近日，中美兩大市場變局暗涌。

自9月24日國新辦新聞發(fā)布會以來，一攬子貨幣寬松政策疊加存量房貸調(diào)降落地對居民預(yù)期短期提振效果明顯，市場情緒轉(zhuǎn)向。節(jié)前股市開戶量激增，權(quán)益市場成交放量，股債切換動作對債市資金形成一定擠壓，這也就是市場常說的股債“蹺蹺板”效應(yīng)。

連續(xù)回調(diào)后，債市分化初現(xiàn)，利率債尤其是長端收益率下行，而信用債收益率仍舊向上。債市的長牛邏輯是否會改變？一攬子政策對估值及情緒帶來短期修復(fù)作用已經(jīng)很明顯，但長期來看是否可以提振基本面？雖然投資者對A股風(fēng)險偏好大幅提升，但隨著市場降溫，布局估值仍在修復(fù)的A股還是較有優(yōu)勢的“固收+”資產(chǎn)？

再觀全球市場，近日美國非農(nóng)數(shù)據(jù)意外強(qiáng)勁，美聯(lián)儲11月降息50基點的押注被大幅削弱，華爾街甚至出現(xiàn) “今年不再降息”的聲音。如何看待美聯(lián)儲內(nèi)部對降息路徑產(chǎn)生的分歧，這將如何影響美債？如何看待黃金的配置價值，驅(qū)動金價節(jié)節(jié)上漲的系列因素還在嗎？

券商中國記者就此采訪了貝萊德建信理財副總經(jīng)理及首席多資產(chǎn)投資官劉睿，他從投資一線視角對國內(nèi)外市場正經(jīng)歷的震蕩調(diào)整做出了歸因和展望。

債市走向掛鉤政策是否有超預(yù)期表態(tài)

近期市場情緒反轉(zhuǎn)，A股大漲的同時，債市調(diào)整明顯。劉睿認(rèn)為，其中確實存在股市和債市的蹺蹺板效應(yīng)。此前，債市長時間“走牛”主要原因之一是資金充裕疊加“資產(chǎn)荒”，同時經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相對偏弱的基本面也在支撐債市。

不過，今年國慶節(jié)前出現(xiàn)的債市回調(diào)與政策解讀相關(guān)，市場認(rèn)為本輪政策調(diào)整可能較系統(tǒng)性，包括央行降息、降準(zhǔn)及后續(xù)財政安排。雖然央行動作利好債券，但市場擔(dān)心財政政策對經(jīng)濟(jì)刺激和預(yù)期的扭轉(zhuǎn)作用較大，導(dǎo)致風(fēng)險偏好和投資環(huán)境向風(fēng)險類資產(chǎn)傾斜。

此外，在劉睿看來，資金是資產(chǎn)表現(xiàn)的重要動因。今年國慶節(jié)前市場反應(yīng)后，債券市場出現(xiàn)波動，尤其是銀行理財和債券基金出現(xiàn)較大規(guī)模的贖回，反映出老百姓風(fēng)險偏好提升，贖回債基轉(zhuǎn)向權(quán)益投資。

近期債券市場出現(xiàn)一定的調(diào)整，具體看來，此前銀行理財配置較為集中的信用債調(diào)整較多，也導(dǎo)致此類產(chǎn)品有一定的回撤。與2022年底情況相似，都是預(yù)期扭轉(zhuǎn)導(dǎo)致的影響。

此次債市的調(diào)整，要判斷流動性負(fù)反饋造成的壓力持續(xù)時間，仍需持續(xù)對數(shù)據(jù)進(jìn)行觀察。但與上次不同的特點是，此次銀行理財?shù)膬糁捣€(wěn)定性更強(qiáng)，目前看，波動率相對較大的理財產(chǎn)品，有一定體量的贖回，但例如風(fēng)險評級在R1、R2等中低風(fēng)險的產(chǎn)品凈值和規(guī)模則相對穩(wěn)定。

后續(xù)如何演變?nèi)孕栌^察。政策調(diào)整帶來的市場預(yù)期下降后，債券市場可能稍微穩(wěn)定，負(fù)反饋或得到緩解。但如果財政政策有超預(yù)期表態(tài)，債券市場調(diào)整或?qū)⒊掷m(xù)，其帶來的持續(xù)贖回負(fù)反饋，或?qū)袌鲇幸欢ǖ臎_擊。整體來看，后續(xù)還有一定的贖回壓力，但需綜合政策、市場、資金流等情況進(jìn)行評估。

值得一提的是：今年以來，在“資產(chǎn)荒”行情演繹下不同地區(qū)、不同資質(zhì)的城投債發(fā)行利差差距縮小，大部分城投債發(fā)行利率在2%—4%之間。但近期，城投債發(fā)行利率出現(xiàn)略回升的趨勢，4.5%以上票息城投債再現(xiàn)市場。

對此，劉睿認(rèn)為，近期城投債發(fā)行利率回升，部分原因在于，近期包括部分城投債在內(nèi)的債券面臨贖回和拋售，也導(dǎo)致利率有一定的上行，或?qū)α鲃有暂^差的債券帶來影響，例如利率加點提高。

短期來看市場認(rèn)為城投債的整體風(fēng)險并不大，正如此前有關(guān)文件來看，市場普遍預(yù)期2027年前城投風(fēng)險問題并不會太大。總體來看，城投債定價邏輯短期沒變，還是隱含了地方政府或國家信用。

看好消費(fèi)、科技和紅利

對于近期包括央行推出的降準(zhǔn)降息、降低存量房貸利率、創(chuàng)設(shè)新貨幣政策工具等一攬子組合政策，從長期角度能否提振基本面？劉睿認(rèn)為，當(dāng)前市場對后續(xù)推出的組合政策還有更大期待，因而仍需相關(guān)政策公布后進(jìn)行評估。

劉睿表示，如果市場所預(yù)期的較大規(guī)模財政政策落地，則會對基本面有長期的改善。一是資金體量大，二是具體財政支出方向有支撐，如防控地方債務(wù)風(fēng)險、刺激消費(fèi)等，這些政策的落實或?qū)﹂L期預(yù)期和基本面有實在支撐。隨著政策逐步讓經(jīng)濟(jì)步入正軌，將會帶來積極影響。

隨著近期重磅政策集中推出，A股已得到較大幅度的修復(fù)。股市的上漲同時帶動A股風(fēng)險偏好大幅提升，也一定程度傳導(dǎo)至“固收+”類的產(chǎn)品。劉睿認(rèn)為，對于權(quán)益類資產(chǎn)仍有一些機(jī)會可以把握。

在他看來，“固收+”產(chǎn)品中“+”的部分應(yīng)該往多元化方向配置，包括黃金、A股、美股，以及另類策略等等。其中，A股和港股是重要資產(chǎn)之一，國內(nèi)權(quán)益市場的機(jī)會也值得把握，但也需要根據(jù)國內(nèi)市場的特點進(jìn)行判斷，并捕捉機(jī)會。

具體來看，對于A股市場，劉睿認(rèn)為有三大方向可以重點關(guān)注：一是消費(fèi)板塊，過去消費(fèi)數(shù)據(jù)偏弱，但從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)從投資驅(qū)動向消費(fèi)、內(nèi)需驅(qū)動轉(zhuǎn)型的大背景下，政策上或?qū)⒂幸欢ㄖ危缦M(fèi)券、以舊換新等支持。另一角度看，消費(fèi)板塊此前跌幅較大，無論長期還是短期都有一定邏輯值得重視。二是科技板塊，隨著我國對新質(zhì)生產(chǎn)力或科技方向的不斷投入，科技轉(zhuǎn)型有宏觀和行業(yè)、產(chǎn)業(yè)政策的支撐，這些領(lǐng)域也值得重視。三是紅利板塊。目前紅利策略或國企改革的邏輯仍未發(fā)生太大變化，隨著國債長期收益率下行疊加“資產(chǎn)荒”的背景下，例如紅利策略或國有企業(yè)改革等方向相對穩(wěn)定、波動小，仍具有不錯的投資機(jī)會。

美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”或利好股債

今年上半年，劉睿曾準(zhǔn)確預(yù)判了美聯(lián)儲將會在9月開啟預(yù)防式、被動式降息。近日，美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)的意外強(qiáng)勁進(jìn)一步釋放經(jīng)濟(jì)“軟著陸”信號，美聯(lián)儲11月降息50基點的押注被大幅削弱，華爾街甚至出現(xiàn) “今年不再降息”的聲音。

對于這一預(yù)期，劉睿認(rèn)為今年9月降息50個BP稍超預(yù)期，但就業(yè)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁，市場預(yù)期降息節(jié)奏放緩。美聯(lián)儲關(guān)注通脹和就業(yè)，通脹下行趨勢明顯，這一情景并沒有發(fā)生太大變化，短期就業(yè)可能是美聯(lián)儲以及市場關(guān)注的重心。隨著就業(yè)強(qiáng)勁，預(yù)防式降息節(jié)奏或?qū)⒎啪彛罄m(xù)降息仍要觀察經(jīng)濟(jì)情況和通脹風(fēng)險。

具體到美股和美債資產(chǎn)的風(fēng)險，在劉睿看來，9月底降息后，市場認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”概率高。在這樣的背景下，短期內(nèi)美國的權(quán)益類資產(chǎn)相對固收類資產(chǎn)會好一些，債券收益率也有一定的上行。

值得注意的是，當(dāng)前美股估值較貴，隨著債券收益率上漲，后續(xù)性價比或?qū)⒃絹碓饺酢Ｍ瑫r，也需注意經(jīng)濟(jì)或企業(yè)盈利下滑帶來的風(fēng)險。與此同時，債券市場的預(yù)期變化也較快，同樣值得注意。當(dāng)前情況下，收益率4%以上的長短端美債仍具有配置價值。

從黃金資產(chǎn)的配置價值來看，劉睿此前分析認(rèn)為美國實際利率、各國央行購金行為、逆全球化及地緣政治等為三大支撐因素。目前，后兩個支撐因素仍存：盡管美債實際利率稍逆風(fēng)對黃金不利，導(dǎo)致黃金近期震蕩回撤，但央行購金、逆全球化及地緣政治風(fēng)險等支撐因素沒變。

各國央行擔(dān)心美元信用問題，包括印度在內(nèi)的各國央行仍在加大力度購買黃金。另一方面，地緣政治風(fēng)險難消失，包括中東局勢、俄烏沖突、朝鮮半島等地區(qū)風(fēng)險，仍對黃金有持續(xù)支撐。盡管近期利率不利黃金的情況下，黃金價格走勢仍然偏強(qiáng)，正是其中長邏輯帶來的對沖效果。

談及日本股市的資產(chǎn)配置，劉睿表示近期投資策略也有一定的調(diào)整。隨著日本新首相石破茂近期上臺，其長期執(zhí)政理念中存在“逆安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的因素，因而日本市場短期出現(xiàn)較大幅度的調(diào)整，市場擔(dān)心其“鷹派”的理念或?qū)⒓酉ⅲ瑥亩绊憛R率和再通脹進(jìn)程。

盡管石破茂最新表態(tài)仍屬于偏鴿派，但長期政策和理念未知。整體來看，日本經(jīng)濟(jì)基本面較好，通脹數(shù)據(jù)、工資增長、消費(fèi)數(shù)據(jù)均有支撐。但匯率因素較為重要，會影響企業(yè)的海外收入和盈利。短期來看，日本股市調(diào)整后得到企穩(wěn)，有一定配置價值，但是投資者的信心已經(jīng)不如此前。

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