張明、曹鵬舉（張明系中國社會科學(xué)院金融研究所副所長、國家金融與發(fā)展實驗室副主任、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事）

“大而美”法案的頒布進一步強化了全球?qū)γ绹斦嘧趾驼畟鶆?wù)可持續(xù)性的擔(dān)憂。本文通過梳理二戰(zhàn)之后美國財政和政府債務(wù)規(guī)模的演進趨勢發(fā)現(xiàn)，絕大多數(shù)衰退、戰(zhàn)爭、危機及疫情期間美國財政基本收支狀況迅速惡化，政府債務(wù)存量迅速上升，但政府債務(wù)占GDP的比例不一定同步攀升，后者還取決于財政政策、經(jīng)濟實際增速、通貨膨脹率、政府債務(wù)利息率等因素。在此基礎(chǔ)上，本文依據(jù)經(jīng)典理論分析美國財政與政府債務(wù)的可持續(xù)性，發(fā)現(xiàn)美國長期實際利率持續(xù)上升、GDP實際增速保持低位，以及國際貨幣體系變革、美元武器化以及美國對等關(guān)稅政策等因素，將共同削弱美元作為國際結(jié)算和外匯儲備貨幣的地位，進而降低美國財政和政府債務(wù)的可持續(xù)性。本文的研究結(jié)論有助于深化對財政與政府債務(wù)的認識，并為中國政府執(zhí)行更加積極的財政政策、加強財政貨幣政策協(xié)同以及應(yīng)對美國財政和政府債務(wù)可持續(xù)性下降帶來的潛在風(fēng)險提供政策啟示。

美國的財政赤字與政府債務(wù)：歷史演進、可持續(xù)性與中國應(yīng)對

01引言

2025年7月4日，美國總統(tǒng)特朗普簽署“大而美”稅收與支出法案（“One Big Beautiful Bill Act”，以下簡稱“大而美”法案）。一方面，“大而美”法案縮減社會福利開支和削減清潔能源補貼；另一方面，其將2017年《減稅與就業(yè)法案》中原定2025年到期的針對企業(yè)和個人的減稅條款永久化，并大幅增加軍費開支，同時將聯(lián)邦債務(wù)上限從當(dāng)前的36.1萬億美元提高5萬億美元至41.1萬億美元。據(jù)美國國會預(yù)算辦公室（Congressional Budget Office，CBO）測算，“大而美”法案將使2025—2034年期間美國財政赤字總額增加3.4萬億美元，同時2034年底公眾持有的聯(lián)邦債務(wù)占國內(nèi)生產(chǎn)總值（Gross Domestic Product，GDP）的比例將上升至124%。“大而美”法案的頒布進一步強化了全球?qū)γ绹斦驼畟鶆?wù)可持續(xù)性的擔(dān)憂。

美國財政和政府債務(wù)的可持續(xù)性對中國而言關(guān)系重大。自中國加入世界貿(mào)易組織（World Trade Organization，WTO）以來，外匯儲備迅速增長，從2001年的2121.65億美元攀升至2024年的32023.57億美元，中國持有的美國國債也與日俱增。美國財政部數(shù)據(jù)顯示，中國持有的美國國債從2001年1月的615億美元急劇上升至2013年11月的13167億美元的歷史峰值，在此期間中國在2008年10月后取代日本成為美國國債的最大外國債權(quán)國。雖然在2016年底至2017年初中國持有的美國國債規(guī)模出現(xiàn)劇烈波動，但在2018年上半年前始終維持在1.2萬億美元附近。中國自2018年下半年起持續(xù)減持美國國債，特別是2022年和2023年減持幅度顯著。截至2025年5月，中國持有美國國債7562.69億美元，位于日本和英國之后。考慮到如今中國仍持有大規(guī)模的美元資產(chǎn)，特別是以美國國債為代表的美元外匯儲備，如果美國財政和政府債務(wù)不可持續(xù)，必將對中國海外金融資產(chǎn)的安全造成巨大威脅。

為合理判斷美國財政和政府債務(wù)是否可持續(xù)，洞悉其對中國的影響并提出政策啟示，本文系統(tǒng)梳理了二戰(zhàn)之后（1946年至2023年）美國財政收支和政府債務(wù)占GDP比例演進的特征事實，并結(jié)合美國財政政策思想轉(zhuǎn)變以及美國歷史上衰退、危機、戰(zhàn)爭等因素分析了美國財政收支與政府債務(wù)的具體變化。就財政收支而言，本文發(fā)現(xiàn)：第一，絕大多數(shù)衰退期間美國財政基本收支狀況迅速惡化，不同衰退期間財政收入和基本支出占GDP的比例呈現(xiàn)不同特征；第二，戰(zhàn)爭爆發(fā)大幅增加基本支出，但也可能長期提高財政收入；第三，危機很可能導(dǎo)致美國財政收支狀況迅速惡化，但財政政策也是重要影響因素；第四，疫情期間美國財政收支狀況惡化和恢復(fù)的速度顯著快于其他歷史事件，其原因是美國財政政策思想轉(zhuǎn)變。就政府債務(wù)而言，本文發(fā)現(xiàn)：第一，美國政府債務(wù)存量持續(xù)上升，在衰退、危機、戰(zhàn)爭、疫情期間上升速度較快；第二，衰退、危機、戰(zhàn)爭并不必然導(dǎo)致政府債務(wù)占GDP的比例上升；第三，政府債務(wù)占GDP的比例由財政收支狀況、GDP實際增速、通貨膨脹率、政府債務(wù)利息率共同決定。

在此基礎(chǔ)上，本文結(jié)合經(jīng)典理論分析當(dāng)前美國財政和政府債務(wù)的可持續(xù)性。盡管理論上贊無確鑿證據(jù)表明美國財政和政府債務(wù)已經(jīng)不可持續(xù)，但現(xiàn)實中美國長期實際利率持續(xù)上升、GDP實際增速保持低位，加之國際貨幣體系變革、美元武器化以及美國對等關(guān)稅政策等因素，正顯著削弱美元作為國際結(jié)算和外匯儲備貨幣的地位。綜合來看，美國財政和政府債務(wù)的可持續(xù)性已明顯下降。美國財政和政府債務(wù)可持續(xù)性的下降會導(dǎo)致美國政府加大貿(mào)易摩擦并最終拖累中國經(jīng)濟增長，降低中國持有的美元資產(chǎn)的實際價值，影響中國跨境資本流動并最終嚴(yán)重威脅中國金融穩(wěn)定，給中資金融機構(gòu)和實體企業(yè)帶來不利沖擊。為應(yīng)對上述潛在風(fēng)險，中國政府應(yīng)當(dāng)采取以下措施：第一，堅定執(zhí)行更加積極的宏觀經(jīng)濟政策，加強財政貨幣政策協(xié)同；第二，加大改革開放力度，加快構(gòu)建“國內(nèi)大循環(huán)為主體，國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局”；第三，調(diào)整外匯儲備結(jié)構(gòu)，加強跨境資本流動管理；第四，推動國際貨幣體系改革，推動區(qū)域金融合作并加快推進人民幣國際化；第五，建立完善中資美元債風(fēng)險監(jiān)測預(yù)警機制，鼓勵設(shè)立并運用美元流動性工具為重要的中資金融機構(gòu)和實體企業(yè)提供應(yīng)急融資通道。

余下內(nèi)容的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分梳理美國財政基本收支與政府債務(wù)的特征事實；第三部分結(jié)合經(jīng)典理論分析美國財政與政府債務(wù)可持續(xù)性及其對中國的影響；第四部分為中國應(yīng)對美國財政和政府債務(wù)可持續(xù)性下降帶來的潛在風(fēng)險提出政策啟示。

02美國財政收支與政府債務(wù)的特征事實

財政收支差額為財政收入與財政支出之差，差額為正表示財政盈余，差額為負表示財政赤字。本文重點關(guān)注財政基本收支差額，即財政收入減去財政基本支出（財政支出扣除政府債務(wù)支付的利息），其能更好地反映核心的財政收支狀況。同時應(yīng)當(dāng)注意到，在美國長期實際利率上行和政府債務(wù)占GDP的比例較高的情形下，美國政府未來的付息壓力會越來越沉重。據(jù)CBO測算，如果10年期美國國債收益率維持在4.5%的高位，那么利息成本將增加一倍以上，從2025年預(yù)計的9730億美元增加到2034年的2.2萬億美元。2034年，利息支出占GDP的比例將達到5.3%的歷史高值，這一占比將超過醫(yī)療保險或國防支出的占比，僅次于社會保障退休計劃。從2025年到2034年，凈利息支出總額將達到15.7萬億美元。如無特殊說明，本文使用的美國財政和經(jīng)濟金融的歷史數(shù)據(jù)主要來自國際貨幣基金組織（International Monetary Fund，IMF）的Public Finances in Modern History Database，該數(shù)據(jù)庫首先由Mauro等（2015）依據(jù)多個數(shù)據(jù)來源構(gòu)建。

（一）

美國財政基本收支差額與政府債務(wù)的歷史趨勢

從圖1所示的美國財政基本收支差額和政府債務(wù)占GDP比例的演進趨勢可見，二戰(zhàn)之后美國財政基本收支差額占GDP的比例大致經(jīng)歷了四個階段。第一階段為1946年至1959年：此時美國財政迅速從基本赤字（Primary Deficit）轉(zhuǎn)向基本盈余（Primary Surplus），并在較長時間內(nèi)保持著基本盈余，但基本收支狀況逐漸惡化，基本盈余占GDP的比例整體呈下降趨勢，在1958年和1959年再次步入基本赤字。第二階段為1960年至1975年：基本收支由1959年的基本赤字轉(zhuǎn)為1960年的基本盈余，但基本收支狀況惡化，并于1975年再次變?yōu)榛境嘧帧５谌A段為1976年至2000年：此時基本收支狀況好轉(zhuǎn)，于1979年再次變?yōu)榛居唷ｋm然在此期間基本收支仍有動蕩，但整體而言基本盈余占GDP的比例呈上升趨勢，并于2000年達到6.08%的區(qū)間最高值。第四階段為2001年至2023年：此時基本收支狀況急劇惡化，自2002年變?yōu)榛境嘧忠詠恚?006年和2007年（這兩年基本盈余占GDP的比例分別為0.74%和0.02%）外均為基本赤字狀態(tài)。在此期間，基本赤字占GDP的比例波動較大，在2009年上升到10.60%后持續(xù)下降至2015年的1.19%。此后本赤字占GDP的比例再次上升，于2020年達到11.39%后開始下降，2022年下降至0.76%。

美國政府債務(wù)占GDP比例的演進大致分為四個階段。第一階段為1946年至1981年：政府債務(wù)占GDP的比例從1946年的121.20%持續(xù)下降為1981年的41.05%。第二階段為1982年至1993年：政府債務(wù)占GDP的比例從1982年的45.92%緩慢上升至1993年的71.88%。第三階段為1994年至2001年：在此期間，政府債務(wù)占GDP的比例從1994年的71.08%迅速下降至2001年的53.15%。第四階段為2002年至2023年：在此期間，政府債務(wù)占GDP的比例經(jīng)歷了2002年至2004年、2007年至2012年、2019年至2020年的三輪暴漲后達到2020年的131.83%，再度刷新美國政府債務(wù)的歷史峰值。在此之后略有回落，于2023年下降至118.73%。

圖1 美國財政基本收支差額與政府債務(wù)占GDP的比例

資料IMF的Public Finances in Modern History Database，以下若無特殊說明，數(shù)據(jù)均來自該數(shù)據(jù)庫。

（二）

重大歷史事件對美國財政基本收支的影響

根據(jù)定義，基本收支差額等于財政收入減去財政基本支出，因而財政基本收支差額占GDP的比例主要取決于政府的財政政策（主要是政府支出政策和稅收政策）。當(dāng)政府增加政府支出以及減少稅收時，短期內(nèi)財政基本收支差額占GDP的比例可能下降。鑒于危機、戰(zhàn)爭、疫情和衰退等重要事件也會通過政府的財政政策以及經(jīng)濟發(fā)展水平等渠道影響基本收支，本文接下來結(jié)合美國財政政策思想的演變，進一步考察這些事件對美國財政基本收支的作用。表1整理了美國歷史上衰退對應(yīng)的時間，表2整理了美國歷史上重大危機、戰(zhàn)爭和疫情對應(yīng)的時間。

表1 美國歷史上衰退對應(yīng)的時間

資料National Bureau of Economic Research 經(jīng)濟周期判定委員會，詳見https://www.nber.org/cycles/cyclesmain.html。

表2 美國歷史上危機、戰(zhàn)爭和疫情對應(yīng)的時間

資料根據(jù)公開資料手動整理。

基于圖2所示的重大歷史事件期間美國財政基本收支差額、財政收入、財政基本支出占GDP比例的演進趨勢，以及圖3中美國GDP實際增速、通貨膨脹率、政府債務(wù)利息率的變化，本文得到以下四點特征事實：

圖2 重大歷史事件期間美國財政基本收支差額、財政收入、基本支出占GDP的比例

注：陰影區(qū)間為衰退對應(yīng)的時間。

圖3 美國GDP實際增速、通貨膨脹率和政府債務(wù)利息率

注：政府債務(wù)利息率由筆者根據(jù)政府債務(wù)利息支付占GDP的比例以及政府債務(wù)占GDP的比例計算得到。

資料通貨膨脹率的數(shù)據(jù)來自美國勞工統(tǒng)計局（BLS）與國際貨幣基金組織（IMF）。

1. 絕大多數(shù)衰退期間美國財政基本收支狀況迅速惡化，不同衰退期間財政收入和基本支出占GDP的比例呈現(xiàn)不同特征

在1946年至2023年期間，美國歷史上共發(fā)生十二次衰退。除1953年7月—1954年5月、1960年4月—1961年2月、1980年1月—1980年7月這三次衰退外，其余九次衰退期間美國財政收支狀況出現(xiàn)不同程度的惡化。

從財政收入和財政基本支出占GDP的比例來看，上述三次衰退的共同特點是，未出現(xiàn)明顯的財政收入占GDP的比例下降或財政基本支出占GDP的比例上升，但其背后的原因亦有不同：在1953年7月—1954年5月的衰退期間，艾森豪威爾政府通過增加政府支出擴大有效需求，但其始終堅持財政政策“微調(diào)”，因此財政收入僅略有下降，基本支出略微上升，并未出現(xiàn)明顯的財政收支狀況惡化。在1960年4月—1961年2月的衰退期間，由于前期高稅率并未調(diào)整且名義GDP增速較慢，財政收入占GDP的比例上升。艾森豪威爾政府大幅削減非國防支出，加之軍費支出開始回落，基本支出占GDP的比例下降，財政收支狀況甚至略微好轉(zhuǎn)。在1980年1月—1980年7月的衰退期間，由于1980年第二次石油危機的爆發(fā)迅速推升了美國的通貨膨脹率，卡特政府轉(zhuǎn)向緊縮性財政政策，削減政府預(yù)算并反對減稅，基本支出占GDP的比例并未明顯上升。

其余九次衰退可以分為以下三類：第一，在1957年8月—1958年4月、1981年7月—1982年12月、1990年7月—1991年3月這三次衰退期間，財政收入占GDP的比例保持穩(wěn)定，基本支出占GDP的比例迅速上升。具體來看：在1957年8月—1958年4月期間，艾森豪威爾政府大幅增加基建、教育、失業(yè)救濟支出，并臨時削減個人所得稅，導(dǎo)致基本支出占GDP的比例迅速上升。同時由于通脹、高基數(shù)、減稅時滯、一次性收入等因素，減稅對財政收入的負面沖擊得以抵消。在1981年7月—1982年12月期間，里根政府采納供給學(xué)派的政策主張，通過大規(guī)模減稅、放松管制以及重塑財政體系刺激私人部門供給，并且在削減社會福利支出的同時大幅度增加國防開支，最終導(dǎo)致基本支出占GDP的比例迅速上升。與此同時稅制改革刺激了企業(yè)生產(chǎn)、經(jīng)營活動，因而應(yīng)稅所得總額實際有所擴大，加之極高的通貨膨脹率推高名義收入，減稅和擴大政府支出對財政收支的負面沖擊得以抵消。在1990年7月—1991年3月期間，海灣戰(zhàn)爭的爆發(fā)促使美國進一步增加軍事開支，但美國并未施行減稅措施。較高的通貨膨脹率推高名義收入，使得財政收入占GDP的比例并未下降，然而基本支出增長較快導(dǎo)致出現(xiàn)基本赤字。老布什政府與國會達成1990年《綜合預(yù)算協(xié)調(diào)法案》（“Omnibus Budget Reconciliation Act of 1990”），該法案的主要內(nèi)容包括增稅、限制自由裁量的政府支出以及規(guī)定新增支出或減稅必須通過其他部分的減支或增稅來抵消，新的財政紀(jì)律為美國之后長時間的基本盈余奠定了基礎(chǔ)。

第二，在1948年11月—1949年10月、1969年12月—1970年11月、1973年11月—1975年3月、2001年3月—2001年11月、2007年12月—2009年6月這五次衰退期間，財政收入占GDP的比例呈下降趨勢，基本支出占GDP的比例迅速上升。在1948年11月—1949年10月期間，杜魯門政府奉行補償性財政政策，通過大幅減稅和增加政府支出刺激總需求，導(dǎo)致基本支出占GDP的比例迅速上升。雖然此時GDP實際增速和通貨膨脹率均由正轉(zhuǎn)負，但私人部門劇烈去庫存，企業(yè)利潤和個人應(yīng)稅所得大幅下降，最終導(dǎo)致財政收入占GDP的比例小幅下降。1969年12月—1970年11月和1973年11月—1975年3月這兩次衰退的共同特點是通貨膨脹率高企，美國經(jīng)濟出現(xiàn)“滯脹”。尼克松政府和福特政府并未認識到滯脹的成因，因此仍主要依賴需求管理政策來應(yīng)對滯脹。尼克松政府施行投資稅收減免、增加社會保障和國防支出等擴張性財政政策以支撐經(jīng)濟增長。福特政府早期通過削減政府支出以應(yīng)對通脹，但這導(dǎo)致美國GDP實際增速在兩年內(nèi)連續(xù)為負，因此從緊縮性財政政策轉(zhuǎn)向擴張性財政政策。1975年《減稅法案》（“Tax Reduction Act of 1975”）降低個人所得稅和企業(yè)所得稅，并在控制聯(lián)邦支出的同時提高定向就業(yè)支出以刺激需求，最終導(dǎo)致財政收入占GDP的比例下降，基本支出占GDP的比例迅速上升，在此情形下福特政府不得不宣告政策失敗。2001年3月—2001年11月和2007年12月—2009年6月這兩次衰退的共同特征是危機導(dǎo)致美國經(jīng)濟崩潰，政府不得不實施大規(guī)模財政政策救助。2001年小布什政府再次重拾里根主義，全面減稅并大幅增加國防和社會福利支出。2008年2月和7月，小布什政府直接向中低收入家庭退稅，并通過提高房地美、房利美可貸款上限穩(wěn)定房地產(chǎn)市場。2008年10月，美國國會通過了總額約7000億美元的《問題資產(chǎn)救助計劃》（“Troubled Asset Relief Program”）。2009年，美國國會通過了奧巴馬政府總額約7870億美元的《美國復(fù)蘇與再投資法案》（“?American Recovery and Reinvestment Act”），該法案進一步減稅并增加政府支出。

第三，在2020年2月—2020年4月的衰退期間，財政收入占GDP的比例被動上升，基本支出占GDP的比例大幅上升，財政收支狀況惡化。2019年底至2020年初，全球新冠疫情爆發(fā)。受現(xiàn)代貨幣理論（Modern Monetary Theory，MMT）的影響，疫情以來美國政府執(zhí)行了史無前例的擴張性財政政策。2020年3月至4月，美國相繼通過了四輪、總額約3萬億美元的疫情應(yīng)對法案，此舉使得2020年美國基本支出飆升，基本赤字占GDP的比例達到11.39%。由于GDP暴跌幅度大于財政收入下滑幅度，財政收入占GDP的比例被動出現(xiàn)“技術(shù)性上升”。

2. 戰(zhàn)爭爆發(fā)大幅增加基本支出，也可能長期提高財政收入

在四次戰(zhàn)爭爆發(fā)后，美國基本支出占GDP的比例迅速上升，其主要原因是美國政府大幅增加軍事和國防支出。在阿富汗戰(zhàn)爭爆發(fā)后的較長年份內(nèi)，財政收入占GDP的比例明顯下降，但這可能是同時期的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂、全球金融危機等突發(fā)事件導(dǎo)致的。在朝鮮戰(zhàn)爭期間、越南戰(zhàn)爭和海灣戰(zhàn)爭爆發(fā)后的較長年份內(nèi)，美國財政收入占GDP的比例反而呈現(xiàn)上升態(tài)勢。短期內(nèi)增加軍事支出能夠通過政府購買乘數(shù)拉動總需求。同時軍費開支能促使公共開支轉(zhuǎn)向研發(fā)，從而在中期促進創(chuàng)新和私人投資，并在長期提高生產(chǎn)率和國內(nèi)生產(chǎn)總值（Antolin-Diaz and Surico，2025）。

3. 危機很可能導(dǎo)致美國財政收支狀況迅速惡化，但財政政策也是重要影響因素

在1973年至1975年第一次石油危機和1979年至1981年第二次石油危機期間，美國經(jīng)濟均出現(xiàn)“滯脹”。但兩者區(qū)別在于：在第一次石油危機期間，美國政府為刺激總需求，實施擴張性的財政政策，大幅減稅并提高政府支出，導(dǎo)致財政收支狀況迅速惡化。而在第二次石油危機期間，美國政府為抑制通脹，實施緊縮性財政政策，削減政府預(yù)算以及反對減稅，財政收支狀況并未惡化。2000年至2002年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂和2008年至2009年全球金融危機呈現(xiàn)出相似特征，財政收入占GDP的比例均顯著降低，基本支出占GDP的比例上升。但兩次危機期間財政政策呈現(xiàn)明顯差異：在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂期間，美國政府奉行里根主義，全面減稅并大幅增加國防和社會福利支出。而在全球金融危機期間，美國政府以“銀行注資+大規(guī)模基建+產(chǎn)業(yè)紓困”的財政政策應(yīng)對系統(tǒng)性崩潰，兩者在資金規(guī)模和資金投向上呈現(xiàn)明顯差異。

4. 疫情期間美國財政收支狀況惡化和恢復(fù)的速度顯著快于其他歷史事件，其原因是美國財政政策思想轉(zhuǎn)變

2019年底至2020年初，全球新冠疫情爆發(fā)，大規(guī)模的財政刺激導(dǎo)致基本支出占GDP的比例迅速上升。由于GDP暴跌幅度大于財政收入下滑幅度，財政收入占GDP的比例被動出現(xiàn)“技術(shù)性上升”。整體而言美國財政基本收支狀況急劇惡化，但財政政策刺激后美國經(jīng)濟修復(fù)速度極快，2022年底基本赤字占GDP的比例降至0.76%。區(qū)別于以往數(shù)次危機，疫情期間美國的擴張性財政政策具有新的特點：一是財政刺激的規(guī)模更大。2020年3月至4月，美國相繼通過了四輪、總額約3萬億美元的疫情應(yīng)對法案。2021年美國又相繼通過總額約1.9萬億美元的2021年《救助法案》（“American Rescue Plan Act of 2021”）和總額約1.2萬億美元的《基礎(chǔ)設(shè)施投資和就業(yè)法案》（“Infrastructure Investment and Jobs Act”）。二是財政支出主要針對居民部門。例如，直接向居民部門發(fā)放現(xiàn)金、擴大失業(yè)救濟等政策，能更為有效地刺激居民消費需求。三是更加注重財政貨幣政策協(xié)同。例如，美聯(lián)儲將利率降至零，啟動“無上限量化寬松”，大規(guī)模購買國債，直接為財政赤字融資；美聯(lián)儲創(chuàng)設(shè)薪酬保護計劃流動性便利（Paycheck Protection Program Lending Facility，PPPLF）工具，為參與薪酬保護計劃提供貸款的金融機構(gòu)提供低成本流動性支持。

這反映出美國財政政策思想和理論依據(jù)的轉(zhuǎn)變：在兩次石油危機期間，由于未能認識到“滯脹”的成因，美國政府奉行傳統(tǒng)的凱恩斯主義，主要通過減稅和擴大政府支出刺激總需求。在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂期間，美國政府的財政政策思想融合了供給學(xué)派和凱恩斯主義。一方面通過提高企業(yè)研發(fā)和折舊抵扣、取消股息雙重征稅、降低資本利得稅等促進企業(yè)和高收入者投資提升總供給，另一方面通過大幅增加軍費和社會福利支出刺激總需求。在全球金融危機期間，美國政府遵循傳統(tǒng)的凱恩斯主義，強調(diào)相機抉擇和逆周期調(diào)控的財政政策。而在疫情期間，美國政府奉行現(xiàn)代貨幣理論，通過“直升機撒錢”的方式直達居民和企業(yè)。同時貨幣政策高度協(xié)同，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表迅速擴張，出現(xiàn)“財政赤字貨幣化”。雖然此舉使得美國GDP實際增速迅速由負轉(zhuǎn)正，經(jīng)濟復(fù)蘇強勁，財政收支狀況迅速好轉(zhuǎn)，但美國通貨膨脹率飆升，這意味著現(xiàn)代貨幣理論已經(jīng)破產(chǎn)。如果不調(diào)整財政政策，美國經(jīng)濟可能再次進入“滯脹”（Bianchi和Melosi，2022）。

（三）

重大歷史事件對美國政府債務(wù)的影響

本文接下來結(jié)合美國財政收支狀況以及戰(zhàn)爭、危機、疫情等因素進一步分析美國政府債務(wù)占GDP比例的演進。基于圖4所示的重大歷史事件期間美國政府債務(wù)存量和政府債務(wù)占GDP比例的演進趨勢，以及圖3中美國GDP實際增速、通貨膨脹率政府債務(wù)利息率的變化，本文得到以下三點特征事實：

1. 美國政府債務(wù)存量持續(xù)上升，在衰退、危機、戰(zhàn)爭、疫情期間上升速度較快

在1946年至1980年間，美國政府債務(wù)存量緩慢上升，從1946年的2760億美元上升至1980年的1.2萬億美元，年均增長約4.7%。而在1981年至2023年間，美國政府債務(wù)存量經(jīng)歷了爆發(fā)式增長，從1981年的1.32萬億美元上升至2023年的32.9萬億美元，年均增長高達8.0%。在大多數(shù)衰退、危機和戰(zhàn)爭期間，美國政府債務(wù)存量均顯著上升，特別是在阿富汗戰(zhàn)爭爆發(fā)后以及全球金融危機和新冠疫情期間。

2. 衰退、危機、戰(zhàn)爭并不必然導(dǎo)致政府債務(wù)占GDP的比例上升

對于衰退而言，在1946年至今的十二次衰退期間，其中八次衰退期間美國政府債務(wù)占GDP的比例保持穩(wěn)定。剩余四次衰退中，在1981年7月—1982年12月和1990年7月—1991年3月這兩次衰退期間，政府債務(wù)占GDP的比例呈現(xiàn)輕微上升態(tài)勢。在2007年12月—2009年6月和2020年2月—2020年4月這兩次衰退期間，政府債務(wù)占GDP的比例呈現(xiàn)急劇上升態(tài)勢。對于危機而言，在第一次石油危機、第二次石油危機以及互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂期間，政府債務(wù)占GDP的比例保持穩(wěn)定。在全球金融危機和新冠疫情期間，政府債務(wù)占GDP的比例急劇上升。對于戰(zhàn)爭而言，朝鮮戰(zhàn)爭和越南戰(zhàn)爭爆發(fā)后，政府債務(wù)占GDP的比例呈下降態(tài)勢，而在海灣戰(zhàn)爭和阿富汗戰(zhàn)爭爆發(fā)后，政府債務(wù)占GDP的比例呈上升態(tài)勢。

3. 政府債務(wù)占GDP的比例由財政收支狀況、GDP實際增速、通貨膨脹率、政府債務(wù)利息率共同決定

（略）

上式表明當(dāng)基本赤字占GDP的比例越大時，政府債務(wù)占GDP的比例更可能上升。同理當(dāng)實際GDP增長率越低、通貨膨脹率越低以及政府債務(wù)利息率越高時，政府債務(wù)占GDP的比例也更可能上升。政府債務(wù)占GDP的比例由財政收支狀況、GDP實際增速、通貨膨脹率、政府債務(wù)利息率共同決定。

在朝鮮戰(zhàn)爭、越南戰(zhàn)爭和兩次石油危機期間，政府債務(wù)的絕對規(guī)模均顯著上升，但政府債務(wù)占GDP的比例長期呈現(xiàn)下降態(tài)勢。主要原因在于：首先，在上述期間美國財政狀況并未顯著惡化，長期保持基本盈余，僅在極少數(shù)年份出現(xiàn)較小幅度的基本赤字。其次，在朝鮮戰(zhàn)爭和越南戰(zhàn)爭期間，美國GDP實際增速和通貨膨脹率較高，使得政府債務(wù)被經(jīng)濟增長和貨幣貶值“蒸發(fā)”，加之此時政府債務(wù)利息率相對較低，因此政府債務(wù)占GDP的比例呈下降態(tài)勢。在兩次石油危機期間，美國經(jīng)濟進入“滯脹”，雖然GDP實際增速較低且政府債務(wù)利息率上升，但極高的通貨膨脹率同樣使得政府債務(wù)占GDP的比例下降。

圖4 重大歷史事件期間美國政府債務(wù)存量和政府債務(wù)占GDP的比例

注：陰影區(qū)間為衰退對應(yīng)的時間，政府債務(wù)存量的數(shù)據(jù)由筆者根據(jù)政府債務(wù)占GDP的比例以及IMF中美國名義GDP計算得到。

在海灣戰(zhàn)爭、互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂、阿富汗戰(zhàn)爭、全球金融危機和新冠疫情期間，政府債務(wù)的絕對規(guī)模以及政府債務(wù)占GDP的比例均呈現(xiàn)上升態(tài)勢。主要原因在于：首先，在上述期間美國GDP實際增速和通貨膨脹率相對前期而言較低，同時政府財政基本支出迅速上升，財政收支狀況迅速惡化，甚至在部分時期出現(xiàn)較大幅度的基本赤字。其次，在海灣戰(zhàn)爭、互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂期間和阿富汗戰(zhàn)爭早期，美國政府債務(wù)利息率長期保持在5%以上的歷史高位，在推動政府債務(wù)占GDP的比例上升過程中影響顯著。在全球金融危機期間，雖然美國政府債務(wù)利息率較低，但是GDP實際增速和通貨膨脹率同時暴跌，甚至在2009年時GDP實際增速和通貨膨脹率同時為負，最終導(dǎo)致政府債務(wù)占GDP的比例急速上升。而在新冠疫情期間，財政政策力度之大史無前例，加之財政貨幣政策高度協(xié)同，美聯(lián)儲直接將利率降至為零，并通過無限量QE為財政部提供財政赤字融資，最終導(dǎo)致政府債務(wù)占GDP的比例迅速上升。

03美國財政與政府債務(wù)可持續(xù)性及其對中國的影響（一）

美國財政可持續(xù)性

1. 基于跨期預(yù)算約束和橫截性條件，長期實際利率是否小于經(jīng)濟實際增速是財政是否可持續(xù)的決定性條件

（略）

由上述理論可知，美國政府債務(wù)是否可持續(xù)主要取決于長期實際利率是否小于經(jīng)濟實際增速以及當(dāng)前政府債務(wù)存量。美國的十年期通脹保值國債（Treasury Inflation-Protected Securities，TIPS）收益率是最具代表性的長期實際利率，從圖5可以看出，在全球金融危機后，美國的長期實際利率經(jīng)歷了明顯下行并長期保持在較低水平。但從2022年初開始，美國的長期實際利率不斷上行，并在2024年11月至2025年7月間長期保持在2%這一較高水平附近。對于美國經(jīng)濟增速而言，正常年份GDP實際增速在2.5%附近波動。雖然如今美國GDP實際增速仍然高于長期實際利率，但不斷攀升的長期實際利率意味著美國的財政可持續(xù)性明顯下降。如今美國政府債務(wù)占GDP的比再度達到120%的歷史高位，如果美國長期實際利率繼續(xù)穩(wěn)定在較高水平，一旦外部沖擊使美國GDP實際增速下滑，美國財政可持續(xù)性很可能會急劇下降。

圖5 美國十年期通脹保值國債收益率

資料Federal Reserve Bank of St. Louis。

2. 基于基本盈余對政府債務(wù)的反應(yīng)系數(shù)判斷，基本盈余是否能對政府債務(wù)的增加做出正向反應(yīng)是財政是否可持續(xù)的決定性條件

（略）

（二）

政府債務(wù)可持續(xù)性

1. “李嘉圖等價”是否成立是重要影響因素，當(dāng)“李嘉圖等價”不成立時，政府債務(wù)是否可持續(xù)取決于長期實際利率是否小于經(jīng)濟增速

政府債務(wù)是否可持續(xù)的一個核心問題是“李嘉圖等價”是否成立。如果“李嘉圖等價”成立，那么從長期來看，政府債務(wù)規(guī)模的變化不會對私人部門預(yù)算約束和儲蓄投資決策造成影響，因此政府債務(wù)是無條件可持續(xù)的。在現(xiàn)實中，由于居民只具有有限生命、存在借貸約束、稅收扭曲以及非理性預(yù)期等因素的存在，“李嘉圖等價”通常不成立（Elmendorf和Mankiw，1999）。同時最新的異質(zhì)性代理人模型也表明“李嘉圖等價”并不成立（Auclert，2025），因此政府債務(wù)并非無條件可持續(xù)。20世紀(jì)80年代有關(guān)外債償付能力與債務(wù)危機的討論，主要是長期實際利率與經(jīng)濟增速的關(guān)系，通常認為長期實際利率小于經(jīng)濟增速時債務(wù)可持續(xù)性更高（張曉慧和李宏瑾，2025）。美國長期實際利率自2022年急劇上升后正處于2%的歷史高位，GDP實際增速在2.5%附近波動。近年來美國政府債務(wù)利息支付占GDP的比例大概在3%附近震蕩，甚至較多數(shù)年份出現(xiàn)美國GDP實際增速低于美國政府債務(wù)利息支付占GDP的比例，這意味著實際新增的GDP已經(jīng)僅僅能夠用來償還現(xiàn)有債務(wù)的利息。一旦市場開始質(zhì)疑償債能力，利率飆升或違約風(fēng)險將觸發(fā)“硬著陸”。從這個角度來看，美國政府債務(wù)的可持續(xù)性明顯下降。

2. 從宏觀視角來看，國家的內(nèi)需和產(chǎn)能是政府債務(wù)可持續(xù)性的決定性因素

對于主權(quán)政府而言，由于擁有貨幣發(fā)行權(quán)，理論上可以通過印鈔償還債務(wù)。因此，即使長期實際利率大于經(jīng)濟增速，政府債務(wù)仍無條件可持續(xù)。但如果政府通過印鈔償還債務(wù)，勢必會提高貨幣供給，進而增加居民需求，并最終通過影響供需關(guān)系對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生重要影響（徐高，2025）。如果該國內(nèi)需不足或是產(chǎn)能過剩，那么此時由貨幣增發(fā)導(dǎo)致的國內(nèi)總需求增加，并不會對宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定造成影響。但如果該國內(nèi)需過剩或是產(chǎn)能不足，此時國內(nèi)總需求超過國內(nèi)總供給，政府為償還債務(wù)而增發(fā)貨幣可能引發(fā)通貨膨脹。為了保持物價穩(wěn)定，政府只能通過增加進口擴大供給，從而不斷積累外債。

3. 從根本上看，美國政府債務(wù)可持續(xù)性主要取決于美元作為全球結(jié)算和外匯儲備貨幣的地位

從深層次來講，美國政府債務(wù)可持續(xù)性取決于國際貨幣體系的演進。雖然1971年布雷頓森林體系解體后，美元不再與黃金直接掛鉤，但是世界各國仍普遍使用美元作為國際結(jié)算和外匯儲備的貨幣，因此全世界需要美國通過經(jīng)常項目逆差（貿(mào)易逆差）提供流動性。同時美國國債作為全球范圍內(nèi)的安全資產(chǎn)，在全球儲蓄過剩以及安全資產(chǎn)短缺的背景下，外國對美國國債的需求巨大（Bernanke等，2011），而美國較大的經(jīng)濟規(guī)模、較快的經(jīng)濟增速、發(fā)達的金融市場等因素使得美國可以更好地創(chuàng)造以美國國債為代表的安全資產(chǎn)。美國通過發(fā)行美元向全球舉債，最終表現(xiàn)為其海外凈債務(wù)占GDP的比例不斷上升。根據(jù)宏觀經(jīng)濟恒等式C+S+T=C+I+G+NX（其中C、S、I、T、G、NX分別為私人消費、私人儲蓄、私人投資、政府稅收、政府購買、凈出口），可以得到T-G=I-S+NX。上式表明美國財政收支缺口加上國內(nèi)私人部門儲蓄投資缺口等于經(jīng)常賬戶盈余。美國海外凈債務(wù)的持續(xù)攀升是長期以來美國國內(nèi)儲蓄—投資失衡導(dǎo)致國際收支失衡的反映，特別是美國政府財政赤字持續(xù)擴大的產(chǎn)物（金立群等，2025）。

理論上而言，只要美元作為全球結(jié)算和外匯儲備貨幣的屬性不變，只要當(dāng)前國際貨幣體系持續(xù)存在，無論當(dāng)前美國政府債務(wù)占GDP的比例以及海外凈債務(wù)占GDP的比例有多高，美國政府債務(wù)均是可持續(xù)的。但如果外國投資者開始普遍擔(dān)憂當(dāng)前美國政府債務(wù)占GDP的比例以及海外凈負債占GDP的比例過高，這就會影響美元作為全球結(jié)算和外匯儲備貨幣的地位。Bayoumi和Gagnon（2025）通過分析美國國際資產(chǎn)和負債的存量和收益率發(fā)現(xiàn)，美國目前的貿(mào)易赤字水平會使凈國際投資頭寸占GDP的比例超出所能維持的水平，因此美國的貿(mào)易赤字和海外負債可持續(xù)性明顯下降。

同時可以注意到目前影響美元作為全球結(jié)算和外匯儲備貨幣地位的諸多其他因素也已經(jīng)出現(xiàn)：第一，雖然短期內(nèi)美元的國際貨幣地位暫不會被取代，但中長期來看，國際貨幣體系可能會發(fā)生新的變革（張明等，2024），最終呈現(xiàn)更為多元化的格局。第二，俄烏沖突爆發(fā)后，美國及盟友馬上凍結(jié)了俄羅斯中央銀行的3000億美元外匯儲備。如果各國普遍開始懷疑美國會將美元武器化，那么這會削弱外國投資者持有美元資產(chǎn)（特別是美國國債）的意愿。第三，特朗普政府的對等關(guān)稅政策可能引發(fā)美元貶值以及美國通貨膨脹率的上升，從而造成外國投資者持有美元資產(chǎn)實際價值的下降，這會進一步削弱外國投資者持有美元資產(chǎn)的意愿。因此從長遠來看美國政府債務(wù)的可持續(xù)性明顯下降。

（三）

美國財政和政府債務(wù)可持續(xù)性對中國的影響

基于由宏觀到微觀、由內(nèi)而外的邏輯，美國財政和政府債務(wù)可持續(xù)性下降會給中國帶來以下四點負向沖擊：

首先，美國財政和政府債務(wù)可持續(xù)性下降可能導(dǎo)致美國政府加大貿(mào)易摩擦，并通過影響中國的進出口最終拖累中國的經(jīng)濟增長。可持續(xù)性的下降會進一步推升財政赤字和政府債務(wù)規(guī)模，并導(dǎo)致美國經(jīng)常賬戶赤字狀況惡化。美國特朗普政府早在2016年就開始考慮通過關(guān)稅解決美國的經(jīng)常賬戶赤字問題，并于2018年引發(fā)中美貿(mào)易摩擦，對中國實施關(guān)稅制裁。2025年特朗普政府再次發(fā)動全球關(guān)稅戰(zhàn)，對中國多次、大規(guī)模增加關(guān)稅。特朗普政府并未意識到此舉不僅不能解決美國的經(jīng)常賬戶赤字問題，反而會進一步推升財政赤字和政府債務(wù)，從而陷入惡性循環(huán)。2025年下半年中國為實現(xiàn)5%的GDP增速目標(biāo)面臨一定壓力，這主要體現(xiàn)在截至7月消費、投資增速出現(xiàn)下滑。而受益于搶出口和中美在瑞士日內(nèi)瓦達成暫停征收高關(guān)稅90天的協(xié)議，中國凈出口表現(xiàn)良好，成為實現(xiàn)既定經(jīng)濟增長目標(biāo)的重要基礎(chǔ)。考慮到中國是美國最大的貿(mào)易逆差來源國，未來美國政府可能會進一步對中國加大貿(mào)易摩擦，給中國出口和就業(yè)帶來不利沖擊。如果短期內(nèi)中國的消費、投資增速未出現(xiàn)明顯改善，凈出口又受到由美國財政和政府債務(wù)可持續(xù)性下降導(dǎo)致的中美貿(mào)易摩擦的不利影響，最終會在一定程度上拖累中國的經(jīng)濟增長。

其次，美國財政和政府債務(wù)可持續(xù)性下降會降低中國持有的美元資產(chǎn)的實際價值。美國國債因其“安全資產(chǎn)”屬性而被全球投資者廣泛持有，而美國財政和政府債務(wù)可持續(xù)性是美國國債成為“安全資產(chǎn)”的重要基礎(chǔ)。雖然中國已經(jīng)有序減持美國國債，但是中國外匯儲備中仍持有大量的美元資產(chǎn)特別是美國國債，即使不出現(xiàn)美國債務(wù)違約極端事件的情況，美國財政和政府債務(wù)可持續(xù)性減弱導(dǎo)致的美國國債信用風(fēng)險提升也會降低美國國債的實際估值，從而降低中國持有的美元資產(chǎn)的實際價值。同時，中國已成為全球發(fā)展中國家第五大債權(quán)人和最大的雙邊債權(quán)人，并且此類主權(quán)債權(quán)多以美元計價并參考市場化利率（中國銀行研究院課題組和陳衛(wèi)東，2024）。美國財政和政府債務(wù)可持續(xù)性下降會推高美元融資成本，使得發(fā)展中國家償債成本增加和違約概率上升，并最終降低中國以美元計價的對發(fā)展中國家主權(quán)債權(quán)的資產(chǎn)質(zhì)量和實際價值。

再次，美國財政和政府債務(wù)可持續(xù)性下降會擾動中國跨境資本流動，進而嚴(yán)重威脅中國金融穩(wěn)定。過去中國長期出現(xiàn)“雙順差”格局，經(jīng)常賬戶順差積累的大量的美元外匯儲備轉(zhuǎn)化為美國國債等低收益資產(chǎn)，資本賬戶順差則積累了對外直接投資等高成本負債，因此美國得以在海外凈負債規(guī)模持續(xù)上升的同時維持正的投資收益。美國財政和政府債務(wù)可持續(xù)性的下降會導(dǎo)致美國國債信用風(fēng)險提升，而風(fēng)險溢價的上升會迫使美國國債收益率上升。受此影響，中美利差將出現(xiàn)倒掛，從而導(dǎo)致中國出現(xiàn)較大規(guī)模的跨境資本外流，尤其是以證券投資和其他投資為代表的短期資本外流，甚至可能在短期給人民幣匯率帶來貶值壓力。這不僅會提高美國海外凈負債占GDP的比例，還會通過提高美國海外負債的成本降低美國的投資收益，從而進一步削弱美國財政和政府債務(wù)的可持續(xù)性，進而使得中美利差持續(xù)出現(xiàn)倒掛，并加劇中國跨境資本的外流壓力。同時，此種跨境資本流動沖擊還可能對股票市場、債券市場以及匯率市場產(chǎn)生外溢效應(yīng)，最終嚴(yán)重威脅中國的金融穩(wěn)定。

最后，美國財政和政府債務(wù)可持續(xù)性下降會給中資金融機構(gòu)和實體企業(yè)帶來不利沖擊。美國財政和政府債務(wù)可持續(xù)性下降會推高美元融資成本，從而加大中資金融機構(gòu)和實體企業(yè)境外美元頭寸管理和境外融資的難度，甚至可能導(dǎo)致部分中資金融機構(gòu)和實體企業(yè)出現(xiàn)外幣資金流失、成本提高、外幣負債端流動性承壓等現(xiàn)象。在較差情況下，美元融資成本抬升還會提高中資美元債市場信用風(fēng)險，引發(fā)違約風(fēng)險，并通過交叉違約等條款向境內(nèi)市場傳導(dǎo)。

04政策啟示

根據(jù)上述分析，本文提出以下政策啟示：

第一，堅定執(zhí)行更加積極的宏觀經(jīng)濟政策，加強財政貨幣政策協(xié)同。前文分析表明長期實際利率和經(jīng)濟增速的相對大小、一國的內(nèi)需和產(chǎn)能是財政和政府債務(wù)可持續(xù)性的重要影響因素。當(dāng)前中國實際利率延續(xù)下行趨勢（劉瑤和汪德華，2025），加之內(nèi)需不足和部分行業(yè)產(chǎn)能過剩，因此財政空間和政府債務(wù)空間仍然充足。此時恪守財政收支平衡或是財政規(guī)則（如《馬斯特里赫特條約》）、過分強調(diào)政府債務(wù)占GDP的比例并無理論依據(jù)。當(dāng)前中國通貨膨脹率持續(xù)處于低位，只要通貨膨脹率無明確的急速上行態(tài)勢，就應(yīng)當(dāng)堅定執(zhí)行更加積極的財政政策，并大規(guī)模增發(fā)國債。同時美國歷次財政政策實踐表明，在執(zhí)行擴張性財政政策時，應(yīng)當(dāng)輔之以適度寬松的貨幣政策。這意味著應(yīng)大力深化財稅體制改革，加快建設(shè)現(xiàn)代財政制度，在明確財政貨幣政策界限的基礎(chǔ)上，加強財政貨幣政策協(xié)同，以更好發(fā)揮政策合力。

第二，加大改革開放力度，加快構(gòu)建“國內(nèi)大循環(huán)為主體，國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局”。長期以來中國經(jīng)濟增長嚴(yán)重依賴外需，經(jīng)常賬戶順差積累了大量的美元外匯儲備，因而美國財政和政府債務(wù)可持續(xù)性的下降會嚴(yán)重影響中國外匯儲備資產(chǎn)的收益。此外美國財政和政府債務(wù)可持續(xù)性下降可能導(dǎo)致美國進一步加大貿(mào)易摩擦并最終給中國的經(jīng)濟增長帶來不利影響。因此從根本上看，中國政府應(yīng)當(dāng)大力擴大內(nèi)需，提高國內(nèi)需求對GDP增速的貢獻，以減少對外需的依賴，逐步實現(xiàn)經(jīng)常賬戶收支平衡，在此基礎(chǔ)上實現(xiàn)國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進。

第三，調(diào)整外匯儲備結(jié)構(gòu)，加強跨境資本流動管理。鑒于當(dāng)前美國財政和政府債務(wù)可持續(xù)性下降會降低中國外匯儲備的實際價值，中國應(yīng)當(dāng)繼續(xù)有序減持美國國債，通過增持黃金甚至是非金融資產(chǎn)實現(xiàn)儲備資產(chǎn)多元化。同時美國財政和政府債務(wù)可持續(xù)性下降會通過影響中國的跨境資本流動而威脅金融穩(wěn)定，因此應(yīng)加強跨境資本流動管理，特別是加強對美元債、美元跨境信貸、全口徑跨境融資風(fēng)險的監(jiān)測（陳衛(wèi)東和熊啟躍，2025），加強宏觀審慎管理，防范輸入性金融風(fēng)險。

第四，中國應(yīng)當(dāng)繼續(xù)推動國際貨幣體系改革，推動區(qū)域金融合作并加快推進人民幣國際化。美國政府債務(wù)可持續(xù)性的最大保障是美元作為貿(mào)易結(jié)算和外匯儲備貨幣的地位，而中國如果想從根本上提升政府債務(wù)可持續(xù)性，就應(yīng)當(dāng)加快推進人民幣國際化。可以通過進一步擴大大宗商品交易的人民幣計價與結(jié)算規(guī)模，加大在國內(nèi)市場與離岸市場提供高質(zhì)量人民幣計價金融資產(chǎn)的力度，在周邊國家與“一帶一路”沿線國家培養(yǎng)針對人民幣的真實黏性需求，發(fā)展人民幣跨境支付結(jié)算系統(tǒng)（CIPS），努力推進數(shù)字人民幣的跨境使用等措施大力推動人民幣國際化（張明，2023）。同時，可以考慮提高對發(fā)展中國家債權(quán)中人民幣計價債權(quán)的比例，此舉不僅可以降低中國對發(fā)展中國家主權(quán)債權(quán)受美國財政和政府債務(wù)可持續(xù)性下降的不利影響，還可以向發(fā)展中國家穩(wěn)定輸出人民幣，最終有利于推進人民幣國際化。

第五，提示中資金融機構(gòu)和實體企業(yè)高度重視美國財政和政府債務(wù)可持續(xù)性下降導(dǎo)致的美元融資成本上升，警惕其可能帶來的各種不利沖擊，并進一步加強對外負債管理，加強美元流動性、信用風(fēng)險管理，減少長期美元依賴。同時中國人民銀行和國家外匯管理局應(yīng)建立完善中資美元債市場風(fēng)險監(jiān)測預(yù)警機制，鼓勵設(shè)立并運用美元流動性工具為重要的中資金融機構(gòu)和實體企業(yè)提供應(yīng)急融資通道。

（注： 本文作為卷首論文發(fā)表于《財政研究》2025年第8期，轉(zhuǎn)載請注明出處。為方便閱讀，本文省略了腳注、理論部分與參考文獻，全文請參見中國知網(wǎng)。 ）