文丨顧小白 編輯丨百進

來源丨（ID：zhengjingshe）

（本文約為4400字）

2024年9月20日，華潤三九（000999）股價收盤報38.04元/股，周內收漲4.48%，終有止跌跡象。而在此前一周，其已連續多個交易日收跌，周跌幅高達19.8%，市值一周內蒸發過百億元，創下近五年內最大周跌幅紀錄。

華潤三九擁有央企背景，在證券市場素以穩健著稱，如此情形堪稱難得一見。

有市場評論稱，華潤三九本次股價暴跌或反映出集采“擴圍”背景下的藥企焦慮。公開資料顯示，安徽省發布的2024年度中成藥集采征求意見稿稱，“計劃對35個中成藥品種進行集采”。與之前不同，該輪中成藥集采計劃首次納入了多個OTC藥品，包括感冒靈、感冒清熱、少兒肺熱咳喘、強力枇杷露等中成藥OTC十億級品種。為此，生產999品牌感冒靈、強力枇杷露的華潤三九的盈利及持續經營能力，或受到嚴重沖擊。

隨后，華潤三九迅速發布公告，宣稱此次通知對其影響極為有限。

分析師認為，中成藥集采并非首次。華潤三九本輪股價暴跌可能還跟其此前頻繁大舉并購帶來的積弊有關，當市場環境變化，其內在隱憂日趨顯現，應對騰挪空間也愈發狹窄。

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激進并購：五年耗資百億，再造一個華潤三九

作為中國醫藥行業的領軍企業之一，華潤三九并購整合的一舉一動向來頗受關注。在本次股價暴跌前，其剛剛完成一項大額收購。

2024年8月4日，華潤三九與天士力雙雙公告稱，兩方達成了股權轉讓協議。天士力控股股東天士力生物醫藥產業集團有限公司（下稱“天士力醫藥集團”）及其一致行動人分別以62.12億元、11.09億元的對價，將所持的天士力28%、5%股權分別賣給華潤三九、國新投資。

這家市值200億元的中藥企業“閃電”易主，一度引發市場熱議。

據公開資料，華潤三九主導的該次收購，是繼2024年1月28日邁瑞醫療以66.5億元收購惠泰醫療控制權之后，醫藥板塊又一項“A收A”案例。換言之，這是2024年內最大規模的一項醫藥并購交易。

而在此前的2022年12月，華潤三九曾耗資29.02億元，以同樣的“A并A”形式，完成對昆藥集團28%股份的收購，后者成為前者的控股子公司。

分析師統計發現，華潤三九及關聯方最近5年內完成了7項收購，總耗資高達122.66億元，且其并購舉動似有加速之意（表1）。

事實上，收購整合是華潤三九多年以來在中藥產業鏈“補鏈強鏈”的一貫做法。

自2008年華潤集團收購三九醫藥并將其更名為華潤三九以來，該公司已完成至少15起并購事件，主要收購公司包括廣東順峰藥業、桂林天和藥業、眾益制藥、華潤堂等，并與賽諾菲、平安好醫生、諾和諾德等企業達成合作。

依靠并購整合，華潤三九不僅在非處方中藥領域不斷攻城略地，在膳食營養領域亦不斷發展，包括OTC中藥、膳食營養補充劑在內的CHC（Consumer Healthcare，消費者健康）業務收入亦穩步擴大，業務和產品向皮膚科、骨科、心腦血管、兒科、婦科、肝病以及其他大健康業務等方向延展。

按照其圍繞“大品種、大品牌、大品類”思路推進并購，華潤三九的資產體量獲得快速壯大。同花順iFinD數據顯示（表2），華潤三九的資產規模已從2020年的220.1億元快速躍升至2024年中期的406.98億元，這相當于不到5年時間，其依靠并購整合近乎再造了一個華潤三九，體量膨脹之速令人側目。

2

消化不良：資產質量受拖累，并購成效待觀察

華潤三九在并購市場一騎絕塵，雖說得以在營收規模上不斷追趕云南白藥，但是在市值表現上卻相差甚遠。

截至9月20日，華潤三九市值為488.6億元，遠不及云南白藥的895.9億元；而營收規模不及華潤三九的片仔癀，市值則高達1213億元。證券市場或已對華潤三九的商業模式給出了評價。

華潤三九借力外延并購戰略，意在加碼或開拓新市場，業務范圍向更細分領域延伸，快速完成商業板塊的拼圖。

例如，依靠收購，華潤三九拿下昆藥集團旗下的兩大核心產品，包括聚焦中風防治等慢病市場的昆藥血塞通、以精品國藥為特色的昆中藥系列產品。拿下天士力的控制權，華潤三九自此將產品拓展至心腦血管、消化代謝、腫瘤、中樞神經等治療領域。

環顧行業環境，在近年醫保支付方式改革、仿制藥資源過剩及集采常態化導致激烈競爭的多重擠壓下，國內制藥產業的整合加速。華潤三九之外，亦有不少制藥大廠選擇發力做多選題，發起更多的并購，尋找新的業績增長點。

客觀而言，華潤三九近年依靠并購驅動成長，在藥企因集采困擾而業績普遍下滑的環境之下，其營業收入、歸母凈利潤保持逆勢穩健增長（表2）。

不過，分析師注意到，持續大舉并購也已在一定程度上影響華潤三九的資產質量。

華潤三九最近五年的兩項最大并購項目——天士力、昆藥集團，其投入就達102.23億元，占其總收購資金的83.34%。

2023年1月，華潤三九入主成為昆藥集團控股股東之后，快速進行了后者的董事會、監事會改組調整。然而，最近一年半以來，昆藥集團的財務表現仍未獲明顯改善。

數據顯示，2023年，昆藥集團實現營業收入77.03億元，同比下降約7個百分點；2024年中期營業收入再度同比下滑5.73%，同時，扣費歸母凈利潤同比下滑9.75%。

由于昆藥集團的王牌產品血塞通被納入集采，該項產品的銷量增長但中標價格大幅下滑；其他產品如天麻素注射液與阿法骨化醇軟膠囊由于競爭日益激烈，銷量均有縮減。

值得重視的是，相較于同行，華潤三九擁有龐大的市場網絡渠道優勢。

據統計，華潤三九對藥店渠道的門店覆蓋數量一直保持在40萬家以上，相當于覆蓋了同期70%以上實體藥店。并且，其與國內頭部互聯網藥店平臺、O2O快送平臺、頭部互聯網醫療健康服務平臺都已建立深入的業務關系。對線上、線下廣泛且深入的渠道布局，使得華潤三九旗下品牌與產品能夠快速而廣泛地觸達終端消費者。

不過，在積極且持續的營銷投入之下，2019年至2023年，華潤三九的銷售費用一直維持在26.72億元至29.84億元，在中藥企業陣營位居前列。同時，其同期的銷售費用率從14.55%快速增長至33%以上，最高達到36.55%，大幅高于同行。

此前，昆藥集團的目標是，借助華潤三九的銷售渠道，發力零售端，實現“從針劑到口服、從院內到院外”的雙輪驅動戰略。

截至目前而言，實際并購成效未盡如人意。并表業績乏力的昆藥集團，對華潤三九整體財務表現已造成一定的拖累。

最新入手的天士力，截至9月20日收盤，市盈率（TTM）為20.31倍，明顯高于華潤三九的市盈率14.48倍。

從數據對比來看（表3），2020年至2024年中期，昆藥集團和天士力的銷售凈利率、凈資產收益率（ROE）、投入資本回報率ROIC等多項指標均連年明顯低于華潤三九。例如，華潤三九的ROE（加權）在12.06%-15.86%之間，但天士力同期的ROE（加權）卻波動較大，多低于10%，最低為-2.04%。

從某種意義上說，華潤三九吃下昆藥集團、天士力，一定程度拉低自身的ROE、ROIC、資產周轉率等關鍵指標，已是大概率事件。

數據顯示，華潤三九的銷售毛利率從2020年的62.46%逐步降至2024年中期的53.56%，降幅近10個百分點。這在某種程度上或預示著，其盈利能力已呈現下滑苗頭。

值得一提的是（表2），2020年至今，華潤三九的研發費用總額為32.29億元，僅為其并購總額122.66億元的26.32%，闊綽的并購投入與克制的研發投入相比，可謂天壤之別。同期，華潤三九的研發費用率介于2.9%-10.57%，遠低于銷售費用率。

如今，在集采常態化的背景之下，自第九批國家組織藥品集采以來，至開展第十批集采之前，醫保局的價格治理步履不停，從“四同藥品”價格治理官宣，到治理范圍蔓延至零售端，現在OTC產品也名列其中。

“重營銷、輕研發”的商業模式之下的華潤三九，其并購擴張模式的可持續性及抗風險能力如何呢？

3

隱憂凸顯：商譽、庫存及應收規模激增

分析師發現，持續并購及市場競爭之下，華潤三九得以迅速做大的同時，多項財務指標的隱憂也開始凸顯。

其一，存貨規模持續高企：截至2024年中期，維持在總資產規模的12.27%。

其二，伴隨更多的并購標的企業并表，應收款規模也持續攀升，從2019年的27.51億元一直上漲至2024年中期的65.55億元（表4）。

其三，更為不容忽視的，是商譽的大幅膨脹：截至2024年中報，已高達51.24億元，占總資產比接近12.59%（表3），在中藥企業陣營中一騎絕塵；相比于2012年的3.07倍，商譽規模已增長了16.69倍，相當于一年增長1倍。

這些商譽主要源于圣火藥業、浙江眾益、澳諾制藥等一系列收購標的。

雖說在成長之路上，企業外延并購一直扮演了重要角色，但大額的商譽總會有減值的隱患。

那么，華潤三九的商譽會不會暴雷呢？

公告資料顯示，受多項因素影響，早些年的商譽構成中，金額占比較高的圣火藥業、眾益制藥發展均不甚理想，華潤三九此前也逐年對商譽進行了小幅計提減值。

最近兩年并購的天士力、昆藥集團，經營均身處下滑態勢中。

如前文提及，近年來，中藥監管日益嚴格，集采之下，藥企毛利率下滑，作為中成藥集采的先行企業，昆藥集團2022年的歸母凈利潤同比下降24.52%，2024年中報顯示，其扣非歸母凈利潤再度同比下滑9.75個百分點。

2019年以來，天士力的營業收入從189.98億元快速滑落至2023年底的86.74億元，同期的歸母凈利潤規模也波動較大。

2021年中藥集采之后，天士力的明星產品——復方丹參滴丸的價格明顯受到影響。同時，心腦血管中成藥市場競爭也日趨激烈。

業績增長乏力，或是天士力此前的實控人閆希軍家族選擇退出天士力的重要原因。

華潤三九方面也曾公開宣稱，“收購完成后上市公司與天士力可在多方面發揮協同，提升公司綜合競爭力，但如果未來市場環境發生不利變化，可能導致商譽減值，對上市公司商譽減值當年的業績帶來不利影響”。

集采擴圍在即，華潤三九是否存在大額減值風險？我們拭目以待。

CEO·首席研究員|曹甲清·責編|唐衛平·編輯|杜海·百進·編務|安安·校對|然然

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