9月的金融數據變化不大，但更值得關注的可能是政策落地后金融數據將如何修復，我們認為主要將體現在三個方向：一是社融增速的回升；二是M1同比的觸底反彈；三是私人部門縮表趨勢的逆轉。

首先，財政增量政策落地，政府部門加杠桿推升社融增速。2022年以來，政府債券發行節奏基本決定社融增速的波動。在政府部門加杠桿方向確定的情況下，隨著后續增量財政政策落地，無論是發行較大規模的國債還是地方政府債券，都將帶動社融增速回升，但向上節奏和空間，或仍取決于私人部門加杠桿的節奏和力度。

其次，化債推進改善地方政府現金流，M1或已臨近觸底。在財政紀律重整的背景下，地方政府持續“縮表”，從去年下半年以來，地方政府相關融資大幅收縮，一方面是城投債凈融資規模持續下滑，另一方面是基建領域信貸同比持續少增。隨著新一輪化債政策落地，地方政府現金流或率先改善，有望帶動地方相關投融資活動企穩回升，將對M1增速形成支撐作用，M1增速或已臨近觸底。

最后，私人部門縮表趨勢能否扭轉，或取決于財政重點在消費還是投資。盡管存量房貸利率調整等措施落地，居民提前還貸現象得到緩解，但當前私人風險偏好能否提升，仍取決于財政政策路徑，若財政增量政策仍側重于投資，或短期內仍難見居民風險偏好改善，縮表趨勢短期或仍難以扭轉；若增量政策更側重于改善居民收入預期，激發消費潛能，居民縮表趨勢或有望逆轉。

具體數據來看，9月的金融數據變化不多，市場仍需耐心驗證政策效果。9月下旬以來，包括金融在內的一攬子政策逐步落地，市場開始交易政策對經濟的改善，但至少從9月金融數據相比于期前仍沒有太大變化，政策的效果尚未顯現，市場仍需要耐心等待，驗證政策對經濟的提振。

結構上，“企業穩、居民弱”依然是主要特點，但部分分項已經表現出企穩或回升的苗頭。一是企業融資意愿上修，對公長貸增量重新回到近5年均值水平；二是票據“水分”減少，票據融資在新增信貸中占比從8月的接近一半降至不足5%。

對公貸款投放力度不弱。9月企業貸款增加14900億元，同比少增1934億元。其中企業短貸同比少增1086億元企業中長貸同比少增2944億元，回到近5年均值水平，9月建筑業PMI小幅回升至50.7%，極端天氣影響逐漸消退下，傳統地產、基建領域開工施工需求有所企穩，對后月中長貸也有一定支撐。

居民貸款依然承壓。9月居民短貸增加2700億元，同比少增515億元，雖然“雙節”以及消費品以舊換新帶動下的9月居民消費景氣度不弱，但就業及收入預期可能依然對居民整體開支有所限制。9月居民中長期貸款新增2300億元，同比少增3170億元。

政府債融資“主力”作用不減。9月政府債凈融資15353億元，同比大幅多增5433億元，顯示三季度財政發力節奏進一步加快。從結構上來看，政府債相對信貸在社融中的新增量不斷提升，直接融資逐漸成為支撐實體經濟的重要手段。

風險提示：貨幣政策超預期；國內經濟基本面超預期。

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