更為聚焦，企業發展邁上新臺階、迎來全新蛻變也未可知。

長遠看，隨著國家老齡化與人口就醫水平的提升，醫療市場還遠沒到“天花板”，呈現更多個性化、品質化需求。若能演好這場并購大戲，手握化學藥、中成藥雙驅，科源制藥價值想象空間必然加大、未來可期。

只是還是那句話，從期許到現實往往有鴻溝待越。即便此番踩中政策東風如愿并購，也只是站在了新開場大戲的起點，后續如何協同融合，一點點走出成長瓶頸、真正把既大又強的高質量大戲演好，仍有諸多挑戰待解、漫漫征程。