文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj研究員 王心怡

編：許輝

安徽林平循環(huán)發(fā)展股份有限公司（簡(jiǎn)稱：林平發(fā)展）擬在滬市主板上市，保薦機(jī)構(gòu)為國(guó)聯(lián)民生證券。公司本次公開發(fā)行新股不超過1,885.37萬(wàn)股，發(fā)行新股數(shù)量不低于本次發(fā)行后總股本的25%。公司擬投入募集資金12億元，用于年產(chǎn)90萬(wàn)噸綠色環(huán)保智能制造新材料項(xiàng)目（二期）和年產(chǎn)60萬(wàn)噸生物基纖維綠色智能制造新材料項(xiàng)目。

實(shí)控人控股林平發(fā)展近85%，短期借款超2億元；營(yíng)收接連下滑，2024稅收優(yōu)惠占凈利潤(rùn)超8成，產(chǎn)品單一；前五大客戶占比走低，廈門地區(qū)占比大；社保和公積金未足額繳納，新增產(chǎn)能消化被問詢。

實(shí)控人控股近85%，短期借款超2億元

公司前身林平有限成立于2002年1月。2002年1月21日，盧永、何海平共同設(shè)立林平有限，注冊(cè)資本合計(jì)人民幣58.6萬(wàn)元，出資方式均為實(shí)物出資，其中，盧永以實(shí)物出資30.6萬(wàn)元、何海平以實(shí)物出資20萬(wàn)元。林平有限設(shè)立時(shí)，實(shí)際系由李建設(shè)與何海平夫婦共同發(fā)起設(shè)立。李建設(shè)委托盧永代其持有公司51.72%的股權(quán)，對(duì)應(yīng)30萬(wàn)元出資額。代持雙方簽署書面代持協(xié)議，并由李建設(shè)實(shí)際出資。

公司為籌劃境外融資事項(xiàng)，曾于2016年搭建境外架構(gòu)。搭建方式為公司實(shí)際控制人李建設(shè)通過設(shè)立四家特殊目的公司并由綠色紙業(yè)在境內(nèi)設(shè)立宿州森林海，并由宿州森林海全資收購(gòu)林平發(fā)展的方式完成架構(gòu)搭建；境外架構(gòu)搭建過程中存在股權(quán)代持及李建設(shè)作為境內(nèi)個(gè)人未辦理境內(nèi)個(gè)人境外投資外匯登記等情形，后期拆除境外架構(gòu)。

公司控股股東、實(shí)際控制人為李建設(shè)先生。截至招股說明書簽署日，李建設(shè)先生直接持有林平發(fā)展84.86%股份，為公司控股股東。李建設(shè)先生還擔(dān)任浩騰投資執(zhí)行事務(wù)合伙人，通過浩騰投資間接控制公司3.54%表決權(quán)，因此，李建設(shè)先生通過直接和間接方式合計(jì)控制公司88.40%表決權(quán)，為公司實(shí)際控制人。

報(bào)告期內(nèi)各期末，林平發(fā)展資產(chǎn)負(fù)債率分別為49.56%、40.04%、37.70%和43.62%，流動(dòng)比率分別為1.04倍、1.42倍、1.07倍和1.08倍，速動(dòng)比率分別為0.75倍、1.18倍、0.86倍和0.87倍。對(duì)比同行的資產(chǎn)負(fù)債率均值34.48%、39.77%、45.40%和47.21%，公司資產(chǎn)負(fù)債率有所起伏。

造紙屬于資金密集型行業(yè)，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)需要投入較多的資本構(gòu)建廠房和機(jī)器設(shè)備等，同時(shí)需要大量的流動(dòng)資金，而公司自身融資渠道有限，主要通過銀行借款和融資租賃等方式來(lái)籌措資金從而導(dǎo)致公司資產(chǎn)負(fù)債率較高，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率較低。

報(bào)告期各期末，公司短期借款金額分別為1.967萬(wàn)元、1.302億元、9,009.00萬(wàn)元和2.102億元，占同期末流動(dòng)負(fù)債的比例分別為28.21%、22.33%、14.51%和29.81%。公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用主要為利息支出，報(bào)告期內(nèi)，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用金額分別為2,731.87萬(wàn)元、2,172.74萬(wàn)元、1,426.80萬(wàn)元和658.58萬(wàn)元。權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj注意到，2022年林平發(fā)展現(xiàn)金分紅金額為4418.84萬(wàn)元。

營(yíng)收接連下滑，2024稅收優(yōu)惠占凈利潤(rùn)超8成，產(chǎn)品單一

林平發(fā)展主要從事包裝用瓦楞紙、箱板紙產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。2022年-2025年1-6月，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入28.789億元、27.998億元、24.851億元、12.238億元，凈利潤(rùn)分別為1.545億元、2.116億元、1.529億元、9,141.90萬(wàn)元，存在一定的波動(dòng)。

報(bào)告期內(nèi)，公司享受的主要稅收優(yōu)惠金額分別為9,735.46萬(wàn)元、1.453億元、1.232億元和5,598.03萬(wàn)元，占同期凈利潤(rùn)的比例分別為63.02%、68.65%、80.58%和61.23%，占比較高。報(bào)告期各期末，公司應(yīng)交稅費(fèi)分別為6,779.56萬(wàn)元、7,930.91萬(wàn)元、7,402.05萬(wàn)元和5,915.27萬(wàn)元，占同期末流動(dòng)負(fù)債的比例分別為9.72%、13.61%、11.92%和8.39%。公司應(yīng)繳稅費(fèi)主要為尚未支付的增值稅、個(gè)人所得稅和可再生能源發(fā)展基金等。

報(bào)告期各期末，林平發(fā)展遞延收益余額分別為187.90萬(wàn)元、629.80萬(wàn)元、6,833.00萬(wàn)元和6,759.85萬(wàn)元，2024年年末，公司遞延收益余額較2023年年末大幅增加，主要為當(dāng)期收到“年產(chǎn)90萬(wàn)噸綠色環(huán)保智能制造新材料項(xiàng)目（二期）”和“資源綜合利用熱電聯(lián)產(chǎn)項(xiàng)目”等資產(chǎn)相關(guān)政府補(bǔ)助6,270萬(wàn)元。

瓦楞紙、箱板紙單位價(jià)值較低，運(yùn)輸費(fèi)用占比較大，存在一定的經(jīng)濟(jì)銷售半徑。公司在安徽、江蘇地區(qū)的銷售收入占銷售總額比例較高，區(qū)域性特征明顯。2022年-2024年，公司原紙產(chǎn)量占安徽省紙及紙板產(chǎn)量比例分別為27.68%、35.96%和35.65%，占全國(guó)紙及紙板產(chǎn)量比例分別為0.7%、0.81%和0.75%。

報(bào)告期內(nèi)，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入全部來(lái)自于瓦楞紙和箱板紙產(chǎn)品，瓦楞紙收入占比分別為38.85%、31.30%、28.97%和28.51%；箱板紙收入占比分別為61.15%、68.70%、71.03%和71.49%。

2023年初，中國(guó)取消成品紙進(jìn)口關(guān)稅，瓦楞紙和箱板紙進(jìn)口量大幅增加，疊加國(guó)內(nèi)瓦楞紙、箱板紙供應(yīng)增加以及終端需求恢復(fù)節(jié)奏偏慢等因素影響，國(guó)內(nèi)瓦楞紙和箱板紙價(jià)格出現(xiàn)較大幅度下降。2023年公司瓦楞紙、箱板紙銷售均價(jià)較2022年下降19.94%、20.55%，降幅較大；但2023年公司箱板紙6600生產(chǎn)線建成投產(chǎn)，箱板紙銷量從51.52萬(wàn)噸上升至70.67萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)37.17%，共同導(dǎo)致2023年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入小幅下滑3%。

2024年，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩，下游消費(fèi)市場(chǎng)需求疲軟，瓦楞紙和箱板紙銷售均價(jià)繼續(xù)下滑，公司瓦楞紙、箱板紙銷售均價(jià)較2023年下降5.77%、7.31%；同時(shí)，受臺(tái)風(fēng)“貝碧嘉”影響，蕭縣2024年9月出現(xiàn)特大暴雨，并引發(fā)洪澇災(zāi)害，導(dǎo)致公司倉(cāng)庫(kù)及生產(chǎn)車間被淹，停產(chǎn)超過30天，瓦楞紙、箱板紙產(chǎn)品銷量較2023年有所下降，導(dǎo)致公司2024年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比下降11.42%。

與同行業(yè)可比公司相比，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對(duì)單一。從經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)范圍來(lái)看，公司聚焦于原紙的生產(chǎn)與銷售，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對(duì)單一，與榮晟環(huán)保較為接近；同行業(yè)可比公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)范圍更廣泛，產(chǎn)品種類更多。公司僅從事瓦楞紙和箱板紙?jiān)埖纳a(chǎn)與銷售，而同行業(yè)可比公司景興紙業(yè)的業(yè)務(wù)范圍包含原紙、紙板、紙箱和生活用紙等，森林包裝的業(yè)務(wù)范圍涵蓋原紙、紙板和紙箱等，山鷹國(guó)際的業(yè)務(wù)包含原紙、紙板、紙箱和特種紙等。

報(bào)告期各期，林平發(fā)展綜合毛利率分別為7.67%、9.85%、9.37%和10.32%，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為7.68%、9.67%、9.18%和10.03%。其中，瓦楞紙毛利率分別為4.41%、4.39%、4.10%和5.97%，箱板紙毛利率分別為9.75%、12.07%、11.25%和11.65%。

2022年至2024年，瓦楞紙毛利率相對(duì)穩(wěn)定，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率變動(dòng)主要受箱板紙毛利率變動(dòng)影響。與可比同行相比，毛利率走勢(shì)均為向上情形。

前五大客戶占比走低，廈門地區(qū)占比大

報(bào)告期內(nèi)，林平發(fā)展主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要來(lái)源于直接客戶，各期占比分別為81.31%、77.70%、81.96%和83.97%；貿(mào)易商客戶銷售占比相對(duì)較低，各期占比分別為18.69%、22.30%、18.04%和16.03%。

報(bào)告期內(nèi)，公司主要客戶包括：廈門國(guó)貿(mào)集團(tuán)股份有限公司、廈門合興包裝印刷股份有限公司、廈門建發(fā)股份有限公司、山鷹國(guó)際控股股份公司、無(wú)錫市勝源紙品有限公司等。公司前五大客戶銷售金額合計(jì)占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為24.46%、21.62%、17.00%和17.50%。公司在安徽、江蘇地區(qū)的銷售收入占銷售總額比例較高，但前五大客戶中較多客戶位于廈門。林平發(fā)展向關(guān)聯(lián)方蕭縣光民能源有限公司銷售蒸汽，占到公司當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的0.25%、0.35%、0.56%。

林平發(fā)展生產(chǎn)所需原材料主要為廢紙和玉米淀粉等，所需能源主要為煤炭和電力。主要供應(yīng)商包括：南京啟宏再生資源有限公司、高安市首德環(huán)保科技有限公司、東臺(tái)市潤(rùn)鑫再生資源回收有限公司、河南省翌礦環(huán)保科技有限公司、淮安鑫邁華再生資源有限公司、開封市立展商貿(mào)有限公司/河南宇發(fā)紙業(yè)有限公司、神府經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)海灣煤礦有限公司、神木市百吉礦業(yè)有限責(zé)任公司等。2022年-2025年1-6月，公司向前五名原材料供應(yīng)商采購(gòu)金額占到采購(gòu)總額的43.71%、55.99%、53.04%和43.69%。

報(bào)告期各期末，林平發(fā)展應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為1.816億元、1.534億元、1.84億元和1.383億元，占各期末流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為25.00%、18.59%、27.62%和18.09%，公司應(yīng)收賬款占流動(dòng)資產(chǎn)的比例較高。

報(bào)告期各期末，公司存貨賬面價(jià)值分別為2.019億元、1.348億元、1.298億元和1.504億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為27.81%、16.34%、19.48%和19.60%。公司存貨主要由原材料和庫(kù)存商品組成，其中原材料主要為廢紙、煤炭、淀粉等；庫(kù)存商品主要為公司根據(jù)客戶訂單及市場(chǎng)需求而進(jìn)行的產(chǎn)品備貨。

2023年末公司存貨賬面價(jià)值降幅較大，一方面系2023年原材料價(jià)格大幅下降，導(dǎo)致期末原材料、庫(kù)存商品平均結(jié)存價(jià)格降幅較大；另一方面系公司2022年為應(yīng)對(duì)新產(chǎn)線投產(chǎn)而進(jìn)行了廢紙、原煤等原材料的備貨。

社保和公積金未足額繳納，新增產(chǎn)能消化被問詢

2022年-2025年6月末，林平發(fā)展社保實(shí)繳人數(shù)占應(yīng)繳人數(shù)比例分別為70.56%、75.03%、89.14%和89.63%，公積金實(shí)繳人數(shù)占應(yīng)繳人數(shù)的比例69.31%、82.55%、89.01%和89.63%；公司的經(jīng)營(yíng)規(guī)范性有待提升。

報(bào)告期內(nèi)，公司存在未為部分員工繳納社會(huì)保險(xiǎn)和住房公積金的情形，按照員工實(shí)際工資測(cè)算報(bào)告期各期未繳納社會(huì)保險(xiǎn)及住房公積金金額分別為828.20萬(wàn)元、695.10萬(wàn)元、443.29萬(wàn)元和240.29萬(wàn)元，占扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)的比例分別為6.49%、3.40%、2.67%和2.63%。因此，發(fā)行人可能面臨因未全員繳納社會(huì)保險(xiǎn)和住房公積金后續(xù)受到處罰或追繳的風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告期各期末，公司其他應(yīng)付款分別為729.82萬(wàn)元、858.38萬(wàn)元、950.25萬(wàn)元和992.50萬(wàn)元，占同期末流動(dòng)負(fù)債的比例分別為1.05%、1.47%、1.53%和1.41%。公司其他應(yīng)付款主要為應(yīng)付股利款。

2022年-2025年1-6月，林平發(fā)展瓦楞紙產(chǎn)能利用率分別為79.16%、86.54%、76.15%和83.39%；箱板紙產(chǎn)能利用率分別為101.51%、88.42%、89.39%和93.47%；前者產(chǎn)能利用率長(zhǎng)期保持低位，后者有所起伏。

招股書顯示，募投項(xiàng)目建成投產(chǎn)后公司產(chǎn)能將從115萬(wàn)噸/年增加至235萬(wàn)噸/年，廢物、廢水、廢氣的排放量將有所增加。而據(jù)蕭縣人民政府網(wǎng)2024年10月15日發(fā)的宿州市生態(tài)環(huán)境蕭縣分局關(guān)于蕭縣圣泉鎮(zhèn)林平紙業(yè)排放污水污染環(huán)境的調(diào)查報(bào)告里，報(bào)道稱該公司以廢紙為原材料，主要生產(chǎn)高檔箱板紙和瓦楞紙，目前年產(chǎn)量為125萬(wàn)噸。此番問詢中，證監(jiān)會(huì)注定到公司的新增產(chǎn)能消化問題。

報(bào)告期各期末，公司固定資產(chǎn)賬面價(jià)值分別為6.864億元、9.018億元、8.172億元和9.852億元，占非流動(dòng)資產(chǎn)的比重分別為61.26%、81.46%、55.42%和55.24%。報(bào)告期內(nèi)各期間，公司計(jì)提的固定資產(chǎn)折舊金額分別為6,913.17萬(wàn)元、1.092億元、1.117億元和5,944.13萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為2.40%、3.90%、4.49%和4.86%。

林平發(fā)展屬于造紙企業(yè)，具有廢水排放量多、治理難度大等特點(diǎn)；公司運(yùn)營(yíng)的熱電聯(lián)產(chǎn)項(xiàng)目涉及污染物排放。歷史上，公司曾在2009年、2015年和2017分別被查出水和固廢違規(guī)行為。如2017年公司擅自修改廢水污染源COD、氨氮自動(dòng)監(jiān)控設(shè)施內(nèi)校正因子參數(shù)，且將COD自動(dòng)監(jiān)控設(shè)施取樣管拔出，插入盛水的塑料燒杯進(jìn)行離線監(jiān)測(cè)，廢水污染源自動(dòng)監(jiān)控設(shè)施數(shù)據(jù)弄虛作假。

2023年12月和2025年2月，公司發(fā)生兩名員工分別被外部運(yùn)輸車輛撞倒導(dǎo)致死亡的意外事故，2024年7月，公司車間員工發(fā)生一起因意外導(dǎo)致一名員工死亡的事故，公司已主動(dòng)做好善后工作，與上述工作人員家屬就賠償金額達(dá)成一致并履行完畢賠償義務(wù)。

注冊(cè)制下，IPO企業(yè)更應(yīng)該注重信披質(zhì)量，其經(jīng)營(yíng)指標(biāo)能否滿足上市要求，后續(xù)的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)狀況，行文有限，權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj無(wú)法一一指明，本文行文均來(lái)自信源，也僅為權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj提醒利益相關(guān)方投資者更應(yīng)關(guān)注的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)所在，不作全面的參照。