輾轉3年多，今日，百奧賽圖終于登陸上交所科創板。至此，被業界戲稱為“鼠王三巨頭”的3家國內頭部模式動物企業，齊聚科創板。

作為生物醫藥領域的明星企業，從港股轉戰科創板的百奧賽圖，在正式上市前就頗受市場青睞。數據顯示，百奧賽圖科創板IPO網上初步超額認購約5383倍，最終中簽率只有0.028%，這個成績超過今年大多數的科創板新秀，也刷新了同行們在數年前的IPO熱潮中留下的數字。

相比4年前在港交所的亮相，這一次，百奧賽圖交出了一份更成熟的答卷。截至發稿，百奧賽圖的首日漲幅一度沖高到157.87%。

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從模式小鼠到分子超市

配售火爆的背后，是百奧賽圖在醫藥行業新周期中的艱難轉型，和由此帶來的長期盈利的微光。

大多數人認識百奧賽圖，是作為國內首屈一指的模式動物供應商。2021年前后，藥物臨床前研究用的實驗小鼠突然變得奇貨可居，帶動百奧賽圖和另外兩家供應商集萃藥康、南模生物一起出圈。至今，對外出售靶點人源化的模式小鼠，仍然是百奧賽圖最主要的收入來源。不過，隨著深耕多年的抗體篩選平臺逐步成型，百奧賽圖已經不再是單純的動物模型服務商。

成立于2009年的百奧賽圖，定位于臨床前CRO以及生物技術企業。在招股說明書中，百奧賽圖對公司業務進行了細致地描述，讀起來略顯松散?？偨Y起來，百奧賽圖的業務可以分為傳統業務和創新業務兩大模塊。

一方面，傳統業務?；?。百奧賽圖主要圍繞人們熟悉的動物模型，提供包括定制化的基因編輯、臨床前藥物藥理藥效評價、動物疾病模型等一系列服務和產品。

可以說，百奧賽圖是做基因編輯起家的。在藥物開發的過程中，利用動物模型來進行藥物評價，是驗證臨床前藥物藥效的“金標準”。起初，百奧賽圖運用ESC/HR、CRISPR/EGE等基因編輯技術，提供大/小鼠以及細胞系的基因編輯定制化服務，來滿足藥理藥效評價對動物模型的需求。成立以來，百奧賽圖累計為基礎科研、藥企用戶構建了超5000個動物和細胞模型。

基于此，百奧賽圖逐漸服務于臨床前藥效評價的各個環節。根據招股說明書，百奧賽圖的藥理藥效團隊為國內外醫藥企業和臨床科研單位，提供體內外藥理藥效學評價、藥代動力學和藥效學評價，以及小動物病理和毒理學評估等服務。到2025年上半年，已經為全球約950名合作伙伴完成了超6350項藥物評估，并協助他們中的一部分完成了IND申報。

最后，也是最關鍵的，即直接對外銷售的動物模型。百奧賽圖開發的疾病小鼠模型，覆蓋腫瘤、自身免疫、代謝等多個熱門的疾病領域，形成了前述規?；瘜嶒炐∈蟮墓芰Α．斍埃賷W賽圖每年可以供應動物模型超過80萬只。

另一方面，創新業務促增長。百奧賽圖跳出傳統敘事，圍繞更前沿的抗體分子，開展潛在藥物靶點的發現、開發及授權等業務。從動物模型出發，百奧賽圖嘗試構建一個可以即時取用的抗體分子超市，讓藥企直接選擇。這部分業務由百奧賽圖獨特的全人源小鼠平臺（RenMice小鼠），和近年來深耕的“千鼠萬抗”計劃來協同實現。

所謂“千鼠萬抗”，即在RenMice小鼠平臺的基礎上，通過靶點敲除，得到針對人體內千余種潛在藥物靶點的靶點敲除（Target KO）小鼠，進行藥物發現，是為“千鼠”；針對每種Target KO小鼠免疫后，又得到數百種針對該靶點不同表位的抗體分子，是為“萬抗”。

根據招股說明書，自2020年3月啟動以來，“千鼠萬抗”計劃完成了近700個靶點的單抗藥物篩選和200余個TAA靶點的雙抗藥物篩選，形成近百萬個抗體結合表位豐富的抗體分子序列“貨架”。

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首次扭虧為盈

2024年，百奧賽圖迎來經營的重大轉折。在成立15年后，公司首次實現了整體盈利。根據招股說明書，2024年，百奧賽圖錄得凈利潤3353.69萬元，結束了連年虧損。到2025年上半年，凈利潤額進一步放大到4799.88萬元。

此番扭虧為盈，一方面是由于百奧賽圖高毛利業務的占比提升，另一方面則得益于高研發投入的階段性結束。

高毛利業務提升方面，根據招股說明書，模式動物銷售和抗體業務開發是百奧賽圖毛利率最高的業務板塊。其中，抗體開發業務的毛利率最高，達到80%～90%，模式動物銷售業務次之，約為70%～80%。如果將港交所和科創板兩版招股說明書中的財務數據拉通來看，會發現在百奧賽圖的總收入中，模式動物銷售和抗體開發業務帶來的收入占比，基本逐年提升。

其中，目前收入占比最高的模式動物銷售，在2020年還只是百奧賽圖的第三大業務。但這部分業務以年復合增長率超50%的速度快速提升，自2021年就一直是百奧賽圖最大的收入來源。

抗體業務方面，由于“千鼠萬抗”平臺的逐步成熟，百奧賽圖開始越來越多地從抗體開發業務中獲得收入。值得一提的是，抗體開發業務一旦培育成型，即是一門好生意，百奧賽圖也因此成為最會掙錢的基因編輯公司之一。

通常，抗體開發業務具有早期高投入、后期高收入的特點，尤其是在特定抗體分子合作授權后，后期的里程碑收入將十分可觀。比如在2024年，百奧賽圖前期轉讓給多瑪醫藥的管線，達到臨床I期首例患者入組的里程碑節點，因此確認4000萬元收入，而同期沒有對應的成本支出。根據招股說明書，抗體開發業務已經由早期的低收入占比，快速提升為百奧賽圖的第二大收入來源。

此外，過去幾年間，百奧賽圖的毛利率較同行平均水平更高，并持續走高。在行業毛利率增長乏力，甚至出現負增長的2023年與2024年之交，百奧賽圖仍大幅提升毛利率。這背后，主要是由于差異化地開展了抗體開發業務。

研發投入方面，被壓縮的成本主要是被擠出的人工費用和臨床試驗投入。首先是研發人工費用的降低，2022年至2024年，隨著“千鼠萬抗”等主要研發項目推進和逐步完成，百奧賽圖的大規模研發環節結束，相應的人工費用從2.23億元銳減至7339.38萬元。其次是通過對外合作，大幅減少臨床試驗費用支出。2022年以來，百奧賽圖將原本自主開展臨床試驗的YH001、YH002、YH003等管線相繼對外授權，只保留了處于I期臨床試驗的YH004。根據招股說明書，未來，百奧賽圖將采用合作開發的方式繼續開發，暫無計劃自行推進相應研發管線的后續臨床試驗。

總體而言，降本增效后的扭虧為盈符合商業邏輯。對于百奧賽圖而言，2024年的扭虧為盈，是一個相當重要的里程碑。

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盈利是否可持續？

當然，外界更關注的是，百奧賽圖能否持續、穩定盈利。在動脈網看來，這除了考驗賴以立身的基因編輯業務能力，更多是考驗百奧賽圖構建的第二條增長曲線，即抗體分子超市，是否符合制藥行業的發展需求、能否持續出貨，以及制藥行業本身的發展潛力。

首先來看行業需求。百奧賽圖構建抗體分子超市的背景，是抗體藥物的開發仍然耗時耗力、失敗風險巨大。通常，藥物研發需要走完從靶點評估及驗證、抗體篩選制備、先導物篩選及優化、候選化合物篩選及確定、體內外藥理藥效學研究、CMC，再到安全性評價及臨床試驗的復雜流程，試錯的資金和時間成本極高。數據顯示，在這個過程中，從藥物發現到藥物上市的成功率僅為3.1%。

同時，現有的抗體藥物開發靶點選擇也相對單一。對于生物信號通路、生物機制，人類的了解十分有限，抗體藥物成藥靶點僅集中在以TNFα、PD-1/L1、VEGF等為主的基礎科學研究相對完善的熱門重大靶點，很多有潛力的靶點缺少關鍵的研究數據。

從某種意義上講，“千鼠萬抗”顛覆了傳統的制藥邏輯，探索以終為始的可能性。在動物模型上的積累，百奧賽圖提前研究大量新靶點，獲得抗體分子，并評價這些抗體的藥理藥效，供藥企選擇。這些完成了初步篩選的抗體分子，就像超市貨架上的成品或者半成品，大大縮短了抗體候選藥物開發的時間，降低風險。對于制藥企業而言，這無疑是真需求。

然后是千鼠萬抗的出貨情況。根據招股說明書，百奧賽圖已經和德國默克、吉利德科學、IDEAYA Biosciences、Neurocrine Biosciences、翰森制藥、正大天晴、華潤生物、榮昌生物等國內外頭部藥企達成抗體分子轉讓授權或合作開發協議，從中獲取首付款、里程碑付款以及藥物上市后銷售分成等。

另外，動脈網注意到，百奧賽圖已經為“千鼠萬抗”計劃設立子品牌。2024年，隨著抗體業務不斷做大，合作項目增至100余項、海外客戶占比持續提升，百奧賽圖又將“千鼠萬抗（RenBiologics）”計劃和全人源小鼠平臺獨立運行，成立同名子品牌。按照百奧賽圖規劃，千鼠萬抗子品牌主要提供抗體分子授權、合作開發和RenMice全人抗體/TCR發現平臺授權等幾大業務。

實際上，為培育成熟的業務模塊設立子品牌，獨立開展后續業務，是百奧賽圖的傳統。2021年，將業務體量最大的靶點人源化小鼠和細胞模型，及傳統的定制化基因編輯、疾病模型鼠、體內藥效學評價等業務整合，裝入子品牌百奧動物。從目前的經營數據來看，正是在百奧動物品牌獨立之后，對應的業務迅速被做大，成為穩定的收入來源。在抗體開發業務之上，百奧賽圖或許也希望抗體業務復制模式動物的成功。

最后是市場增長潛力。千鼠萬抗為抗體藥物開發提供解決方案，最終能走多遠，要看抗體藥物市場的長期需求。目前看來，全球抗體藥物市場規模將在很長一段時間內保持增長。

據弗若斯特沙利文統計，2024年，全球抗體藥物市場規模為2704億美元，2019年至2024年間，這個市場的復合年增長率約為10.5%。按照結構和識別點位的不同，抗體藥物可以分為單抗、雙抗、重鏈抗體、納米抗體、抗體偶聯藥物、雙抗偶聯藥物等。過去幾年間，不同類型的抗體藥物交替引發開發和BD熱潮。預計到，2031年，全球抗體治療藥物市場規模將進一步增長至4634億美元。

在這個過程中，國內抗體藥物市場以更快的速度增長。據統計，2024年，國內抗體藥物市場規模為1312億元人民幣，2019年至2024年間，這個市場的復合年增長率為35.4%，遠高于全球市場。隨著更多的抗體藥物被納入醫保，生物類似藥的供應增加及創新抗體的推出，預計到2031年，國內抗體市場規模將達到4485億元人民幣。

準確把握市場需求、獲得早期用戶的認可及終端市場持續增長，理論上可以為百奧賽圖的持續盈利提供基礎。當然，百奧賽圖能否在新的敘事下真正取得成功，還需要時間來驗證。