虎牙三季度透露出的營收結構優化，讓外界對這家老牌游戲直播平臺多了幾分期待。

但當我們深入拆解虎牙近三年戰略選擇，卻發現這抹遲來的“亮色”背后代價同樣巨大......

非直播業務崛起，虎牙三年計劃有起色

2025年第三季度，確實是虎牙轉型路上的一個重要節點。

該季度，虎牙游戲相關、廣告及其它業務收入同比大增29.6%至5.3億元，營收占比首次提升至31.5%。相比，主營直播業務收入11.6億元，同比微增2.7%。

受非直播業務推動，虎牙第三季度整體收入16.9億元，同比增長9.8%。

對于本季度業績表現，虎牙聯席CEO黃俊洪作高呼“虎牙重回健康的增長軌道”！

換言之，虎牙此前業績的某種“不健康”，主要表現在營收結構過于單一。長期以來，虎牙主營直播業務營收占比一度超過9成，且從未低于3成。

此次非直播業務首突3成大關，既傳遞出虎牙在擺脫直播業務絕對依賴上有所突破，也意味著其向多元化轉型邁出了關鍵一步。

舉一個明顯例子，三季度虎牙通過豐富了道具SKU，直接帶動道具收入同比增長超過200%。

大力提升非直播業務收入，一直是虎牙近年戰略轉型的主攻目標。為了實現該目標，虎牙不惜對最高管理層大換血，并給直播業務基本盤帶來不小的陣痛。

時間回到3年前，一場巨大的危機在虎牙醞釀。

彼時，虎牙戰略并購斗魚失敗，美股市場股價跌破1美元、危及上市。此后在核心業務直播領域，知名游戲主播張大仙被挖、楚河停播......過分依賴直播的虎牙，不可避免的被頭部主播們拿捏開來。

為扭轉頹勢，虎牙開始了劇烈的高層人事調整。

2023年5月，虎牙董事會變更，騰訊副總裁林松濤接替黃凌冬出任虎牙董事長。

3個月后，虎牙繼續變陣。黃俊洪與吳欣，被任命為聯席CEO。這還沒完，一個月后，雷鵬成為公司代理聯席CEO兼CFO。

不難看出，虎牙新任高管幾乎都是清一色的騰訊系老人。母公司騰訊持續增強掌控之意，不言而喻。

林松濤自不必說，黃俊洪此前曾擔任騰訊云副總裁，負責過云產品管理與技術開發。雷鵬騰訊職業生涯更久、有十幾年，也做到了騰訊金融科技財務總監。

前有技術大拿攻城略地，后有財務專家運籌千里，穩坐中軍大帳的林松濤牟著勁兒、準備大干一場。

任上不久，林松濤便推出變革虎牙的“三年計劃”。三年計劃主要包含幾個層面的變革，如通過開拓更多與游戲相關服務（如游戲分發、游戲內商品銷售和游戲廣告），以此推動虎牙商業化路徑轉變；優化創作者收入結構，提高經濟回報；以及促使成本與收入保持一致，提升利潤空間。

細究之下便會發現，以上諸多內容主要對應兩個目標：一者通過變革業務結構，增加收入來源；二者通過各層面成本控制，提高經濟效益與利潤水平。但毫無疑問，虎牙最根本訴求是通過提升非直播收入占比，實現多元化業務轉型。

知易行難。林松濤上任前兩年便迎來當頭一棒，虎牙營收實現兩連跌。

2023年虎牙總營收約70億元，同比下滑約24%；2024年虎牙營收60.8億元，同比再次下滑13%。

主營直播業務震蕩下滑，是虎牙業績不整的主要原因。2023至2024年直播業務依次為64.5億元、47.5億元，相較2022年近82億直播收入，幾乎是一年一個“頸部”斬。

在最受虎牙看重的非直播業務上，2022至2024年虎牙該部營收依次為10.2億元、5.5億元以及13.3億元。

雖歷經深v式反彈，虎牙非直播業務營收占比始終未達30%。但這種向非直播業務資源傾斜的策略，最終對主營直播直播以及整體業務帶來了巨大拖累。

利潤持續腰斬，大筆分紅不可持續

為何虎牙傾向于“砍直播業務一刀”？

一個重要的原因在于直播的成本問題。長期以來，直播產生了巨大的剛性帶寬成本，平臺無力壓縮。此外，虎牙直播營收高度依賴打賞，這部分收入必須與主播分成，如何設定分成比例成了關鍵。此前，不少主播出走，便是因對分成不滿。

但尷尬在于，即使對直播砍了一刀后，虎牙依舊沒能找到很好的賺錢方法。

必須承認，進入2025年后，虎牙滿滿止住了持續三年的下滑頹勢。

2025年前三季度，虎牙單季度營收依次為15.1億元、15.7億元以及16.9億元。在前兩年低基數水平下，虎牙一二季度小幅增長，并終于在第三季度贏了近10%的增速。

尤其是第三季度非游戲直播營收占比首破30%大關，讓市場為之一震。

但與營收給市場帶來的驚喜相比，虎牙的凈利潤表現不盡人意。

在非美國通用會計準則下，虎牙經調整前三季度凈利潤依次為2400萬元、4750萬元以及3630萬元（前三季度合計約1.07億元），分別同比下降了74.2%、51%以及53.5%。

值得注意的是，即便是下滑后的利潤，也大都非經營所得、主要由利息收入貢獻。2025年前三季度，虎牙利息收入約1.59億元。而按照美國通用會計準則計，虎牙前三季度凈利潤只有約499萬元。

之所以有如此多的利息，主要因虎牙賬上巨額現金（等價物）有關。截至2024年底，虎牙公司擁有現金等價物約61億元。

手握幾十億現金，虎牙可謂富的流油。這或許也是管理層進行巨額派息的主要依仗之一。

在2024年財報官宣之際，虎牙同時宣布了“三年股息計劃”。預期總派息金額不少于4億美元（約28億人民幣），包括2025年支付現金股息3.4億美元，以及預期在2026年和2027年支付的現金股息每年不少于3000萬美元。

4億美元派息，大概相當于虎牙半年營收。若以當下凈利潤水平計，虎牙怕是要幾十年才能賺得這個數。

大規模的派息，不可避免影響虎牙的現金流。

2024年底虎牙擁有現金等價物約61億元，至二季度末這數字變為不足38億元。至三季度末，虎牙現金等價物回升至49億元，但與上年底依舊有著不小差距。

盡管手中握有大量現金，但虎牙這幾年的經營現金流并不是很好。2022年至2024年，虎牙經營現金流依次為-4.37億元、-3208.1萬元以及9428.3萬元。

于是，一個不可避免的怪圈開始縈繞虎牙：大量分紅致使現金減少，現金減少造成利息下降（三季度虎牙利息收入環比下降41%，同比下降64%。），利息減少又帶來利潤下降......長期來看，業績又影響經營的可持續性。

外部競爭加劇，綜合平臺降維打擊

業績之外，虎牙面臨的外部競爭也在加劇。

這就不得不說，2021年的那場夭折的合并案。

彼時，虎牙斗魚兩平臺合計占據了游戲直播市場80%的市場份額。一旦合并完成，兩者不僅能整合雙方的主播資源、賽事版權，大幅降低運營成本，還能形成更高的護城河，共同對抗短視頻平臺的沖擊。

但最終，市場監管總局以“經營者集中具有排除、限制競爭效果”為由，禁止了這一交易。這一決定不僅讓騰訊整合游戲直播行業的計劃泡湯，也讓虎牙失去了一次“強強聯合”的絕佳機會。

合并失敗后，虎牙丟了規模效應，不可避免的陷入了與斗魚的持續內耗。為了爭奪頭部主播和賽事版權，雙方頻頻升級“燒錢大戰”。

2022年虎牙在主播簽約上投入超10億元，斗魚也不甘示弱，投入了8.5億元，這場內耗讓兩家平臺的利潤都受到了嚴重沖擊。

而就在虎牙與斗魚陷入拉鋸式內耗、彼此消耗的這幾年，抖音、快手悄然完成商業化布局。等虎牙回過神來時，這兩大綜合平臺的游戲直播業務已經星火燎原，并開始危及虎牙的市場地位。

與虎牙專注于游戲直播不同，抖音、快手憑借短視頻的流量優勢，實現了“短視頻引流+直播變現”的閉環。用戶刷到游戲短視頻后，可直接跳轉至直播間，這種營銷互動方式對虎牙挑戰極大。

面對10億級日活的抖音，千萬量級虎牙在廣告爭奪慢慢處于劣勢。此外，B站也在游戲直播領域持續發力，憑借二次元社區的粘性，吸引了大量年輕游戲用戶，成為虎牙的又一勁敵。

直播領域對手太強、太多，或許也是虎牙急于“壯士斷腕”做大非直播業務的重要原因。

我們既要肯定虎牙“副業”營收突破30%，第二增長曲線漸成的優異表現；也要看到直播主業持續式微、利潤持續暴跌的事實。敏感的時刻的巨額分紅，也讓市場頗有微詞。

對林松濤等虎牙管理層來說，結構化改革只走出了第一步，虎牙未來依舊艱辛