文 | 松果財經，作者 | 南鷂

正如“華爾街教父”本杰明·格雷厄姆所言，“分紅回報是公司成長中最為可靠的部分”。

近幾年整個全球都在目睹一系列的不確定性因素頻頻閃現，加上國內經濟的發展進入新常態階段，“高確定性”儼然成為市場更普遍的追求。

紅利風格也由此扶搖直上。截至9月上旬，中證紅利指數雖然走勢上出現連續多個月的回調，但是其與中證全指指數的走勢始終保持較大的正剪刀差。

作為國內完全經歷早期高速成長，中期激烈競爭，最終形成龍頭穩固格局的消費產業，白色家電的確定性是當前的翹楚。持續穩增長的盈利擴張，領攜著較高的股息率水平，今年整個白色家電（申萬）板塊以紅利風格繼續領跑整個市場。

然而，事實上，自2017年進入低增長階段后，白色家電企業始終在與新一輪成長瓶頸期做斗爭，包括今年上半年亦是如此。

在歷經了2023年積壓需求的爆發期后，今年上半年白電市場整體再度呈現結構和價格雙雙下行的特征。這么來說，在“高確定性”風格繼續盛行之下，連續多年跑贏大盤的白色家電又還能保持多久的領跑態勢呢？領跑動力又可去哪里尋找？

承壓期中，白色家電的“龍頭們”紅利爆發

2024年，對于國內消費市場而言無疑是極具考驗的一年。國家統計局數據顯示，2024年上半年社會消費品零售總額23.6萬億元，同比增長3.7%，整體增速依舊放緩。與此同時，“消費降級”成為全球主流經濟詞。

都說“困難之時見真章，平凡之中現偉大”。作為一個絕對成熟，且過去備受地產周期、換機周期限制的產業，2024年上半年，白電家電整體以極強的降價防御性，繼續發力溢價水平更高的中高端市場，同時極力提高制造、運營效率，實現產業總凈利潤顯著增長，并領跑整個家電市場。

2024H1，白色家電實現歸母凈利潤473.83億元，同比12.56%，，顯著高于整個家用電器（申萬）行業7.87%的增速。其中，二季度實現歸母凈利潤280.23億元，同比12.75%。

與此同時，根據Wind數據，截至9月10日，白色家電（申萬）行業的平均股息率大幅回升至4.87%，略低于銀行的5.74%，但顯著高于同期A股2.13%的平均股息率。

基于不俗的盈利表現，今年整個白色家電（申萬）板塊以紅利風格繼續領跑整個市場。

然而，要注意的是，這種紅利其實是結構性出現的，而非整體性的。

本質上，當前國內整體家電市場已然走過了快速增長的爆發期，以及高質量增長的質變期，進入了以結構性機會為主的低速增長期。白色家電市場，自2018年觸頂后，近幾年均維持低水平波動增長態勢。?2023年白色家電行業市場規模同比增長3.7%，達3470億元，依舊低于2018年的3713億元。

而2024年上半年，隨著積壓需求在過去一年半中加速釋放完畢，白色家電行業的銷量、營收承壓跡象較為明顯。根據奧維云網推總數據，2024年上半年，國內白色家電零售零售額同比下滑了7%，同期零售量同比下滑3.6%至7774萬臺。

與此同時，進一步細究內部結構發現，眾所周知，白色家電產業是一個規模壁壘、品牌壁壘、資金壁壘極高的成熟產業，也是一個典型的“強者恒強”的賽道。因而，弱勢之中，龍頭企業的內在價值更凸顯。

天眼查中可查閱資料顯示，上半年中，美的、海爾、格力、海信四大龍頭的均繼續維持營收、利潤增長，業績規模始終保持領先。營收、歸母凈利潤分別同比增長10.3%、3.0%、0.6%、13.3%；14.1%、16.3%、11.5%、34.6%。

與之相比，深康佳A、澳柯瑪、惠而浦、雪祺電氣等三線及以下白電企業卻同時出現營、利下滑。其中從彩電一哥轉型為白色家電企企業的深康佳A上半年營收、利潤分別下滑了48.31%、462.81%，也是業內唯一虧損的企業；而年初才上市A股的雪祺電氣，其營收、歸母凈利潤則分別下降了12.49%、26.96%，期間歸母凈利潤僅0.39億元，盈利能力可見一斑。

很顯然，白色家電頭部品牌商通過多年的優化布局，已經構筑了絕對壁壘，因而上半年中在填補了中后排企業的利潤下滑趨勢后，依然能拉動產業整體利潤的增長。

但是，整個白色家電賽道的焦慮顯然不可能被龍頭企業持續的盈利擴張所遮掩。

慢增長周期中，白色家電賽道的成長焦慮

白色家電行業的排產率顯然是能直觀反映該產業短期內需求景氣度的重要指標。

上半年，得益于此前空調內銷、冰洗外銷需求量的高增，國內白色家電產業的排產率保持較高水平的。據國家統計局數據，1-6月全國空調累計產量15705.6萬臺，同比增長13.8%。同期間，據產業在線監測，其銷售量為11347.2萬臺，同比增長15.5%；其中內、外銷分別同比增長5.3%、30%

供需增長整體維持在一個相對同步的速度之中，但是從總量差距來看，空調的補庫存需求放緩也是大概率事件，隨之而來的則是排產放緩。

同一信源顯示，2024年6月全國空調產量同比增長了5.7%，但是7月驟然同比大降了12.9%；無獨有偶，全國冰箱產量也在逐月下降，從6月的871.8萬臺，持續下降至8月的750萬臺，產量同比增速也從0.1%，扭增為負至7月的-3.0%、8月的-4.3%

顯然，在產銷總量的錯配之下，庫存周期也在持續演變中。可以預見，第三季度整個白色家電產業正從6月的旺季不旺，進一步踏入需求放緩的困境之中。即使第四季度外需增長相對堅挺，白色家電產業整年度的銷量規模并不會很樂觀，大概率會是微增的結果，此時即使是頭部企業的營收增長也將存在不小的焦慮。

而另一方面，從產業的長生命期來看，現階段白色家電產業早已處在一個結構性慢增長的成熟期中，現有的技術迭代升級其實已經很難在短期內起到一個彈性足夠大的刺激作用了。因此當前產業的機會都是結構性的，內部的競爭行為自然也就更加主動了。

作為一個典型的買方市場，伴隨內需放緩、庫存再高企，白色家電賽道最易出現的就是行業價格戰，而這一跡象已露出苗頭。

2024上半年白色家電行業的銷售額降速比銷量的降速多了近一倍，原因就在于整體價格的下滑。尤其是線上市場，在當下的主流消費趨勢下，各大電商平臺仍未放棄以“性價比”攻略用戶的消費心智；線下也是特價機橫行。

空調市場中，618期間，奧克斯、小米、長虹等二線品牌從一開始就采取比較激進的價格策略，而隨后龍頭美的也在旺季不旺的背景下，化身“價格屠夫”，對其旗下銷量最強的酷省電系列大降價。

此時，在這樣的價格消費環境下，家電產業各品類的結構升級傳導路線也受到一定阻礙。在表現相對堅挺的冰箱業務中，上半年海爾智家加速調整貨品結構，加大了流量機，低價入口品的供給，其他企業也繼續跟進，紛紛調低主銷型號的零售價格。

不過相對樂觀的是，掌握核心定價話語權的一線龍頭整體還是偏中高端路線。雖然結果就是，這些頭部企業的市占率或多或少在這兩年有所下滑，與之相比，為了更好的生存，主打價格策略的奧克斯、長虹等二線品牌商市場率略有提升。

據悉，2022-2023年格力、美的份額分別下降6.2pt和1.9pt，而奧克斯、長虹、海信等分別提升2.6pt、2.2pt、1.4pt，且龍頭市占率回落的態勢依舊在延續。但“以價換市”的代價必然也會有。財報顯示，第二季度長虹、海信的毛利率均出現明顯的同環比下滑；而美的、格力、海信則恰恰相反，毛利率持續增長中。

可見，在一個結構性機遇時代中，從“高確定性”的龍頭到營利雙降的尾部企業，都存在著一定經營壓力。

產業長期價值：增量與存量并重，消費降級與結構性升級并存

那這樣一來，是否意味著在“高確定性”風尚中，連續多年跑贏大盤的白色家電或即將結束其領跑態勢呢？結果仍不一定。

一方面，空間上，目前我國家電市場是處在一個“增量和存量并重”的新階段。

存量方面，8月份，商務部等四部門剛剛才發布了“以舊換新”新政策。而目前，國內家電保有量超30億臺，每年約有1-1.2億臺家電報廢，且并以20%的年增幅增長。據此，銀河證券分析預測，新政策可能帶動0.6億臺家電更新，消費近1000億元。

增量方面，海外北美市場目前已處在被動去庫存見底回升，即將進入主動補庫階段；與此同時，東南亞、中東非、拉美等新興市場的遠期空間確定性很高。而當前國內家電品牌的競爭優勢正在出海大潮中不斷提升。

另一方面，目前國內消費整體呈現出“K型”發展趨勢：結構性消費升級及消費降級趨勢并存。即消費者對于能夠提升生活品質、智能化和便捷性的產品和服務有著明顯的升級需求的同時，對于高性價比的商品業倍感喜愛。

事實上，消費者只是不再愿意為過高溢價的商品買單，但是“對美好生活的向往”始終是新發展周期中的主旋律，典型如“胖東來經濟”，去過的人都只知道，其產品定價其實與消費降級并不相干，但是品質保證、服務優質等都讓其經受住了來自多地區消費者的考驗。

在這樣的雙重消費傾向中，其實作為一個成熟的消費制造業，白色家電的一線品牌商多年來一直堅持走高質量的中高端主流路線，低端供應更多的是一種引流補充手段。

數據顯示，在線下市場端，2024年上半年，冰箱、干衣機、洗碗機等主要白電品類的高端零售額占比都比去年同期提升，占比分別達到了42.1%、31.8%及59%（22年分別為35.0%、38.3%、35.2%），高端產品的需求持續增長。

可以預見，內、外銷同時并舉，以及品類需求結構的長期優化等都將為白電龍頭提供長時間的經營韌性。這意味著當前如美的、海信、海爾等主打高性價比產品，且正加速創新出海的的品牌制造商，其長期投資價值仍會是可觀。