9月26日，滴灌通（澳門）金融資產交易所（簡稱“滴灌通澳交所”，MCEX）發布了最新運營系統“滴灌之星”以及配套的完整規則框架，同時還在新聞發布會現場展示了第一批掛牌上市的企業。

根據官方介紹，滴灌通澳交所為滴灌通集團全資控股、全球首家持牌的“收入分成”交易所，于2022年11月獲中國澳門特別行政區許可設立，2023年8月正式營運。滴灌通創始人為港交所前CEO李小加，以及東英金融前總裁張高波。

作為李小加離開港交所后再創業的企業，滴灌通從創辦之初就備受關注。不同于傳統的證券交易所服務，滴灌通的掛牌主體大多為線下門店，門店通過交易所獲取資金后實現掛牌，投資者的回報來源于門店的收入流水分成。

這種投、融資者之間“非股非債”的關系，曾在中國香港金融圈引發大量討論。如何在沒有股權、債權關系約束下，保護投資者的權益，是一直圍繞滴灌通的話題。

在“滴灌之星”發布之前，李小加向包括在內的多家媒體表示，已正式停止為期三年的“打樣投資”。這是滴灌通為了拓寬獲客渠道，以及給新系統的建設提供更多參考，而自發進行的自營投資行為。

李小加表示，到“滴灌之星”發布之前，滴灌通累計已投44億元，涉及13000多家門店，遍布全國200多個城市，以及餐飲、零售、服務、文體4大消費行業；截至目前，資金回籠20多億元，余下的20多億元還有平均一年到兩年的期限，正在慢慢地回收。

對于“打樣投資”的效果，李小加認為，“雖然不是最佳，但作為初創公司沒有燒掉那么多錢的前提下，（這個結果）是滿意的。”

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基本掛牌門檻年收入500萬

根據官方介紹，“滴灌之星”主要包含五個核心元素：收入分成憑證RBO（Revenue based Obligation）、收入分成份額RBU（Revenue based Unit）、單一資產融資載體SPV（Single Portfolio Vehicle）、特定資產組合投資載體SPAC（Segregated Portfolio Accounts Collective）、交易所指數交易載體ETF（Exchange Traded Facility）。

這幾乎復制了傳統股票市場的核心元素。RBO、RBU、SPV、SPAC、ETF分別對應傳統股票市場中的上市公司底層資產、上市公司主體股票、上市公司本身、上市投資資金、上市指數基金。

但滴灌通澳交所與傳統股票市場最大的區別是，這五個元素都是數字化的投融資載體，而不是在公司法、證券法和基金法下組織的實體公司或基金。滴灌通自稱為新型的“數字化市場結構”。

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滴灌通披露的融資邏輯是，先由企業接入滴灌通澳交所官方認證的自動收款系統，再向官方申請設立SPV，向其注入現金收入，并用其SPV份額融資。

更確切地說，是由企業專門設立一個虛擬融資載體SPV作為發行人，在SPV內裝入約定比例的收入，也就是新系統發布的RBO，專門用于對投資者分紅。

據發布會現場顯示的數據，滴灌通澳交所迎來第一批39家SPV掛牌，包括內地、中國香港、中國澳門，以及海外的消費企業和電商企業；第一批25家SPAC掛牌上市，包括專業投資基金、券商、收入分成投資機構及行業投資專家；以及第一個 ETF的掛牌上市和交易，它的底層資產包括了滴灌通過往三年投入的小微門店的收入分成合同RBC（Revenue based Contract），或者收入分成憑證RBO。

新系統發布后，供投資者交易的金融產品進行相應迭代。RBO的前身即為每日收入分成憑證DRO（Daily Revenue Obligation），其邏輯大有不同。

其一，RBO不再像DRO一樣要求每日分紅，而是將分紅頻率約定為短則每日、長則每月，也就是至少1個月要進行1次分紅。同時，新系統允許投融資雙方執行柔性合約，即雙方可柔性定制各自可以接受的條款，其中包括金額、期限預期、回報預期、終止條件和約定披露內容，合約可以多對多，也可以一對一。

其二，ROB的發行主體范圍有所調整。從滴灌通方面獲悉，未來滴灌通交易所不再局限于線下門店，也不局限于連鎖品牌商。

李小加在現場提到，在公司自營投資摸索期間，運用“順藤摸瓜”的原理，順著連鎖品牌去投資旗下的門店。“我們得出的經驗和教訓就是，投資者不應該去投‘瓜’，除非這個瓜很大，已經是一個挺大的企業。否則，投資者沒有辦法充分認知每一個‘瓜’。”也基于此，滴灌通澳交所基本的掛牌門檻為年收入500萬元。

李小加想實現“普惠創投市場”

在運營流程上，李小加現場強調滴灌通澳交所貫徹的是“高頻分紅、精準披露、實用門檻”三大要點。

其一，“滴灌之星”系統中的分紅頻率降低為至少每個月進行一次分紅。李小加強調，分紅由滴灌通澳交所的系統直接、自動執行。

其二，信息披露最精準、最核心的數據為“未來每月分紅預報”。即經營者需要預測未來每月的分紅，并將此預測進行披露，作為未來分紅的基準。

李小加將分紅預報精準的上市公司比喻為“好人”，將分紅預報不精準的比喻為“壞人”。“（掛牌企業）靠譜、預報得準，‘好人’就會持續被發現、被獎勵，大家就會越來越長（久）地買你的產品，給你越大的估值。‘壞人’也隨時被發現、被淘汰。”

在前述兩點的基礎上，企業的掛牌門檻將會大幅降低，這被李小加稱為“實用門檻”，也是整個滴灌通澳交所成立的核心與初衷——“大錢”進“小店”，實現普惠創投市場。

“傳統金融市場的信息披露是整個市場的核心，靠一系列機構的背書，會計師、律師、機構、券商、投資銀行、保險都要參與，最后監管還要審批披露的內容。這樣的披露模式成本、要求極高，只有很成熟很大的公司才能滿足”，李小加說。

他表示，高估值、高交易注定了傳統金融市場只能是高門檻，實際上在我們的經濟生活中，有超過90%的公司都無法上市，無法得到傳統金融交易服務。

因此，李小加認為，可以通過高頻分紅和精準披露，讓投資者依賴企業披露的預報，企業真實地付出分紅。“當把門檻降到實用門檻，而不是高成本的披露門檻，這個市場就可以實現‘普惠’。”

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投資者與融資者“同甘同苦”

由于滴灌通的產品“非股非債”，沒有涉及到股權的工商登記變更，也不涉及債權債務關系，這也直接導致投資人既不享有股東權益和保護，也沒有債權保護和利息收入。

對此，李小加向包括在內的多家媒體表示，SPV的預報是非常高頻的，且與實際分紅肯定會存在偏差，這個偏差就是評價SPV信用和業績的重要指標。“只要偏差大了，就沒有人投它，這是市場最有效的懲罰。”

滴灌通從運營思路宣布之初就曾受到質疑，被部分資本市場人士視為“高利貸”，認為滴灌通的商業模式是給小商戶提供資金，然后直接抽成，并不真正參與企業經營，不承擔合伙和經營的風險，本質就是貸款。

此次發布會現場，李小加不斷在現場提到“耐心資本市場”，還強調在這個市場內，投資者要與融資者“同甘同苦”。

李小加表示，投資者必須要承受收入分成的風險。“因為這個不是債，不是借貸，不是必須還的。收入高了，投資者拿的多；收入低了，投資者拿的低；生意沒了，投資者拿不到”，李小加直言道。

這也是滴灌通澳交所與傳統金融市場第二大區別：企業的權益不會一下子永久地賣給投資者。

“你沒有那么大的權力，你也不用付那么多的錢，就是在這有可預測性的、穩定的、可持續的、天天可以看到現金的這樣一種方式來融資。”李小加認為，這是傳統金融市場覆蓋不了的機會，是一個給所有投資者多出來的“藍海”。

根據滴灌通官方微信公眾號信息顯示，截至2024年2月6日，共計45家消費品牌門店赴滴灌通澳交所進行DRO掛牌融資，融資金額總計人民幣近4000萬元。

如今距離正式營運已過去一年，此時發布新系統意味著滴灌通澳交所步入下一階段。“做市場的人知道，世界不是我們規劃出來的。我們是把市場做好了以后，市場的追求就會慢慢發展起來。”

對于滴灌通的未來，李小加充滿抱負，“這一定會成為中國和世界之間一個新的資本‘大橋’。這個‘大橋’已經起來了，只是要take time（需要時間），使大家慢慢習慣走這條‘橋’。”