作者 | 螳螂觀察 劉敏

不久前，霸王茶姬創(chuàng)始人張俊杰與最美光二代高海純登記結(jié)婚、準(zhǔn)備舉辦婚禮的消息刷屏， 600億跨界聯(lián)姻，才子佳人，小說照進現(xiàn)實的論調(diào)在互聯(lián)網(wǎng)上層出不窮。

與此同時，兩家企業(yè)的股價也隨之波動，霸王茶姬股價短線上漲約4.5%，市值一度沖高到178億人民幣；但天合光能的股價卻遭遇跳水，連跌三天，市值落在了425億人民幣，較11月19日市值跌去近80億，相當(dāng)于半個霸王茶姬。

這一股票相反的變化，給傳言的強強聯(lián)合說辭予以重?fù)簟?/p>

實際上，真正從這場聯(lián)姻里獲利的，只有霸王茶姬，更具體的說，是有且僅有霸王茶姬的品牌。

正如其每一次似乎都精準(zhǔn)地踩中投資人、股民、加盟商的情緒而因此獲利一樣，霸王茶姬在講述一些商業(yè)故事，吸引投資人和加盟商涌入，但假如商業(yè)故事破裂，可能只會留下一片狼藉，只有真金白銀砸下去的人們在哭泣。

霸王茶姬財報中的隱憂：伯牙絕弦，加盟商最后的樂符？

霸王茶姬2025年Q2季度財報發(fā)布后，因總GMV、凈收入增速達兩位數(shù)，且門店持續(xù)增長，而在互聯(lián)網(wǎng)上獲得諸多贊譽之聲。

但如果細(xì)看其2025Q2財季數(shù)據(jù)，就會發(fā)現(xiàn)其凈收入雖達33.319億元人民幣，但其中加盟茶館凈收入就達到了30.207億元人民幣，占比超過90%。這意味著霸王茶姬的收入嚴(yán)重依賴于加盟費，自營收入占比很小，在霸王茶姬門店遍地開花、高速增長的階段，問題還不至于暴露，但一旦霸王茶姬增速放緩，其商業(yè)模式的可持續(xù)性馬上就會打個問號。

到了2025年Q3財季，問題果然開始暴露：

霸王茶姬的營收與GMV雙雙下滑，凈收入同比下滑9.4%，GMV同比下滑4.4%，大中華區(qū)的GMV同比下滑更為厲害，達到6%，而這一數(shù)據(jù)甚至還是在門店總數(shù)同比增長26%，會員數(shù)量同比增長30%的情況下出現(xiàn)的結(jié)果。這意味著霸王茶姬在國內(nèi)的單店營收能力惡化得很厲害，大中華區(qū)門店平均月GMV同比下降28.3%。

同時，霸王茶姬的盈利彈性也在被侵蝕。2025Q3營業(yè)利潤率由22.4%下滑至14.2%；GAAP凈利潤由6.466億元下降到了3.979億元；Non-GAAP凈利亦同比大幅下滑了22%。

種種數(shù)據(jù)，都展現(xiàn)霸王茶姬盈利承壓，未來發(fā)展存在隱患。尤其是當(dāng)霸王茶姬90%的收入都來自于加盟商，而單店GMV持續(xù)下降時，賺不到錢的加盟商自然會選擇退出，而霸王茶姬一旦失去這些加盟商，其快速增長與盈利的神話便會破裂。

事實上，現(xiàn)在已經(jīng)有了一些「風(fēng)起于青萍之末」的征兆：

一方面，霸王茶姬是「大單品」策略，其核心高銷量產(chǎn)品為「伯牙絕弦」。截至2025年6月30日，伯牙絕弦累計銷量超過12.5億杯，遠超其它所有單品。但是，在整個新茶飲行業(yè)內(nèi)，快速復(fù)制單品并未難事，一旦同行效仿，單品優(yōu)越性會被削弱，長期復(fù)購/定價權(quán)難維系，財報中門店快增與同店銷量下滑的矛盾就是這一點的體現(xiàn)。

同時，因霸王茶姬多為加盟，某些門店的出品/服務(wù)不佳便很容易影響其它門店銷量。

2024年，四川成都一位消費者就曾因不滿霸王茶姬產(chǎn)品口味而給出差評，但不想次日店員未經(jīng)事先聯(lián)系就直接上門，請求刪評。這些單個門店的過界做法經(jīng)由互聯(lián)網(wǎng)傳播后成為對品牌和加盟商的整體負(fù)面輿情，對其后續(xù)的客流與復(fù)購都構(gòu)成長期隱憂。

因此，總的來看，盡管霸王茶姬整體發(fā)展看起來如火如荼，但深究下去卻會發(fā)現(xiàn)其盈利模式脆弱，長期發(fā)展未必向穩(wěn)，因此，霸王茶姬需要新的商業(yè)故事刺激市值，一個是出海，一個是聯(lián)姻。

聯(lián)姻，定向投放給加盟商的故事？

從股價就能看出來，聯(lián)姻帶給霸王茶姬的裨益，其實比帶給天合光能的裨益多得多。

為什么會有這么大的差異？和兩家企業(yè)所處的賽道、行業(yè)周期，以及市場情緒有關(guān)。

新茶飲依然是當(dāng)下少有的高速發(fā)展的行業(yè)，因其切中年輕人喜好，品牌加盟店四野開花，而霸王茶姬又是其中高增長茶飲品牌的翹楚，這一階段，故事很容易挑動資本市場的情緒。

當(dāng)聯(lián)姻的消息放出，對霸王茶姬來說，就是一個「光伏豪門+新消費品牌」結(jié)合的新故事，作為二者中更新、更快速發(fā)展的那一方，媒體很容易把這種「聯(lián)姻」轉(zhuǎn)變成「資本+資源+姻親關(guān)系」的表述，而投資者也會預(yù)期這一聯(lián)姻給霸王茶姬帶來更好的資源。

這里的「資源」指的不光是雙方業(yè)務(wù)合作，而是更廣泛意義上的資本、背景、人脈這些東西。要知道，通常投資人投一個新公司，很重要的一點就是在新投企業(yè)和舊投企業(yè)之間建立聯(lián)系，看能不能孕育出一些新機會，進而推動整個資本盤的擴大。對新興企業(yè)來說，這些資源的預(yù)期非常重要。基于此，「聯(lián)姻」對霸王茶姬來說，就是在用一種隱性的市場積極預(yù)期，給霸王茶姬增加籌碼，讓投資者/股民有信心，讓霸王茶姬股價不下跌。

更重要的是，很需要信心鼓勵的加盟商們，在這樣的消息面前更容易被影響，產(chǎn)生加盟企業(yè)蒸蒸日上、搭上巨頭的印象，持續(xù)加盟的信心會更足。畢竟，對一個以加盟為主的品牌來說，這樣的故事越多越好，信心最為重要。

但對光伏行業(yè)來說，這個「聯(lián)姻」則基本沒什么幫助。

作為「光伏豪門+新消費品牌」結(jié)合故事里處于「老牌豪門」的那一方，天合光能成立時間更久，商業(yè)模式已經(jīng)穩(wěn)定，這時企業(yè)已經(jīng)從需要講述商業(yè)故事而轉(zhuǎn)變成必須實打?qū)嵉乜从Ｐ汀６夥麄€行業(yè)，因近年來受制于全球光伏供過于求、價格戰(zhàn)、中美貿(mào)易、補貼和政策不穩(wěn)定性等方面的原因，行業(yè)利潤和市場預(yù)期都在承壓狀態(tài)。

當(dāng)聯(lián)姻的消息放出，投資人/股民首先關(guān)注的就是實打?qū)嵉摹⑦@個聯(lián)姻能不能帶來業(yè)務(wù)整合或者戰(zhàn)略合作，一看沒有（多個渠道都說目前無關(guān)聯(lián)交易／無合作事項），投資人/股民的信心自然不夠，反而可能會拋售股票。更不要說2025年天合光能本身經(jīng)營和市場表現(xiàn)就沒那么好，投資者處在一個對其盈利前景和行業(yè)周期懷疑的階段，這時候有一些新聞出來但和業(yè)務(wù)、供需、政策無關(guān)，反而更敗路人緣。

同一件事，股價表現(xiàn)一正一反，霸王茶姬得利、天合光能失利的局面就這樣達成了。霸王別姬成了唯一吃下聯(lián)姻好處的那一方。

資本市場再怎么講故事都不過分，但加盟商的真金白銀要小心

回到財報本身再看霸王茶姬的行為，就會發(fā)現(xiàn)其似乎很了解資本市場情緒，常講述各種商業(yè)故事，以達到維持/增長股價與市值的效果。

霸王茶姬常常宣傳它的高GMV與快速增長的門店數(shù)量，如2025Q3財報的開篇，就是其門店數(shù)量達到7,338家，同比增長25.9%，同時會員數(shù)量同比增長36.7%，達到2.22億。「高GMV+高門店數(shù)量+高會員量」這些指標(biāo)很容易被資本市場捕捉，因其營收與規(guī)模大。

但如果細(xì)看它的財報，就會發(fā)現(xiàn)，盡管總GMV看起來降低不多，僅同比下降4.5%，但在店面增長+會員量增長，且海外GMV激增75.3%的情況下，國內(nèi)的GMV表現(xiàn)就很成問題。

比如很值得注意的幾個數(shù)據(jù)就是：大中華區(qū)門店平均月GMV降至378,500元，同店GMV降低了27.8%，活躍會員數(shù)量環(huán)比下降8.8%。

這是很危險的信號，意味著霸王茶姬核心市場運營效率下降。

但大多數(shù)媒體解讀依然歲月靜好，稱贊其在行業(yè)進入「價格戰(zhàn)」內(nèi)卷時不參與大規(guī)模補貼，是其追求長期品牌價值的體現(xiàn)，但看不見霸王茶姬的加盟商日子越來越難。

資本市場看霸王茶姬的「高GMV+高門店數(shù)量+高會員量」放大其股價，加盟商看霸王茶姬很火競相入局，但霸王茶姬自己卻深知自己的財物模型不健康，再加上國內(nèi)輿情和品控的問題，所以緊接著又提出「出海」的新故事，用「小基數(shù)高增長」來表現(xiàn)其有增長潛力。

2025Q3海外GMV超過3億元人民幣，在總GMV里占比不到3.8%，但同比增長75.3%的數(shù)據(jù)看起來就吸引人得多。當(dāng)下的資本市場喜歡出海，茶飲、汽車品牌一說出海，股價馬上望風(fēng)而漲，資本在這一階段容易對海外高增長故事過度反應(yīng)。但3.8%都不到的占比，能改變整體格局嗎？能馬上替代國內(nèi)下降的規(guī)模嗎？顯然不能。但這不妨礙霸王茶姬成為資本的寵兒。

實際上，在本就波云詭譎、愿賭服輸?shù)馁Y本市場，講講故事、挖掘挖掘有利的素材提振信心，無可厚非甚至是合法合規(guī)的，但對真金白銀做實業(yè)、做事業(yè)，想要養(yǎng)家糊口的加盟商來說，問題就又不一樣了。

現(xiàn)在的「聯(lián)姻」故事，和上面的故事一脈相承，消息發(fā)布之后，霸王茶姬買入情緒高漲，股價短線上升，留給外界的印象就是：霸王茶姬很靠譜，可以買入股票或加盟。但如果真的投入其中，很可能在后期的波動里承壓或失利，甚或血本無歸。

在整個霸王茶姬的凈收入里，支撐起霸王茶姬收入主體的一個個加盟商，卻是整個鏈條里最脆弱的一方。從社媒與12315的投訴可以看到，消費者對霸王茶姬的投訴并非個體現(xiàn)象，這使得加盟商在第一線承受輿論/服務(wù)/出品問題帶來的顧客流失，一旦資本故事褪色，加盟商的現(xiàn)金流和回本周期必然是最先遭受沖擊的。

還是看霸王茶姬2025Q3的財報數(shù)據(jù)：從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，國內(nèi)市場加盟業(yè)務(wù)收入下降了 14.8%， 且主要原因是外賣平臺的「價格戰(zhàn)」導(dǎo)致了霸王茶姬銷量下滑。

同時，霸王茶姬自己也在盡量增加直營門店的占比，國內(nèi)和海外的直營門店增加了215家，但是緊接著相關(guān)運營成本上漲了94.7%，庫存薪酬也推動管理費用上漲了59.7%，導(dǎo)致利潤率一下子從去年同期的22.4%大幅收窄至14.2%。

這對加盟商來說很危險，因為這表示霸王茶姬自己并沒有跑出一個合理的單店盈利模式，再加上市面上伯牙絕弦的同類型單品出現(xiàn)，輿情與產(chǎn)品問題，加盟商如果只看霸王茶姬的整體運營數(shù)據(jù)，進入其中，反而可能只會成為霸王茶姬財報數(shù)據(jù)良好的血包。

況且，霸王茶姬的開店成本也不低，看店面大小、加盟和運營費用在50～100萬，是業(yè)內(nèi)成本靠前的加盟品牌，預(yù)計回本周期是1～2年，但如果國內(nèi)單店GMV大減，回本周期一定更長，在新茶飲這個依舊屬于快速發(fā)展、競爭激烈的市場里，3、4年后或許頭部品牌早已換了。

別忘了，2018～2020年，新茶飲市場還算是喜茶、奈雪的茶的天下，但只需到2021年，蜜雪冰城、滬上阿姨、古茗就快速興起，到2022～2023年，則又是霸王茶姬高速發(fā)展。

新茶飲這個行業(yè)，區(qū)區(qū)兩三年里，就足以上演一場你方唱罷我登場的商業(yè)戲劇，對品牌而言，快速爆發(fā)，收攏錢財，做高估值；對投資人而言，促使其快速增長后可令自己及時退出；但對加盟商而言，留下的往往只會是一地雞毛。

商業(yè)故事，這個在商業(yè)與資本圈盛行的邏輯，回到日常經(jīng)營里，未必見效，孰優(yōu)孰劣，仍需謹(jǐn)慎判斷。