文 | 思辨財經

即時零售是我們近兩年花很大精力研究的領域，之前我們已經多次撰文分享對行業的一些看法，主要觀點為：

1）較之此前以餐飲為主的配送服務，即時零售對運力的要求更高，換言之僅靠原有外賣運力是難以滿足新業務形態要求的，經過前期的糾結和試錯之后，主流本地生活服務企業開始向第三方配送企業要運力；

2）同城配送是高度依賴規模化和網絡效應的領域，尤其在業務發展初期，企業需要通過補貼來彌補規模效應不足的問題（包括對人工和商家雙重補貼），行業虧損情況是非常嚴峻的（尤其是區域類企業），與此同時部分企業有天然的規模優勢（如順豐同城），后者又在2023年實現盈利，其后恐會抬高行業準入門檻，進而加速行業出清進程，頭部企業市占率將得到躍升，強化規模效應。

上述觀點在現實中均得到了驗證，如抖音放棄了自建配送團隊，近期也屢傳區域性配送企業經營困難的消息。

一般來說，當行業進入規模效應時，頭部企業會快速獲得紅利，并會投射在資本市場。考慮到如今市場大盤相對低迷，在積極的理論和骨干的現實之間，許多朋友就會感到彷徨和猶豫，產生了長期樂觀，短期迷茫的心態。

我們不妨以順豐同城為樣本，確立對行業的分析框架，以便讓大家對現實和預期有更為清晰的認識，本文核心觀點：

其一，以順豐同城為樣本，將行業劃分為了”三個階段“，如今頭部企業已經邁入“第三階段”，此時企業的發展和定價越發獨立，市場開始“另眼相待”，這也是我們本文主要的敘事框架；

其二，順豐同步納入恒生綜合指數，恰與“第三階段”撞期，基本面和市場溢價結合，不僅有利于下階段股價表現，更重要的是降低企業融資門檻，為在“第三階段”攻城略地打下基礎。

同城配送開始進入“第三階段”

作為當前我國最大的第三方同城配送企業（沙利文數據），順豐同城一方面有母公司順豐集團的最后一公里訂單相輔相成，這是先天的規模效應優勢，另一方面又是即時零售的重要運力提供方(如與抖音和美團關系都極為密切），因此理論上其股價應該與母公司或美團保持高度的相關性。

我們整理并制作了2023年5月以來順豐同城與順豐控股和美團股價的走勢變化情況（初始基點設為“1”）。以2023年10月為分水嶺，之前三家公司走勢幾乎保持高度的一致性，相關性乃是十分之高，在此之后三條折線便越發分化，尤其順豐同城走勢迥異于其他兩家。

這就很令我們好奇，在業務上順豐同城與其他兩家企業關系密切，但在資本市場上表現為何有如此大反差呢？

如開篇所言，2023年中之后平臺類企業已經意識到了同城配送的專業度，開始放棄自建運力的打算，典型如抖音，起初市場普遍認為其將自建配送團隊，但最終轉向擁抱順豐同城為代表的第三方機構，配送企業在此時開始“起量”。

在一個高度依賴規模效應的行業里，一旦“起量”就必然會體現在財務報表中，2023上半年，順豐同城毛利率和ROE（凈資產收益率）雙雙崛起，也恰在此時企業開始正式進入盈利周期。

這就不難理解為何2023年10月成為順豐同城走出獨立行情的開端：

在上述“起量”邏輯下，同城配送企業的規模和網絡化效應得到強化，經營效率旋即得到改善，考慮到順豐同城年中報在9月底發出，市場應該是捕捉到了基本面改善的信號，在其后的10月給予了積極反饋。

此為市場對順豐同城重新“審視”的開始，即開始告別傳統敘述框架，將企業從以往的“依附論”向“獨立定性”過渡。

進入2024年，順豐同城與其他兩家企業走勢更為分化，在資本市場表現也更為明顯，除上述因素在，該時期內行業應該有了一些新的變化在被市場捕捉。

上圖為山西證券制作的2021-2023餐飲分品類連鎖化趨勢，可以非常確切看到近年來各個細分領域都在進行連鎖化的改造，其中飲品行業更為明顯。

在新的連鎖化趨勢下，必然會導致：

1）不同品類對配送有不同的要求，如茶飲對保溫和及時性要求極高，火鍋則往往要有專門的配送工具等等；

2）連鎖企業往往傾向于建立自己的私域流量，用戶可以在諸如App，小程序等平臺直接下單（可以繞開平臺企業的“抽傭”），這樣就需要在此渠道對運力單獨招標，以提供更優質和高品牌溢價的服務（連鎖企業往往視品牌如生命）。

此時行業對專業的第三方同城配送運力的需求陡增，以順豐同城為代表企業就拿到了原有模式之外的新增客戶，如已經與霸王茶姬，茶百道等重點企業確立了戰略合作關系，等同于打開了成長和溢價的天花板，不再受傳統敘事框架束縛。

經過上述分析，我們對順豐同城形成了新的敘事框架：

其一，2023年10月之前，順豐同城與多數同類企業一般，都處于“依附邏輯”中，或依附于本地生活服務平臺，或依附于母公司，在市場難以自主定價；

其二，2023年10月-2024年3月前后，市場對其敘述邏輯主要為“即時零售”紅利，主要推動力為平臺企業開始擁抱同城配送團隊，企業總需求得到快速提升，此時仍處于“依附邏輯”中，但已經淡化許多；

其三，2024年3月至今，市場越發意識到連鎖化經營對同城配送的需求，后者在新的業務領域終于可以不依附于其他，靠自己業務和品牌去拿到KA（重點客戶），此時市場基本拋棄“依附邏輯”，對企業開始獨立定價。

本文我們一直在強調同城配送是一個高度規模化和網絡化的行業，如今行業已經進入第三階段，這就會形成“頭部企業依靠品牌和規模效應去拿KA客戶——進一步強化規模優勢——再拿KA客戶“的正向循環中，這就會加速實力較弱的區域配送企業的“出清”，頭部企業的市占率因此得到提高。

上圖為恒生綜合指數的選股標準，候選企業的市值要排在市場95%之前（中大型企業才有資格入選），且要有一定的流動性（每月換手率不得低于0.05%），而納入港股通其12個月內市值則不得低于50億港幣。

在前文分析中，我們確定了2023年10月為順豐同城的“拐點”（開始正式進入“第二階段”），至此也恰好接近12個月，基本面投射在資本市場中，成為納入恒生綜合指數的主要推動力。

理論上，納入恒生綜合指數，并進入港股通之后，一方面會獲得錨定指數的ETF的增量資金，另一方面港股通也是“北水南下”的重要渠道。近期阿里新增香港為主要上市地，也順利納入港股通，股價立即有了明顯的起色，這主要也是增量資金在發揮效力。

上圖為此次選入恒生綜合指數企業股價，在前后30天的股價漲跌情況。大多數企業被納入綜合指數之后，對股價確實有了明顯的提振效應。

巧合的是，納入恒生綜合指數基金又碰到了行業的 “第三階段”（企業景氣度隨著KA客戶的增加而向上，毛利率，經營利潤均處于改善周期內），價值投資者追捧的“內在價值”正在膨脹中，此時流動性因素又出現了新的變化，在杠桿效應下企業市值將會有更為積極的表現。

在企業經營中，市值高低往往代表企業融資成本的便利性，如若順豐同城為代表的同城配送頭部企業可以在資本市場持續有不錯的表現，對于行業尚未盈利，未能達到基礎規模的企業來說（甚至還沒能進入“第二階段”）就會非常非常煎熬：頭部企業又可以拿到成本更低廉的融資來鞏固網絡化和品牌化，以獲得更多的KA客戶，尾部企業就無法進入“第三階段”，甚至在“第二階段”也只能依附于平臺類企業，失去定價能力，將會加速行業的“出清”進程（其速度可能會超過前文我們所預判）。

在一個迅速成長，且企業間分化明顯的行業中，不同人群對行業必然有不同的看法。同城配送整體景氣度處于樂觀向上周期，這點并無異議，只是在我們的"三個階段“的敘事框架下，順豐同城為代表頭部企業開始跨入“第三階段”，在納入港股通等流動性因素的拱衛下，流動性和基本面接下來將會彼此強化，互相驗證。

我們對行業和同步企業抱以樂觀態度，對中腰部以下企業謹慎看待。