出品 | 子彈財(cái)經(jīng) 張玨

在中國，有超過3億人受到不同程度的脫發(fā)困擾，25至45歲群體占比近六成，伴隨顏值經(jīng)濟(jì)發(fā)展和健康焦慮擴(kuò)散，防脫相關(guān)消費(fèi)醫(yī)療產(chǎn)品市場規(guī)模近年來迅速擴(kuò)大。

米諾地爾是目前主流脫發(fā)治療手段，蔓迪品牌的各種劑型米諾地爾是在各地藥房與電商平臺的最暢銷品牌之一，連續(xù)兩年銷售過10億，而其背后的公司，是東北老牌藥企三生制藥。

今年11月，三生制藥宣布分拆旗下蔓迪國際，并向港交所遞交招股書。三生制藥在公告中稱：分拆完成后，公司將不會保留蔓迪國際的任何權(quán)益，蔓迪國際將不再是三生制藥的附屬公司。

三生制藥是國內(nèi)最早一批布局抗體藥與重組蛋白的創(chuàng)新藥企業(yè)，如今正在在腫瘤、免疫等領(lǐng)域持續(xù)加大研發(fā)投入，強(qiáng)化創(chuàng)新藥定位。

這意味著，蔓迪的遞表上市不僅是防脫藥品牌商業(yè)化的延續(xù)，更是母公司主動剝離盈利業(yè)務(wù)、重塑估值結(jié)構(gòu)的一次資本布局。

1、分拆旗下脫發(fā)藥現(xiàn)金牛

蔓迪國際作為專注于脫發(fā)治療藥物的公司，是三生制藥體系中最穩(wěn)定且盈利能力強(qiáng)的業(yè)務(wù)板塊之一。

蔓迪的核心產(chǎn)品為米諾地爾搽劑和泡沫劑，作為中國最早獲批的外用脫發(fā)藥物，其市場地位長期穩(wěn)固。

在這個需求增長的市場中，米諾地爾類藥物憑借可及性和安全性成為主要選擇。2024年，中國米諾地爾市場規(guī)模已達(dá)到28億元，預(yù)計(jì)到2035年將增至162億元。

蔓迪作為市場最早入局者受益明顯。按零售額計(jì)，蔓迪系列米諾地爾類產(chǎn)品在中國脫發(fā)藥物市場及米諾地爾類藥物市場分別占有約57%和71%的市場份額，可稱為脫發(fā)藥龍頭品牌。

從財(cái)務(wù)表現(xiàn)來看，蔓迪已成為三生制藥體系中最穩(wěn)定的利潤來源。2022年至2024年，公司收入由9.82億元增長至14.55億元，三年復(fù)合增長率約21%；毛利率長期保持在80%以上，2024年達(dá)82.6%。

公司同時推出洗發(fā)水與防脫配套產(chǎn)品，以延伸品牌在輕度脫發(fā)與頭皮護(hù)理領(lǐng)域的覆蓋面。在天貓蔓迪防脫固發(fā)洗發(fā)水頁面上，品牌將米諾地爾與中藥養(yǎng)發(fā)概念并列呈現(xiàn)，產(chǎn)品單價超過百元，消費(fèi)屬性進(jìn)一步凸顯。

渠道層面，蔓迪是國內(nèi)最早擁抱電商的醫(yī)藥品牌之一。早在2016年，公司即建立電商銷售部門并嘗試互聯(lián)網(wǎng)推廣。

根據(jù)招股書，截至2025年中，公司內(nèi)部銷售與推廣團(tuán)隊(duì)超過80人，其中90%具備數(shù)字營銷背景。線上渠道的貢獻(xiàn)在過去三年快速放大，2022年線上收入占比55.2%，2024年即提升至72.3%，電商復(fù)合增長率約40%。

這一系列操作，使蔓迪的流動凈資產(chǎn)從2024年底的5.95億元驟降至2025年6月底的40萬元，遞表前可謂輕裝上陣。

現(xiàn)金流量表顯示，公司在2022年至2024年間經(jīng)營活動現(xiàn)金凈額分別為1.89億元、3.23億元和3.27億元，然而同期融資活動現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，分別流出2.51億元、0.02億元及4.04億元。

到2025年上半年，公司經(jīng)營現(xiàn)金流入1.54億元，而融資現(xiàn)金流再度流出1.02億元。公司在維持高毛利、高現(xiàn)金流的同時，持續(xù)將利潤以股息形式向上轉(zhuǎn)移。

持續(xù)高派息削弱了蔓迪自有資金積累，或影響財(cái)務(wù)穩(wěn)定性以及公司在研發(fā)上的投入。

對此，蔓迪向「子彈財(cái)經(jīng)」表示，公司注重對股東的回饋，因此在保證業(yè)務(wù)發(fā)展及推進(jìn)的情況下，會根據(jù)當(dāng)年業(yè)績及財(cái)務(wù)表現(xiàn)等因素制定相應(yīng)分紅政策。

在國際藥企中，類似操作已有先例。GSK（即英國葛蘭素史克公司）在2022年將消費(fèi)健康業(yè)務(wù)Haleon分拆，并將股份直接派發(fā)給股東，以便主業(yè)回歸處方藥與疫苗。

可以與之對比的是微創(chuàng)醫(yī)療的分拆。2025年9月，心通醫(yī)療公告與微創(chuàng)心律管理（CRM業(yè)務(wù)）達(dá)成整合協(xié)議，后者以6.8億美元估值注入心通醫(yī)療，交易完成后成為其間接全資子公司。

此次操作旨在應(yīng)對高瓴資本等投資者的對賭壓力，即未能在2025年7月前上市并達(dá)成市值要求，微創(chuàng)醫(yī)療需回購股份。微創(chuàng)醫(yī)療2024年凈虧損2.14億美元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)68.5%，剝離非核心資產(chǎn)是為降低債務(wù)與兌付風(fēng)險。

相比之下，三生制藥目前并不存在財(cái)務(wù)壓力。

2025年5月，三生制藥與輝瑞簽署SSGJ-707管線的全球授權(quán)協(xié)議，按照協(xié)議可獲得首付款12.5億美元，獲得全球商業(yè)化權(quán)益，輝瑞在7月底首付款交割時追加支付1.5億美元，獲得中國內(nèi)地商業(yè)化權(quán)利。

這筆交易成為公司歷史上、也是截至今年上半年國內(nèi)藥企最大單筆授權(quán)合作。SSGJ-707為全球首批進(jìn)入III期階段的雙靶點(diǎn)抗體藥物之一，結(jié)合免疫調(diào)節(jié)與血管生成抑制機(jī)制，用于治療多種實(shí)體瘤，是一款具備全球大藥潛力的產(chǎn)品。

而這筆14億美元的付款進(jìn)一步改善了公司現(xiàn)金結(jié)構(gòu)，交易完成后，公司EBITDA預(yù)計(jì)增至135.6億元，ROE提升至40%以上，盈利能力與現(xiàn)金創(chuàng)造水平均位居港股醫(yī)藥板塊前列。

從管理層的歷史軌跡看，這種選擇延續(xù)了三生制藥董事長兼CEO婁競一貫的擴(kuò)張思路。婁競1990年代中期回國后，加入父親婁丹創(chuàng)立的三生制藥，并主導(dǎo)公司科研體系建設(shè)。

2015年三生制藥登陸港交所，此后又分拆三生國健上市，形成雙平臺格局。根據(jù)《2025胡潤百富榜》，婁競家族財(cái)富約150億元，被視為東北藥界的代表人物之一。

這背后反映的是公司的國際化野心。三生制藥正通過與跨國藥企合作、強(qiáng)化全球授權(quán)交易、擴(kuò)展腫瘤藥管線等方式，嘗試進(jìn)入國際創(chuàng)新藥價值鏈核心。

接下來，蔓迪將作為獨(dú)立個體在消費(fèi)醫(yī)療市場中開展競爭。而三生制藥，也將開始它的新征程。