撰文| 吳坤諺

編輯| 吳先之

英偉達與谷歌的此消彼長，以及“國產GPU四小龍”中首個躍出龍門的摩爾線程，均表明當下資本市場追逐AI的價值錨點落在了基礎設施層。

訓練、推理兩個基本需求，讓算力成為“基礎設施杠桿”。獨角獸排隊IPO等待市場放量之時，老牌廠商也很可能借此調整自己的市場邏輯與預期。

12月5日，多方消息稱百度旗下公司昆侖芯正在籌備赴香港上市，受此影響，百度港股盤中一度拉升5.01%。12月7日，百度方面發布澄清公告稱，“目前正就擬議分拆及上市進行評估。若進行分拆及上市，將須經相關監管審批程序，而公司并不保證分拆及上市將會進行”。

百度的澄清沒把話說死，“擬議”的表述也足以證明昆侖芯上市已進入議程。AI基建類企業IPO本就能為推理時代的基建戰爭囤積錢糧，況且昆侖芯上市對百度好處頗多。今年以來，其已經為昆侖芯IPO打下了足夠多的提前量。

7月，昆侖芯完成一輪新融資，彼時恰逢“國產GPU四小龍”集體開啟資本化進程。市場預期帶來的紅利外，百度CFO何海建還在9月一場與投資人的交流中給出了另一層面的指引：“原來昆侖（芯）收入不大，明年可能非常meaningful，算AI Infra中非常重要的一部分。”

在剛過去不久的百度2025世界大會上，百度智能云事業群組(ACG)負責人沈抖發布了昆侖芯未來兩年的產品規劃。主打推理的M100計劃于明年初上市，訓推一體的M300計劃于后年初上市。

在國內，能同時布局應用、模型、框架、算力服務的公司并不多，百度是其中相對完整的一家。這讓昆侖芯的上市動作與四小龍形成了一定區隔——在基礎設施企業的資本化之上，昆侖芯還承擔為百度重構自身估值邏輯，以及爭奪AI基礎設施主導權的期望。

從搜索框跳到AI Infra

2012年，國內的智能手機滲透率突破20%的規模節點，連接帶來的應用爆發推動流量載體的遷移。我們可以在百度身上，看到相似的前后交接。

百度今年第三季報的數據反映便足具張力。本季度，百度首次系統披露了AI相關業務的經營指標，數據反映了在線營銷收入與百度智能云收入間的此消彼長。財報顯示，百度AI云收入同比增長21%至62億元，在線營銷收入同比收縮18%至153億元。

“百度正在忘掉搜索，尤其是傳統搜索”，這是百度方面多次向內外部釋放的信號。

對應到資本市場，則是傳統互聯網邏輯下，百度以“搜索+廣告”為核心的估值邏輯——傳統廣告業務增長有限、周期波動強、結構單一，甚至在 AI 概念橫飛的時代，投資人依然沿用了“廣告收入 × 低倍數”的估值模版。

AI邏輯下，百度的估值邏輯應該是李彥宏在世界大會上多次強調的“全棧布局”。過去的核心業務正在經歷轟轟烈烈的AI改造，完全AI原生的新興業務成為百度渴望向市場表達的能力所在。

百度儲備的業務矩陣并不薄弱，如自動駕駛業務便具備長期迭代的技術基礎與落地運營的現實基礎。上半年，百度方面便宣布蘿卜快跑在武漢實現UE平衡；財報電話會上，李彥宏稱今年前三季度，蘿卜快跑的出行量達國內最接近競爭對手的15倍以上。

只是在進一步商業化上，自動駕駛的滲透天然受到宏觀條件的制約。蘿卜快跑在小范圍的運營效率更多在于為開城后的快速落地做準備，而這道口子的開放時間卻懸而未決。

相比之下，2021年獨立的昆侖芯卻直接獲益于國產替代敘事，成為百度AI原生業務線中最耀眼的一顆明星。

戰術千萬條，敢打第一條。等到風來的百度3月便宣布昆侖芯第三代產品P800點亮了首個集群，緊接著在4月點亮三萬卡集群，證明該產品已經完成了內部驗證。

性能方面，P800的紙面上的FP16算力345TFLOPS，已經優于年初因故未能順利進入國內市場的英偉達H20。相比于國內其他大廠自研產品，P800在同樣面臨7nm工藝不確定性的情況下，以后發的形式贏得一定時間窗口內的制程優勢。

以信通院對外發布的信息為例，P800在今年2月DeepSeek適配測試工作中，成為首個通過中國信通院DeepSeek適配測試的產品。

公開消息顯示，昆侖芯今年中標了招商銀行、中國移動兩家政企大單，坊間還傳聞稱其今年以來的收入超20億元——這些商業放量的信號表明AI Infra開始走出內部的“自產自銷”的循環，成為百度對外構建商業體系的組成部分。

如果說流量是互聯網自PC走向移動的表征，算力則是互聯網步入AI時代的表征。

當下，業內對AI的價值錨點還存在爭議，有人關注應用落地，也有人向上追溯到電力。即便如此，我們都不能否認國產算力崛起是必然。昆侖芯的路徑一旦走通，便有望讓百度的敘事跳到另一條估值軌道上。

抓住兩個窗口

將國產算力視作AI時代階段性機會的理由有二：許多海內外AI前沿人物，均在公開場合表達過對AI Infra過量資本涌入的擔憂；性能上，國內在訓練方面的表現還與海外巨頭存在一定差距。

紅杉資本合伙人David Cahn表示，投資算力生產商本質上是在投資大宗商品。在正常估值邏輯中，大宗商品往往呈現明顯周期性，且估值倍數遠低于其他業務。

有趣的是，李彥宏在世界大會上也有過一段相似的表述。他直言當下的AI生態價值分配是“正金字塔結構”，底層的基礎設施吸走了絕大部分價值，在此之上的模型只能獲取不到十分之一，而模型上的應用則再少一個數量級。

在他眼里，一個正向的價值分配應該是反過來的。從這條邏輯出發，昆侖芯與GPU四小龍集體沖擊資本市場是在趕時間窗口。

一個是英偉達的遠水解不了國內云端算力的近渴，國內企業理所應當要抓住國產化替代的時代紅利。另一方面，在應用層還沒有完全爆發，催生超級AI應用虹吸資本前，算力是廠商與用戶/客戶試錯迭代的核心成本。

以時下備受關注的企服賽道為例，一位業內人士表示，未來的企服行業可能走向價值導向的訂閱+消耗模式，廠商定價與企業預算都隨業務變化而動態調整。“以前SaaS可以理解為訂閱與License，而今則是Tokens。客戶只管跑消耗，我們在服務上為具體效果負責。”

在這一階段，AI領域大部分資本將流向算力生產商，而且資本消耗越大的公司越容易獲得投資。摩爾線程已經率先上岸，這對余下試圖躍龍門的企業而言，是一種無形的壓力。

于昆侖芯而言，還有一個緊迫任務是產品本身與生態構建的深化。

前文提到，后發讓P800獲得了階段性的制程優勢，但在制作工藝限制下，這些優勢的最佳發揮領域還是在推理——得益于DeepSeek打響的第一槍，海內外模型廠商對推理的算力需求持續高漲。業內觀點認為，推理不似訓練一般需求單卡質量，集群即可“力大磚飛”。

這不意味著模型廠商將放棄訓練出更好的模型。產品層面，一眾廠商密集發布產品規劃，屆時將稀釋昆侖芯借時間窗口而取得的制程優勢。

最近，華為、百度均對外公布了未來產品迭代路線。百度世界大會上僅披露了型號與用途，華為則釋出了算力、內存、帶寬等具體參數。

值得關注的還有聚焦提升單卡性能的“天池256超節點”和“天池512超節點”。作為參考，目前已投入使用的P800的64卡超節點的單卡功耗約400瓦，在FP16精度的總算力規模超20 PFlops。以此換算成單卡算力，大致為英偉達A100 SXM版本算力的一半。

百度開源的飛槳平臺以及產品對CUDA的兼容特性，為昆侖芯的市場擴張鋪好了“生態”路，其僅需要針對少數小眾框架另作適配。至于其后的業績兌現，還要看供應鏈建設以及出貨量。

百度再找新曲線

如果把中國互聯網行業的二十年放到一張橫軸上看，會發現每一家公司都在與自己的能力曲線賽跑。

騰訊的能力曲線是連接與內容，阿里的是交易與供應鏈，而百度的曲線曾長時間被理解為“信息入口”——一個高毛利、穩定、可預期但成長想象有限的商業模型。

百度一直在求變，除了當下的主角昆侖芯，還一路孵化了小度、高階智駕阿波羅、蘿卜快跑等業務。業務與相關的組織隨時間流變，這些業務過去因為“盈利周期長”而被市場打了折扣，但隨著 AI 工程化競爭的加速，它們反而成為百度新籌碼。

完全聚焦于基礎設施建設的昆侖芯，在一眾偏向應用與產品落地的項目中獨具一格。其偏“硬”的業務屬性，讓百度得到向市場傳達信號的機會：縱使廣告還是主要現金流來源，但百度未來的核心價值，來自其全棧閉環的AI生態。

通常來說，港股上市自籌備到上市的窗口期約一年到一年半，這恰好對應了2026年昆侖芯最新成果投入合作伙伴實際應用的時候。屆時，昆侖芯也將初步完成對母公司的價值兌現。

真正的重估不會發生在企業努力的過程中，而會突然出現在一個節點，當市場意識到“原來這家公司已經變成另一種公司”。

百度距離這個節點并不遙遠。它有昆侖芯，有自動駕駛，有AI改造后的原生應用體系與工程化落地能力——昆侖芯的上市，于百度的意義不亞于重生。

除了勝利，百度沒有退路。

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