文 | 海豚投研

小破站二季度業(yè)績(jī)還不錯(cuò)，不過(guò)當(dāng)下算是$嗶哩嗶哩.US的 “紅利期”，按照財(cái)報(bào)中體現(xiàn)出的降本提效節(jié)奏，下季度扭虧為盈板上釘釘。

具體來(lái)看

1. 減虧提速，終于要賺錢(qián)了？：二季度最超預(yù)期的就是減虧情況，經(jīng)調(diào)整凈虧損2.7 億，比市場(chǎng)少虧了 0.5 億，虧損率下降到了 4.4%。減虧來(lái)源于兩個(gè)推動(dòng)：

一方面，游戲和廣告收入占比提高，拉動(dòng)整體毛利率上升，另一方面公司還在裁員，尤其是戰(zhàn)略性放棄自研后研發(fā)人員薪酬下降。

而三季度在《三謀》貢獻(xiàn)絕大部份流水 + 暑期游戲大戰(zhàn)廣告高投放下，B 站實(shí)現(xiàn)扭虧為盈幾乎板上釘釘。這符合公司上季度給出的指引，市場(chǎng)同樣預(yù)期三季度利潤(rùn)率可以達(dá)到 1%。

2. 但用戶(hù)增長(zhǎng)繼續(xù)放緩，或削弱中長(zhǎng)期想象力？：二季度用戶(hù)數(shù)表現(xiàn)低于市場(chǎng)預(yù)期，實(shí)際 DAU 1.02 億，同比增速放緩至 6%。海豚君在第三方平臺(tái)同樣看到了 B 站用戶(hù)增長(zhǎng)吃力的趨勢(shì)，而內(nèi)容形式存在差異但同為年輕人聚集的小紅書(shū)，仍然在高增長(zhǎng)中，兩者之間存在直面競(jìng)爭(zhēng)。

雖然短期 B 站的重點(diǎn)是提高變現(xiàn)力，但流量到頂意味著中長(zhǎng)期的增長(zhǎng)持續(xù)性堪憂。現(xiàn)在 B 站管理層已經(jīng)很少提當(dāng)初的 4 億 MAU 目標(biāo)，但對(duì)于不斷放緩的生態(tài)流量，公司預(yù)計(jì)如何解決這個(gè)問(wèn)題？可能也是電話會(huì)上市場(chǎng)相對(duì)關(guān)心的點(diǎn)。

3. B 站的變現(xiàn)少不了 “游戲”：前文也說(shuō)了，二季度收入增長(zhǎng)主要靠廣告和游戲收入，但如果再進(jìn)一步挖掘，其實(shí)本質(zhì)上都是沾了游戲的光。

游戲收入增長(zhǎng) 13%，其中《三謀》雖然只是貢獻(xiàn)了不到一個(gè)月的流水，但也足夠帶來(lái)不少的增量，除此之外還有《FGO》周年慶的余溫拉動(dòng)增長(zhǎng)。

廣告收入增長(zhǎng) 29%，同樣也少不了游戲，今年暑期國(guó)內(nèi)有近 100 款大大小小的游戲扎堆亂戰(zhàn)，而廠商一般提前 1-2 個(gè)月預(yù)熱，因此二季度也會(huì)體現(xiàn)新游投放買(mǎi)量的收入。當(dāng)然，二季度廣告收入還包含 618 的電商廣告，今年電商同樣很卷，因此貢獻(xiàn)占比估計(jì)也不會(huì)低。

三季度的收入則延續(xù)這個(gè)邏輯，無(wú)論是《三謀》全面發(fā)力，還是廣告中因?yàn)殡娚痰荆右蕾?lài)游戲廣告了，都說(shuō)明 B 站的變現(xiàn)缺不了游戲內(nèi)核。

4. 環(huán)境有壓力，純付費(fèi)越來(lái)越難：直播 + 大會(huì)員訂閱收入，二季度同比增長(zhǎng) 11.5%，環(huán)比有明顯放緩，也低于市場(chǎng)預(yù)期。

海豚君認(rèn)為，增速放緩可能主要還是直播大賞表現(xiàn)不佳，這與同行表現(xiàn)也比較貼切。而大會(huì)員也面臨其他長(zhǎng)視頻平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)，季度變動(dòng)不多，增長(zhǎng)緩慢。

而 B 站 Up 主的 “付費(fèi)視頻”、“充電” 等私域付費(fèi)內(nèi)容，是近一年的新增變現(xiàn)力，近期 B 站投資者日也提及，Up 主粉絲訂閱付費(fèi)的收入同比增長(zhǎng) 371%，有望在未來(lái)幾年成為增值服務(wù)的主要增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。

5. 手中余錢(qián)多了：截至二季度末，B 站賬面上的現(xiàn)金、存款及短期投資 139 億元人民幣，扣除短期債務(wù) 46 億，凈現(xiàn)金 94 億元，相比一季度多了 14 億。主要得益于盈利改善，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流入 17 億，比一季度增加了 11 億。

7. 業(yè)績(jī)指標(biāo)一覽

海豚君觀點(diǎn)

二季度的業(yè)績(jī)沒(méi)有問(wèn)題，基本在開(kāi)源節(jié)流的大方向上，經(jīng)歷了一年多的跌宕起伏，根源就在游戲收入。一款《三謀》印證戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型奏效，顯然引入下一款《三謀》是維持游戲收入持續(xù)增長(zhǎng)的關(guān)鍵，而在競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈、優(yōu)質(zhì)內(nèi)容對(duì)渠道的地位越來(lái)越高下，也并非易事。

不過(guò)海豚君也提一嘴，不排除等會(huì)電話會(huì)或者 callback 公司或許會(huì)調(diào)整指引，這也是這一波中概 “暴雷” 的主要方式。但不管怎樣，二、三季度都是 B 站的業(yè)績(jī)強(qiáng)勢(shì)期，市場(chǎng)資金為什么早早一個(gè)月之前就開(kāi)始跑路？《三謀》排名雖有波動(dòng)，但位居前列，對(duì) B 站這等收入規(guī)模上的增長(zhǎng)拉動(dòng)仍然會(huì)非常明顯。

海豚君認(rèn)為，B 站市值之所以大起大落，主要還是源于市場(chǎng)對(duì)其遠(yuǎn)期增長(zhǎng)、利潤(rùn)率目標(biāo)信心不足，畢竟宏觀壓力肉眼可見(jiàn)，但 B 站還未實(shí)現(xiàn)盈利能力還未穩(wěn)定，后續(xù)是否會(huì)因?yàn)榄h(huán)境壓力打亂節(jié)奏？對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，遠(yuǎn)期大餅也不急于現(xiàn)在就吃下。

因此相比于其他中概，資金可以因?yàn)?B 站的基本面短期較強(qiáng)給到一些估值溢價(jià)，但也不愿意給太多，更多的是圍繞邊際變化和估值區(qū)間做波段，這也是海豚君在上季度財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)中給到的建議：

目前 59 億美金市值對(duì)應(yīng) 25 年 Non-GAAP 凈利潤(rùn) 30x，高于其他中概同行（普遍為 10x-20x），哪怕 25 年 B 站還處于扭虧為盈的拐點(diǎn)周期內(nèi)（利潤(rùn)率水平 4-5% 也大概率不是 B 站長(zhǎng)期穩(wěn)定的利潤(rùn)率），造成了 B 站短期估值 “表面” 偏高。

如果 B 站遠(yuǎn)期能夠達(dá)到同行一樣 10% 以上的利潤(rùn)率水平，這樣目前 59 億美金的市值，隱含 25 年 P/E 不足 15x，基本就看齊當(dāng)下的其他同樣慘兮兮的中概同行，這樣 B 站反而具備了性?xún)r(jià)比。

但 B 站能否達(dá)到 10% 利潤(rùn)率，至少是 25 年之后的事情，而當(dāng)前大環(huán)境壓力，也增加了長(zhǎng)期不確定性，因此在加入更多的風(fēng)險(xiǎn)考量以及中概同行估值的比較之后，當(dāng)下確實(shí)較難吸引長(zhǎng)期資金的青睞。

以下為詳細(xì)分析

一、平穩(wěn)獲客，用戶(hù)粘性略有提升

二季度用戶(hù)增長(zhǎng)進(jìn)一步放緩，用戶(hù)粘性DAU/MAU環(huán)比持平，整體表現(xiàn)低于市場(chǎng)預(yù)期。

具體用戶(hù)數(shù)據(jù)：

1. 二季度 B 站整體月活（App、PC、電視等）3.38 億人，同比增長(zhǎng) 3.7%，淡季季節(jié)性?xún)袅魇?550 萬(wàn)人。

2、存量用戶(hù)的粘性沒(méi)什么變化，DAU/MAU 還是 30%。日均用戶(hù)時(shí)長(zhǎng) 99 分鐘，淡季自然下降，同比增加了 5 分鐘。二季度 DAU 為 1.023 億，環(huán)比凈流失 10 萬(wàn)。

用戶(hù)放緩主要源于競(jìng)爭(zhēng)。結(jié)合 Questmobile 的數(shù)據(jù)，在 “用戶(hù)還在增長(zhǎng)” 的泛社交平臺(tái)中，B 站的表現(xiàn)僅優(yōu)于快手，在 7 月的暑期旺季，反而用戶(hù)總時(shí)長(zhǎng)已經(jīng)負(fù)增長(zhǎng)了。

二、電商、游戲亂戰(zhàn)，B 站漁翁得利

二季度 B 站廣告收入 20.4 億，同比增長(zhǎng) 29.5%，小超市場(chǎng)預(yù)期。主要受益于 618 電商旺季繼續(xù)內(nèi)卷、暑期新游預(yù)熱，以及教培供給增多等。

目前 B 站的商業(yè)化還在早中期，因此增速比行業(yè)要顯著的高，也是已上市泛娛樂(lè)平臺(tái)中廣告增速最高的。海豚君認(rèn)為，短期 B 站商業(yè)化的強(qiáng)勢(shì)，或者說(shuō)以較低轉(zhuǎn)化率的廣告庫(kù)存還能叫座的原因，得益于平臺(tái)的特殊定位，以及游戲、電商行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈下的 “漁翁” 紅利。

當(dāng)然 B 站也在努力提升廣告轉(zhuǎn)化率，升級(jí)投放系統(tǒng)，近期也在測(cè)試一個(gè)投放全托管模式，有望拉動(dòng)更多商家的廣告預(yù)算。上半年 B 站廣告主同比增加 50%。其中網(wǎng)服、教育等廣告主數(shù)量同比增長(zhǎng)超過(guò) 100%。

但鑒于持續(xù)提升的宏觀壓力，走過(guò)更強(qiáng)勢(shì)的三季度，雖然四季度有雙 11 等電商節(jié)，但可能商家預(yù)算會(huì)受到影響。在有限的營(yíng)銷(xiāo)預(yù)算下，更接近支付環(huán)節(jié)、轉(zhuǎn)化更高的電商平臺(tái)才是商家優(yōu)選。

雖然目前來(lái)看，B 站的公域推薦池廣告加載率還在 7-8% 左右，相比其他平臺(tái)動(dòng)輒 10% 以上的加載率，還有提升空間。但對(duì)用戶(hù)來(lái)說(shuō)，公域廣告和 Up 主的私域廣告都是廣告，看多了觀感同樣差。

若簡(jiǎn)單對(duì)標(biāo)其他平臺(tái)的 10% 以上的公域加載率去強(qiáng)行填充廣告，用戶(hù)體驗(yàn)難免會(huì)受影響。目前抖音的加載率已經(jīng)不再上提，而視頻號(hào)目前在不足 5% 的加載率，但騰訊已經(jīng)在考慮用戶(hù)體驗(yàn)。

因此一味的提高廣告庫(kù)存不是長(zhǎng)久之計(jì)，通過(guò)更精準(zhǔn)的推薦算法來(lái)改善廣告轉(zhuǎn)化的 ROI，實(shí)現(xiàn)更有力的報(bào)價(jià)才是關(guān)鍵。這一點(diǎn)是 B 站一貫相對(duì)欠缺的點(diǎn)，在投資者日上，公司宣稱(chēng) AI 對(duì)廣告內(nèi)容精準(zhǔn)推薦起到了一些效果，可以繼續(xù)關(guān)注。

三、戰(zhàn)略調(diào)整初顯成效，等待下一款《三謀》

二季度末，《三國(guó)：謀定天下》橫空出世，盡管對(duì)二季度業(yè)績(jī)只能貢獻(xiàn) 20 天的流水收入，但增長(zhǎng)拉動(dòng)已經(jīng)足夠。與此同時(shí)，《FGO》周年慶的余溫二季度還在持續(xù)，《崩鐵》流水保持穩(wěn)定，也給了二季度游戲收入不小的支撐。

最終游戲收入同比增長(zhǎng) 13%，高于指引的 “高個(gè)位數(shù)” 增速水平。遞延收入環(huán)比大幅增加 25%，足以體現(xiàn)《三謀》的優(yōu)秀表現(xiàn)。

一款《三謀》，保了 B 站今年至明年上半年游戲增長(zhǎng)無(wú)憂，但考慮到《三謀》說(shuō)到底還是一款重氪金、重垂類(lèi)的 SLG 游戲，流水前高后低是這一類(lèi)游戲的常態(tài)，因此持續(xù)性仍然是繞不開(kāi)的一個(gè)話題。8 月初《三謀》S2 賽季開(kāi)啟，活躍用戶(hù)相比 S1 賽季有了一些流失，流水衰減速度比 S1 賽季更快，也能側(cè)面說(shuō)明一些問(wèn)題。

B 站砍掉自研，轉(zhuǎn)而選擇獨(dú)家代理一些貼合 B 站用戶(hù)偏好的優(yōu)質(zhì)游戲，至少?gòu)摹度\》的成功中（流水有保證、獲客成本低），印證戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型奏效。因此，及時(shí)引入下一款《三謀》是維持游戲收入持續(xù)增長(zhǎng)的關(guān)鍵，目前來(lái)看，pipeline 并未有體現(xiàn)，關(guān)注電話會(huì)對(duì)游戲 pipeline 是否有更新。

四、環(huán)境難頂，純付費(fèi)越來(lái)越難

二季度增值服務(wù)同比增長(zhǎng) 11.5%，增速進(jìn)一步明顯放緩。海豚君認(rèn)為，增速放緩可能主要還是直播大賞表現(xiàn)不佳，這與同行表現(xiàn)也比較貼切。

而大會(huì)員也面臨其他長(zhǎng)視頻平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)，季度變動(dòng)不多，二季度凈增加了 40 萬(wàn)付費(fèi)會(huì)員。不過(guò)相比其他長(zhǎng)視頻平臺(tái)，B 站主要引入的是已被證明精品的優(yōu)質(zhì)歷史影視內(nèi)容，同時(shí)少量自制貼合平臺(tái)討論話題熱度的綜藝內(nèi)容（更容易吸引關(guān)注）。

因此雖然付費(fèi)用戶(hù)規(guī)模與愛(ài)優(yōu)騰差距大，可能 B 站的盈利壓力也要相對(duì)小很多。目前大會(huì)員的付費(fèi)率還較低，隨著更多與愛(ài)優(yōu)騰存在差異化的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容被引入，付費(fèi)率還有望繼續(xù)提升。

而 B 站 Up 主的 “付費(fèi)視頻”、“充電” 等私域付費(fèi)，是近一年的新增變現(xiàn)力，近期 B 站投資者日也提及，Up 主粉絲訂閱付費(fèi)的收入同比增長(zhǎng) 371%，有望在未來(lái)幾年成為增值服務(wù)的主要增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。

五、開(kāi)源 + 節(jié)流，小破站盈利在即

二季度 B 站經(jīng)調(diào)整凈虧損 2.7 億，虧損率 4.4%，環(huán)比繼續(xù)顯著好轉(zhuǎn)。減虧來(lái)源于兩個(gè)推動(dòng)：

（1）一方面，游戲和廣告收入占比提高，拉動(dòng)整體毛利率上升；

值得一提的是，收入分享成本絕對(duì)值環(huán)比重新增長(zhǎng)，海豚君預(yù)計(jì)可能主要是游戲分成、Up 主花火廣告的高分成（b 站只分 5%，剩下 95% 給 Up 主）帶來(lái)。

（2）另一方面公司還在裁員，尤其是戰(zhàn)略性放棄自研后研發(fā)人員薪酬下降（研發(fā) SBC 費(fèi)用同比下降 23%）。

雖然因?yàn)椤度\》上線，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用同比增加，但三季度在《三謀》貢獻(xiàn)絕大部份流水 + 暑期游戲大戰(zhàn)廣告高投放下，B 站實(shí)現(xiàn)扭虧為盈幾乎板上釘釘。這符合公司上季度給出的指引，市場(chǎng)同樣預(yù)期三季度利潤(rùn)率可以達(dá)到 1%。