文｜卿照

一周之前的 8月14日，巴菲特執掌的伯克希爾·哈撒韋（ 下稱“伯克希爾” ）公司公布13-F持倉報告。

投資者發現，伯克希爾已悄悄建倉了美妝零售商Ulta Beauty 69.01萬股票，該部分股權價值約2.66億美元（ 約合人民幣19.09億元 ），使其成為Ulta Beauty第二十大股東。

前腳大舉拋售蘋果，后腳悄然買入“口紅效應”，作為中國投資者，股神最新這份作業抄不抄、如何抄？

Ulta Beauty什么來頭

說到美妝零售商，很多人可能首先想到的是絲芙蘭。但在美國市場，Ulta Beauty才是最大的化妝品零售企業。

2023年，Ulta Beauty以112億美元收入占據美國市場9%的份額，力壓絲芙蘭（美國地區約80億美元收入），是美妝零售行業市占率最高的企業。

截至2024年2月，Ulta Beauty在全美擁有4330萬名會員，比美國咖啡品牌星巴克的本土3040萬名會員數還多。

1990年，在美國大型連鎖藥店Osco Drug工作的Terry Hanson和Dick George辭去工作，在美國中西部伊利諾伊州設打造了這家美妝集合店。

與大眾品牌進商超、高端品牌進百貨的市場慣例不同，Ulta Beauty強調“All Things Beauty, All in One Place”，為消費者提供兼顧高低端的香水、化妝品和沙龍服務。

選擇這種提供所有美容產品的一站式商店，Ulta Beauty的出發點基于美國美妝市場的發展判斷：

在零售市場擁有多年從業經驗的創始人Dick George認為，美國消費者對自己的購物預算越來越清晰，他們很清楚自己要什么、不要什么。因此，滿足消費一站式選購需求，提供融合高端和大眾、具有更多種類和SKU的集合店將受到歡迎。

為了控制成本，Ulta Beauty將所有的預算都放在了豐富產品SKU上：

彼時，Ulta店內銷售超過20000種化妝品、香水、護發產品，為了提高客戶粘性，Ulta店內配備提供頭發和指甲護理的沙龍服務；

容納這些產品和服務Ulta店面，占地面積高達1000平米（ 其中平均每家店用約88平來提供沙龍服務 ），為了節約成本，早期的Ulta主要在郊區開店，直到2016年底，Ulta才在紐約曼哈頓開設首家門店；

此外，基于對消費者購物偏好趨勢的判斷，Ulta削減了BA導購支出，采用方便消費者查看和取用的開放式貨架，僅招聘了13名員工和9名文員維持門店運營。

事實證明，Ulta Beauty對于市場的判斷是正確的，Ulta越來越受歡迎。

成立五年后，Ulta Beauty門店擴張至20多家，員工從22名增至800人；成立八年后，Ulta在全美開設140家店。

2007年上市公開財報至今的18年內，Ulta從營收不足8億美元增長至2023年的112億美元（彩妝42%/護膚19%/頭發19%/香水15%/服務3%），年均復合增速高達18%。

圖源：Ulta Beauty財報

截止2024年2月，Ulta在美國50個州已經開設1385家門店，門店規模總面積達1451559.3平方米，平均單店的大小均值為1048.1平方米。

在這些門店中，Ulta Beauty提供約600個美容品牌的25000種產品，幾乎囊括了市面上所有熱門品牌和單品：

Ulta既提供香奈兒、迪奧、希思黎、蘭蔻等高端品牌，又提供E.l.f. Beauty、Ordinary、MAC、Fenty Beauty等大眾美妝品牌，還獨家代理了網紅品牌Kylie Cosmetics。

目前，Ulta擁有4330萬名會員，遠高于絲芙蘭的Beauty Insider3400萬會員數；以在美國市場9%的份額，同樣力壓絲芙蘭6%的市占率，是全美第一大美妝零售商。

周期修復型美妝零售商

2007年，Ulta Beauty在納斯達克上市以來，股價在今年2月觸及最高價575美元/股。

今年3月，Ulta Beauty發布全年收益指引，在管理層基于對全球化妝品市場增速放緩的判斷，下調全年營收增速至3%-4%，預計全年營收為115億美元，低于市場預期的5%增速。

隨后Ulta股價便不斷下探，較高位跌超30%，這輪暴跌，令Ulta Beauty的估值跌至近三年最低位，PE更是不足14倍，接近處于市場份額下滑期Nordstrom的市盈率水平。就在此時，巴菲特選擇選擇出手建倉，持倉成本約為385美元/股。

從估值角度看，Ulta Beauty恰恰符合了巴菲特“以合理的價格買入優秀公司”的審美。

2023年，Ulta Beauty營收112億美元，同比增長率為9.78%，成為上市后18年第二個非雙位數增長的年份（ 另一個是疫情期間的2020年 ）。但綜合看來，單個年份的表現欠佳，并沒有改變Ulta Beauty整體增長勢能。

一方面，從大量儲備現金和早期言論來看，巴菲特似乎并不看好美國經濟。而以史為鑒，注重成本管理的Ulta Beauty通常會在逆周期展現優異：

2008年金融危機后美國零售業普遍不景氣的背景下，Ulta Beauty是最早恢復活力并逆勢增長的企業之一。2006年至2016年，Ulta Beauty門店數從200家擴張至近1000家，增長近5倍。

其中，2008年在利潤幾乎持平的情況下（ 僅下降0.2% ），Ulta銷售額還同比增長了19%；

圖源：SBS實驗室

在2015年，Ulta首次超越絲芙蘭成為全美規模最大的化妝品連鎖零售商，并在隨后逐步占據絲芙蘭在美國市場的份額， 一度達到27% 。

疫情后，Ulta的增長再次驗證了其穿越消費低迷期的韌性。2021年至2023年，Ulta放緩擴店速度，分別新增44家、47家及30家門店。客單價持平的情況下， 同店成交額卻在持續增長，同期增長率分別為37.9%、15.6%及5.7%，受歡迎程度可見一斑。

究其根本，Ulta屢次逆周期表現優異的根本在于其突出的供應鏈議價能力，支撐起其長期抵扣活動的會員制度：

在Ulta，會員每消費一美元可獲得一積分，反過來積分可以用于抵扣現金，100積分可以抵扣3美元，500美 元可以抵扣17美元，以此類推，會員等級越高抵扣金額越高。

此外，Ulta還會在會員活動日，對大牌清倉的產品提供接近半價的會員折扣。

這一玩法，為Ulta Beauty吸引了大量低收入和年輕的高粘性用戶。目前，Ulta擁有4330萬名會員貢獻了企業超95%的銷售額。

Ulta的用戶構成中，年收入低于2.5萬美元顧客占比接近20%；用戶平均年齡為34歲，比美國總人口平均年齡年輕近5歲。

另一方面，當下時點看來，Ulta Beauty管理層的穩健操盤下，其健康的財務水平仍然具備穿越周期的條件：

2024年一季報顯示，5月初Ulta賬上有5.25億美元現金，機構預測的年內預計將產生11億美元自由現金流，總現金流約16億元超過凈利潤12.91億元；

結合Ulta的股票回購計劃（ 已回購2億美元，計劃年內還會回購10億美元 ），以及年內可能還會派息的市場猜測，加上公司沒有近期待償還的計息負債，可支配現金流都用于股票回購和派息。

最后，2019年，Ulta曾提出過以加拿大為首的全球化擴張計劃，但因疫情擱置至今，目前其門店和收入全部來自于美國地區。

未來，若Ulta將在美國的成功經驗復制到加拿大、中國、東南亞地區，其估值水平或將提升至新的想象空間。

尋找中國版Ulta Beauty

除了美國的Ulta Beauty外，日本的cosme store和唐吉坷德，都在驗證一個共同的發展規律，當供應鏈區域成熟后，線下美妝集合店將成為重要的美妝零售。

其底層邏輯在于： 供應鏈的成熟支撐起產業創業潮，品牌換新頻率逐步提高，甚至代工廠直供模式也在悄悄萌芽。 琳瑯滿目的市場中，以精準選品為核心競爭力的美妝集合店，因降低決策成本，將受到消費者青睞。

尤其是，放眼國內，線上流量見頂論調愈來愈高漲，今年618美妝節以來，線上美妝零售額的增長屢屢不及預期，擠出效應下，強調場景體驗感的線下美妝集合店重獲想象空間。

近十年網上購物的大浪潮之下，線下美妝店業態也隨之發生了發展和迭代。

從啟蒙期1.0本土區域連鎖化妝品專營店（ 嬌蘭佳人、美樂等 ）為主，到國際美妝品牌進入中國階段的2.0以外資連鎖化專營店（ 絲芙蘭、SASA等 ）為主；再到強調場景體驗感的3.0新式美妝集合店等為主。

這一代的集合店，已經初具Ulta Beauty業態雛形。

比如，KK集團在2019年推出的THE COLORIST調色師，定位全球彩妝集合品牌，為消費者提供新國潮、歐美、日韓爆款、出海國潮、東南亞小眾等共計5500個SKU產品，截至2023年10月，調色師在全球開設了216家門店；再比如，創立于2008年倉儲型美妝新零售品牌話梅，主打體驗大型美妝體驗店，門店合作品牌超過400家，提供產品SKU超過9000中涉及美妝、護膚、香氛、洗護和小型家電等，截至2023在全國擁有14家門店。

雖然這些品牌仍在發展初期，甚至躊躇于擴張和上市的艱難抉擇中。Ulta Beauty的故事，或許可以給到中國美妝零售企業以借鑒和激勵。