文|寧成缺

來(lái)源|博望財(cái)經(jīng)

在規(guī)模超百億的中國(guó)防脫市場(chǎng)，蔓迪是一個(gè)繞不過去的名字。

近日，三生制藥旗下核心子公司蔓迪國(guó)際正式遞交香港主板IPO申請(qǐng)，華泰國(guó)際出任獨(dú)家保薦人。

這并非一次尋常的醫(yī)藥企業(yè)IPO。其背后，是價(jià)值超百億的龐大脫發(fā)診療市場(chǎng)，也是一段關(guān)于一款名為“米諾地爾”的經(jīng)典藥物如何被重塑為現(xiàn)象級(jí)消費(fèi)品牌的故事。

弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2024年中國(guó)約有3.39億脫發(fā)人群，較2023年的2.7億規(guī)模迅速擴(kuò)張，其中25至45歲群體占比近六成。焦慮的年輕一代，正撐起一個(gè)龐大且高速增長(zhǎng)的市場(chǎng)。

在此背景下，蔓迪已確立了難以撼動(dòng)的市場(chǎng)地位。灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)顯示，按零售額計(jì)，蔓迪旗下的米諾地爾類產(chǎn)品自2014年起連續(xù)十年在國(guó)內(nèi)脫發(fā)藥物市場(chǎng)和米諾地爾細(xì)分賽道中排名第一。

其中，以零售銷售額計(jì)算，蔓迪排名第一，其米諾地爾酊劑及米諾地爾泡沫劑分別占據(jù)該細(xì)分市場(chǎng)總額的53.3%及17.3%。換句話說，每賣出兩瓶米諾地爾酊劑，就有一瓶來(lái)自蔓迪。

然而，當(dāng)它向港交所遞表、試圖成為“防脫第一股”之時(shí)，公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)穩(wěn)定性、股東動(dòng)作及管理層動(dòng)向，也被完整攤開在市場(chǎng)面前。

過往“高增長(zhǎng)”“高毛利”的光鮮標(biāo)簽依然存在，但更為復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)也隨之浮現(xiàn)：在收入結(jié)構(gòu)高度集中、研發(fā)費(fèi)用有所波動(dòng)、渠道依賴較為嚴(yán)重、供應(yīng)鏈相對(duì)單一的挑戰(zhàn)下，伴隨股東高額分紅壓低現(xiàn)金儲(chǔ)備、激勵(lì)制度又高度綁定上市成敗的現(xiàn)實(shí)，蔓迪的這次IPO，更像是一次在增長(zhǎng)光環(huán)與多重風(fēng)險(xiǎn)之間尋求微妙平衡的闖關(guān)。

01

從實(shí)驗(yàn)室到梳妝臺(tái)，一種藥物的“封神”之路

蔓迪的故事，始于一種名為米諾地爾的藥物。

這種外用藥物的原研方是美國(guó)強(qiáng)生公司，其2%濃度溶液于1987年獲得FDA批準(zhǔn)，商品名為“Rogaine”，成為首個(gè)也是唯一獲準(zhǔn)用于促進(jìn)毛發(fā)生長(zhǎng)的外用藥物。

此后，5%濃度溶液、泡沫劑、凝膠等多種劑型相繼問世，適應(yīng)癥也拓展至女性脫發(fā)和斑禿，迅速在全球市場(chǎng)建立起主導(dǎo)地位，統(tǒng)治了此后三十多年的脫發(fā)藥物市場(chǎng)。

在中國(guó)市場(chǎng)，蔓迪的5%米諾地爾酊作為仿制藥于2001年獲批上市，用于治療雄激素性脫發(fā)，成為國(guó)內(nèi)該品類首個(gè)上市產(chǎn)品。其產(chǎn)業(yè)根源可追溯至1997年成立的浙江萬(wàn)晟藥業(yè)，后在2015年被三生制藥以5.28億元全資收購(gòu)，品牌與生產(chǎn)體系隨之整合，更名為三生蔓迪。

將一款經(jīng)典藥物轉(zhuǎn)變?yōu)閲?guó)民級(jí)消費(fèi)品牌的真正轉(zhuǎn)折點(diǎn)，始于消費(fèi)升級(jí)、顏值經(jīng)濟(jì)與互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷的三重共振。

隨著“90后”“00后”成為消費(fèi)主力，脫發(fā)焦慮前所未有地呈現(xiàn)年輕化與顯性化趨勢(shì)。社交媒體上關(guān)于“發(fā)際線”的廣泛討論，催生出一個(gè)龐大且情感驅(qū)動(dòng)極強(qiáng)的市場(chǎng)。同時(shí)，電商平臺(tái)的成熟與內(nèi)容營(yíng)銷的興起，為品牌直接觸達(dá)與教育消費(fèi)者提供了完美通路。

在這一歷史性窗口期，蔓迪完成了關(guān)鍵的“驚險(xiǎn)一躍”：從一種“治療藥品”轉(zhuǎn)型為一種“頭皮健康管理消費(fèi)品”。通過持續(xù)的品牌投入，它將“米諾地爾=蔓迪=有效生發(fā)”的等式牢牢刻入消費(fèi)者心智。如今，消費(fèi)者的第一反應(yīng)往往不再是去醫(yī)院，而是直接打開電商平臺(tái)搜索“蔓迪”。

在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，蔓迪以米諾地爾酊劑、泡沫劑及洗護(hù)產(chǎn)品為核心。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，蔓迪的增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁。2022—2025年上半年分別為9.82億元、12.28億元、14.55億元、7.43億元，凈利潤(rùn)分別為2.02億元、3.41億元，3.9億元、1.74億元。

從利潤(rùn)率來(lái)看，蔓迪同期毛利率分別高達(dá)80.3%、82.0%、82.7%、81.1%，凈利潤(rùn)率則分別為20.5%、27.8%、26.8%及23.4%。

在渠道策略上，蔓迪是國(guó)內(nèi)最早全面擁抱電商的醫(yī)藥品牌之一。線上渠道收入占比從2022年的55.2%快速提升至2024年的72.3%，電商復(fù)合增長(zhǎng)率約40%。

線下網(wǎng)絡(luò)同樣穩(wěn)固，產(chǎn)品覆蓋全國(guó)30余省、300多個(gè)地級(jí)市，與約2000家醫(yī)療機(jī)構(gòu)和19萬(wàn)家藥房合作，覆蓋超過90%的百?gòu)?qiáng)連鎖藥店。

這種強(qiáng)大的市場(chǎng)表現(xiàn)，使其母公司三生制藥的消費(fèi)者健康板塊成為增長(zhǎng)最迅猛的引擎。2024年，蔓迪的凈利潤(rùn)約占集團(tuán)總利潤(rùn)的18.7%，為集團(tuán)的創(chuàng)新藥研發(fā)提供了穩(wěn)定的現(xiàn)金流支持。

上市前，蔓迪已完成一輪A輪融資，投后估值約58億港元，其獨(dú)立沖擊IPO的底氣正源于此。

02

光環(huán)下的裂痕：?jiǎn)我槐?、紅海競(jìng)爭(zhēng)與流量囚徒

然而，登頂行業(yè)龍頭的蔓迪，此刻正坐在一個(gè)充滿挑戰(zhàn)的火山口上。其沖擊IPO所面臨的核心拷問，恰恰源于其成功的本身。

首先，是“阿喀琉斯之踵”：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高度單一的風(fēng)險(xiǎn)。

盡管業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，但蔓迪極度依賴單一成分。2022年至2025年上半年，米諾地爾系列產(chǎn)品占總收入的比例分別高達(dá)91.7%、92.3%、92.1%和92.4%。盡管公司通過不同濃度與劑型（如泡沫劑）進(jìn)行產(chǎn)品延伸，本質(zhì)上仍是在同一藥理戰(zhàn)場(chǎng)上的內(nèi)部挖掘。

對(duì)于資本市場(chǎng)而言，如此集中的營(yíng)收結(jié)構(gòu)，使其成長(zhǎng)天花板與抗風(fēng)險(xiǎn)能力被打上巨大問號(hào)。一旦米諾地爾遭遇顛覆性替代技術(shù)或重大安全性爭(zhēng)議，公司將面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

更現(xiàn)實(shí)的隱憂已經(jīng)顯現(xiàn)。2025年上半年，蔓迪核心的米諾地爾酊劑銷售額出現(xiàn)顯著下滑，僅實(shí)現(xiàn)約3.58億元，較2024年同期的4.8億元下降約25.41%。

酊劑銷售額下滑的背后，暴露出公司在客戶與渠道上的高度集中。近年來(lái)，前五大客戶收入占比多數(shù)時(shí)間在60%以上，第一大客戶穩(wěn)定在30%左右。

在供應(yīng)端，集中度風(fēng)險(xiǎn)更為突出。同期內(nèi)，前五大供應(yīng)商的采購(gòu)占比大部分時(shí)間維持在75%以上。尤為關(guān)鍵的是，核心原料藥米諾地爾僅來(lái)自單一供應(yīng)商，公司是否有可靠的替代方案尚不明確。

在客戶與供應(yīng)商“兩頭集中”的格局下，任何一方的變動(dòng)都可能沖擊公司運(yùn)營(yíng)的穩(wěn)定性。

其次，是從藍(lán)海到血海，競(jìng)爭(zhēng)格局的戲劇性惡化。蔓迪的成功照亮了賽道，也引來(lái)了眾多“掠食者”。

如今市場(chǎng)已是一片紅海：傳統(tǒng)藥企對(duì)手如達(dá)霏欣（振東制藥）根基深厚，頻頻發(fā)起價(jià)格戰(zhàn)與營(yíng)銷戰(zhàn)；眾多化妝品巨頭與新消費(fèi)品牌則以時(shí)尚包裝和植物成分概念，爭(zhēng)奪輕度脫發(fā)與焦慮預(yù)防人群；此外，隨著米諾地爾專利過期，大量低成本仿制藥與白牌產(chǎn)品涌入電商平臺(tái)，以極致性價(jià)比持續(xù)拉低行業(yè)平均利潤(rùn)率。

再者，是“流量囚徒”的困境：高昂的獲客與守城成本。

蔓迪的線上成功，建立在真金白銀的流量投入之上。2022年至2025年上半年，公司的銷售開支分別為4.76億元、5.48億元、6.34億元和3.75億元，占營(yíng)收的比例始終高居44%至50%之間，2025年上半年更是突破了50%。

在抖音、小紅書等內(nèi)容平臺(tái)的“飽和式攻擊”，確保了品牌聲量，但也帶來(lái)了沉重負(fù)擔(dān)。這種“高毛利依賴高營(yíng)銷”的模式本身并不穩(wěn)健，一旦線上流量成本持續(xù)攀升，公司的凈利潤(rùn)率將承受更大壓力。

最后，波動(dòng)且有限的研發(fā)投入，削弱了長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)的底氣。

公司的研發(fā)投入波動(dòng)較大，且整體占比偏低。2022—2025年上半年，蔓迪的研發(fā)開支分別約為0.8億元、0.45億元、0.92億元、0.19億元，占同期總營(yíng)收的比重僅8.15%、3.67%、6.32%、2.56%。

管線方面，除毛發(fā)健康領(lǐng)域外，公司于2024年引入了一款司美格魯肽注射液，希望拓展至體重管理市場(chǎng)，但該領(lǐng)域國(guó)內(nèi)已有16家企業(yè)布局，蔓迪并無(wú)明顯先發(fā)優(yōu)勢(shì)。研發(fā)投入的削弱與波動(dòng)，令人擔(dān)憂其在未來(lái)激烈的技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)中能否保持優(yōu)勢(shì)。

03

賽道遠(yuǎn)未終結(jié)：誰(shuí)能贏得“頭皮上的長(zhǎng)征”？

蔓迪的實(shí)際控制人，是出生于1963年的婁競(jìng)博士。這位在業(yè)內(nèi)被稱為“東北藥王”的企業(yè)家，此前已擁有兩家上市公司——三生制藥與三生國(guó)健。若蔓迪此次成功上市，這將是他第三次將旗下資產(chǎn)推向資本市場(chǎng)。

根據(jù)《2025胡潤(rùn)百富榜》，婁競(jìng)家族以150億元財(cái)富位列其中，是國(guó)內(nèi)生物醫(yī)藥領(lǐng)域最具影響力的實(shí)控人之一。在IPO前，三生制藥直接持有蔓迪87.16%的股份，婁競(jìng)則通過信托控制其余部分，股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中。

值得注意的是，公司在2025年9月推出的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，將總計(jì)290股的股份授予管理層，其中CEO于桉一人就獨(dú)占41.38%，管理層合計(jì)占比46.55%。

該計(jì)劃設(shè)置了一個(gè)關(guān)鍵前提：所有激勵(lì)股份的歸屬都與IPO的成功直接綁定。這意味著，一旦上市進(jìn)程受阻，整個(gè)高管團(tuán)隊(duì)的激勵(lì)將瞬間失效。

與此同時(shí)，蔓迪在上市前的一系列大額派息動(dòng)作，也引發(fā)了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表，2022年至2024年，公司累計(jì)派息達(dá)14.2億元人民幣。2025年上半年更是一次性派息7.7億元，超過2022年和2023年總和。

其直接后果是公司賬面資金被大幅抽離：蔓迪的流動(dòng)凈資產(chǎn)從2024年底的5.95億元驟降至2025年6月底的僅40萬(wàn)元，可謂“輕裝上陣”沖擊IPO。

從現(xiàn)金流角度看，盡管公司在2022至2024年間經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈額分別為1.89億元、3.23億元和3.27億元，但同期融資活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，分別流出2.51億元、0.02億元及4.04億元。到2025年上半年，公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入1.54億元，而融資現(xiàn)金流再度流出1.02億元。

盡管挑戰(zhàn)重重，但脫發(fā)賽道的長(zhǎng)期前景依然廣闊。人口結(jié)構(gòu)變化與普遍壓力意味著需求基本盤將持續(xù)擴(kuò)大。未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)，必將超越單純成分與價(jià)格的比拼，進(jìn)入“醫(yī)學(xué)背書+品牌情感+產(chǎn)品體驗(yàn)+服務(wù)體系” 的綜合實(shí)力較量。

對(duì)于蔓迪而言，上市若能成功，獲得的不僅是資金，更是品牌公信力的躍升和整合行業(yè)資源的平臺(tái)。

真正的戰(zhàn)役，在上市鐘聲敲響后才真正開始：能否利用數(shù)據(jù)，從銷售產(chǎn)品升級(jí)為提供“個(gè)性化頭皮健康解決方案”？能否從單一的藥物干預(yù)，拓展到涵蓋檢測(cè)、治療、養(yǎng)護(hù)、生活方式建議的全周期服務(wù)閉環(huán)？能否進(jìn)一步強(qiáng)化與專業(yè)醫(yī)療機(jī)構(gòu)的合作，鞏固其“權(quán)威、有效”的醫(yī)學(xué)品牌內(nèi)核，抵御快消式營(yíng)銷的沖擊？

最終，決定其長(zhǎng)期市值的，將不是今天的市場(chǎng)份額，而是明天構(gòu)筑新護(hù)城河的能力與速度。資本市場(chǎng)或許會(huì)為當(dāng)下的龍頭地位買單，但前提是蔓迪必須向市場(chǎng)展示一個(gè)真正可持續(xù)的未來(lái)圖景——一個(gè)不只靠“一瓶米諾地爾”撐起來(lái)的公司。