作者 | 定焦One 王馨

想要改變現狀的lululemon，干掉了自家CEO。

12月11日，lululemon發布第三季度財報，同時宣布公司首席執行官卡爾文麥克唐納（Calvin McDonald）計劃于2026年1月31日卸任。

值得玩味的是，繼任者還在物色。一家市值200多億美元的服裝巨頭，迫不及待地讓已經供職7年的CEO卷鋪蓋走人，倉促背后是深陷困境之中的掙扎和焦慮。

市場對這種決絕暫時給出了正面回應。12日，lululemon股價上漲9.6%，打破了過去兩年一發財報就大跌的魔咒。

lululemon不得不變，從2024年初開始，它的股價不斷下跌，如今已經跌回了6年前的水平。

現在，它終于喘了一口氣，但離走出困境，還很遙遠。

財報亮眼背后，lululemon的三大難題

這份三季報，可謂亮點多多：

1，單季度營收25.66億美元，增長7%，每股收益2.59美元，比預期高出17%。

2，分區域來看，美國市場依舊疲軟，銷售額下降2%，但中國市場銷售額大增47%，占整體營收比例也達到了18.1%，高基數的前提下同店銷售額亦維持了25%的高增長。

3，同時，公司難得地上調了2025全年營收預期至109.6-110.5億美元，且預計今年新增約46家直營門店，主要落地于國際市場，其中大部分將位于中國。

4，擴容股票回購計劃至10億美元，表達管理層對長期價值的信心。

不過，如果我們細看財報，就會發現亮點背后藏著隱憂。

1，高毛利神話，還能撐多久？

長期以來，lululemon最被資本市場青睞的敘事，一直是高毛利+低折扣。作為運動服飾品牌，lululemon毛利率長期維持在55%以上，堪稱行業標桿。

然而，過去幾個季度，lululemon的毛利率水平不斷走低，三季度進一步下降到了55.6%。財報將主要原因歸咎于更高的關稅，以及更高的折扣（markdowns）和信用卡返傭成本。

值得注意的是，這已經是lululemon連續第二個季度提到折扣對利潤的侵蝕。

換句話說，消費者越來越看重價格了。而lululemon一旦和性價比掛鉤，它的高端定位就會受到挑戰。

2，庫存增速遠超銷售，是戰略還是隱患？

即便提高了折扣，lululemon的庫存水位卻還在連連上漲。

今年前三季度，lululemon庫銷比（庫存/銷售額的比例）分別達到60.8%、68.2%和77.9%。可以看出，庫存增速遠超銷售增速。

品類越多、SKU越復雜，尾貨與結構性庫存的管理難度就會成倍上升。

目前，lululemon的運動場景已經從瑜伽向跑步、訓練、高爾夫和網球等領域延伸，品類也從女裝延展到鞋類、男裝、配飾等等。

雖然管理層早有預警，但庫存高企仍像一顆隱形炸彈。

3，男裝業務：口號響亮，增長乏力

即便lululemon愿意以增加庫存為代價探索新品類，但結果似乎并不如預期樂觀。

以男裝舉例，2022年的Power of Three×2計劃中，CEO麥克唐納明確要求在2026年將男裝收入在當年（19.57億美元）基礎上再次翻番。

然而，這份豪言壯語卻高高舉起，低低落下。

從最新財報來看，近兩年男裝占總銷售額的比例并沒有顯著提高，維持在24%左右。按此計算，2025年男裝銷售額不過26億美元。

還剩一年時間，要想在2022年的基礎上翻倍，幾乎是天方夜譚。

與此同時，男裝也面臨著十分強勁的對手。除了老牌運動服飾品牌Nike、Adidas等，有男版lululemon之稱的Vuori亦有點勢不可擋的意思。

據Earnest Analytics公布的信用卡數據，Vuori和lululemon消費人群的重合度是52%，另據分析公司Global Data報告，lululemon的顧客現在在Vuori的消費額比以前更高。

lululemon想要征服男人不容易。對于平時健身、戶外的人群而言，在專業運動領域，其性能尚未得到市場的廣泛認可；而在日常休閑穿著中，其設計與性價比又未能形成足夠吸引力，導致部分目標用戶覺得它有點雞肋。

總之，對于lululemon而言，仍然有很多難題等待解決，而華爾街已經習慣了它過去的高增長，所以任何偏保守的指引、略有回落的增速都會被無限放大，造成股價下跌。

然而，我們不能拋開估值談投資，即使在這次大漲之后，lululemon的PE也不過14倍，它還值得投資嗎？

小而美，還是大而全？

這次CEO的更替，也被視為lululemon戰略路線的一次關鍵調整。

作為lululemon的掌舵人，麥克唐納在過去7年任期中，既有成績、又有不足，可謂是毀譽參半，容易引起爭論。

麥克唐納是一位相比奇普?威爾遜（Chip Wilson，lululemon創始人）更加適合董事會與華爾街口味的管理人，在他的帶領下，lululemon拓展了運動場景和品類、不再是專注瑜伽褲的小眾品牌，男裝業務與線上渠道持續增長總之，lululemon從小而美走向大而全。

從數據上來看：

1，他帶領lululemon從年營收33億美元增長至2025年的110億美元（預計值）；

2，全球業務覆蓋范圍從18個地區擴展至30余個，中國大陸市場成為第二大市場。國際業務規模增長了四倍。

3，公司當前現金流強勁，資產負債表健康，持有10億美元現金且無有息債務。

讓lululemon成為利潤率更高、增速更快的加強版Nike，一度是麥克唐納和華爾街的一致追求。

但在向大而全進軍的同時，lululemon也遇到了阻礙與批評。

2024年10月，奇普?威爾遜買下《華爾街日報》頭版公開唱空公司，他在文章中直言：品牌表面看起來還不錯，但它正在失去靈魂。

這場罕見的公開交鋒，把公司內部長期存在的矛盾擺到了臺前到底是資本和董事會說了算，還是最懂產品、最懂用戶的品牌主理人說了算？

從商業本質看，這是兩種增長邏輯的碰撞。

對董事會和華爾街而言，lululemon已經不是當年專注瑜伽褲的小眾品牌，而是一家市值數百億美元的全球運動服飾公司。

資本對它的核心訴求只有兩個字：增長。要繼續講新故事、支撐高估值，lululemon就要不斷拓展新品類、新人群、新場景從女裝、瑜伽到男裝、鞋類、戶外、日常通勤也就是從小而美走向大而全。

圖源 / lululemon微博

而在奇普?威爾遜的視角中，lululemon真正的壁壘并不在于規模有多大，而在于是不是這個領域里最懂用戶、最專注、最好穿的那一個。

他擔心，當公司被迫為了滿足資本市場的預期而不斷拉長戰線時，原本讓品牌脫穎而出的專注、審美和產品力，正在被稀釋。

用他的話來說，就是看上去一切都還在增長，但品牌的靈魂慢慢不見了。

在這場沖突中，雙方并非誰對誰錯，而是出發點不同：

1，董事會更在意的是收入規模、品類擴張和市值空間；

2，品牌創始人更在意的是產品的極致度、品牌氣質，以及與核心用戶之間的那種強連接。

換句話說，資本覬覦Nike的規模，卻忽視了背后的許多東西：

1，Nike是全體育、全人群的運動宇宙，但折扣高，從歷史數據來看，毛利率水平相比lululemon要低上10個百分點；

2，Nike和lululemon的銷售模式不同，尤其是在早期，經銷商承擔了滯銷庫存的風險，但是lululemon采用了全直營模式，擴張帶來的庫存問題只能靠自己消化。

每往前走一步，品牌就要在純粹性與效率、專注與規模之間做一次取舍。越想覆蓋更多人群和場景，就越難保持當初那種極致聚焦的狀態。

這種結構性矛盾，是所有從小眾品牌走向全球化巨頭的公司都會面對的，只不過在lululemon身上表現得更為典型和戲劇化。

lululemon，還能重回巔峰嗎？

正如lululemon曾被看做Nike和Adidas的競爭對手一樣，它也正在面臨強勁的競爭。

除了上文提到的Vuori，以高端時尚瑜伽服起家的Alo Yoga也正虎視眈眈。

投資銀行Piper Sandler在2023年發布的一份關于運動休閑行業的報告中提到，在大本營美國市場，Alo已經在與lululemon直面對抗，84%的門店都開在lululemon的0.5英里范圍內。

此外，據Earnest Analytics信用卡數據分析，2024年lululemon客戶在Alo Yoga的年均消費達660美元，首次超過其在lululemon的600美元支出，這其實說明lululemon的核心客群忠誠度在下滑。

在中國市場，Alo已經聘請了始祖鳥的前高管，正在醞釀開設旗艦店，這將對lululemon的第二市場造成直接威脅。

對于社媒這一套，Alo同樣十分擅長。

1，在美國，卡戴珊家族多次穿上Alo Yoga，它很快就和當初的lululemon一樣，成了美國精致白女的標配；

2，在中國，不少明星、網紅、KOL也提前穿上了Alo，在社媒上大肆傳播。比如歐陽娜娜、倪妮和易夢玲等等。

在許多用戶的對比中，Alo的優點在于更好、更時尚的設計，lululemon則以上身效果更好、質量更優取勝。

圖源 / alo官網截圖

年輕人總是喜歡嘗鮮，所以消費品牌的忠誠度總是不高。

Alo還沒有進入中國，但在小紅書等種草社區上的關注度已經高漲，一批用戶早已躍躍欲試：到底怎樣才能買到Alo？

不過，lululemon也并非沒有護城河。全球796家直營門店、超2000萬私域會員，構成其堅實的線下與用戶壁壘。

從業績與股價表現來看，lululemon正經歷一個從高增長向中速增長的再定價階段，過去兩年的股價下行，源于預期與估值的修正，而非基本面崩塌。

目前，lululemon的資產負債表狀況良好輕資產、低負債、高現金流，過去五年的平均ROIC（資本回報率）亦達到35%的高水平。

在科技股估值備受爭議的當下，一部分投資者更傾向于將籌碼押注在像lululemon這樣基本面扎實、估值相對合理的公司上。

對于投資者而言，更關鍵的問題在于，是否相信董事會繪制的龐大藍圖？是否認可從極致單品走向運動生活方式品牌的增長路徑？

追求規模，必然面臨產品大眾化、品牌特質模糊的風險，最終可能損害其賴以成功的品牌力，導致做大卻未做強。

回歸精品，則意味著必須主動控制增長節奏與渠道廣度，以維持高端的品牌形象和稀缺性。

下一任CEO的選擇，或許將決定lululemon是回歸專注，還是繼續擴張。

*題圖來源于lululemon微博。