11月25日訊（記者 邵雨婷）禿頭經濟賽道即將迎來新的資本玩家。

近日，三生制藥（01530.HK）發布公告稱，擬分拆旗下米諾地爾品牌蔓迪國際赴港交所主板上市，華泰國際擔任獨家保薦人。若成功上市，蔓迪國際將成為繼雍禾醫療之后，又一家在港股上市的毛發醫療概念股。

據公告，分拆完成后，三生制藥將不會保留蔓迪國際的任何權益，蔓迪國際將不再是三生制藥的子公司。值得一提的是，此次IPO前，蔓迪國際進行了7.7億元的分紅。

作為國內米諾地爾脫發治療龍頭，蔓迪國際產品結構較為單一，集采導致主力產品降價52%，高毛利模式承壓，報告期內，公司研發投入大幅波動且核心專利即將到期，而新布局的痤瘡、減肥藥領域尚未形成規模。在集采降價、競爭加劇的行業背景下，這家防脫神藥制造商的資本化之路充滿變數。

毛利率超80%，3.4億脫發人群撐起一個IPO

據灼識咨詢資料，2024年中國有超過3.389億人受脫發問題的困擾，這意味著，每4個中國人里，就有一個人面臨脫發難題。其中，超過60%的人年齡在35歲以下。作為治療脫發常用的外用藥物活性成分，米諾地爾的市場規模增長強勁，從2018年的2億元增至2024年的28億元。

招股書顯示，蔓迪是中國最大的米諾地爾品牌。2001年，蔓迪國際以蔓迪為品牌推出了國內首款5%米諾地爾酊劑，填補了脫發治療市場的關鍵空白；2024年，第二代蔓迪5%米諾地爾泡沫劑上市，在商業化的第一年，蔓迪5%米諾地爾泡沫劑的銷量超過250萬瓶，收入超3億元。

據灼識咨詢，蔓迪®系列米諾地爾類脫發治療產品自2014年起連續十年在中國脫發藥物市場及米諾地爾類藥物市場排名第一，按零售額計算，2024年，其蔓迪系列米諾地爾類產品在國內脫發藥物市場及米諾地爾類藥物市場分別占有57%和71%的市場份額。

據招股書，2022年至2024年，蔓迪國際分別實現收入9.82億元、12.28億元和14.55億元，年均復合增長率達21.7%；凈利潤分別約2.02億元、3.41億元和3.9億元；毛利率分別約80.3%、82%和82.7%。今年上半年，蔓迪國際的收入為7.43億元，凈利潤為1.74億元，毛利率為81.1%。

不過，蔓迪國際的產品結構較為單一，蔓迪產品系列是公司的主要增長引擎。2022年至2024年，蔓迪產品系列分別實現收入8.93億元、11.22億元和13.27億元，占產品銷售收入的91.7%、92.3%、92.1%。今年上半年，蔓迪產品系列收入約6.75億元，在產品銷售收入中的占比由上年同期的90.1%增至92.4%。

值得注意的是，報告期內，蔓迪國際的研發投入出現大幅下滑。招股書顯示，2024年，蔓迪國際的研發費用為9220萬元，同比增長105%；2025年上半年，研發開支驟降至1950萬元，僅為去年同期的三分之一。記者注意到，蔓迪的部分核心專利將于2028年到期，一旦專利保護失效，或將有大量仿制藥品涌入市場。

而蔓迪國際高度集中的收入結構將帶來一定的經營風險。2024年蔓迪酊劑中標省級集采，隨著部分省級聯盟集采實施，蔓迪核心的米諾地爾液體劑產品中標價降幅達到52%，高毛利模式難以為繼。盡管泡沫劑等非集采產品成為新的增長點，但2025年上半年，該產品的收入占比僅4.7%。

母公司擬退出，IPO前高額分紅

在價格戰打響前，蔓迪國際加大品牌影響力建設，公司的銷售開支不斷走高，從2022年的4.76億元逐年攀升至2024年的6.34億元；2025年上半年，銷售費用達3.74億元，占比超50%。

這主要源于防脫發賽道的競爭加劇，隨著米諾地爾批文的放開，越來越多的玩家涌入防脫賽道。國家藥監局數據顯示，中國注冊的防脫發洗發水已超過400款，其中，珀萊雅旗下洗護品牌Off&Relax推出了防脫固發安瓶精華等系列新品，開拓藥業的福瑞他恩等新型脫發藥物也正在推進臨床試驗，霸王在洗發水的基礎上，又布局了小藥精盲盒款育發液。

因此，近年來，蔓迪國際也試圖在脫發治療之外尋找新的增長點。據悉，公司已布局皮膚病學和體重管理領域，其中痤瘡治療藥物柯拉特龍乳膏預計2027年提交注冊申請，司美格魯肽注射液的國內III期臨床試驗正在推進中，目標在2026年上半年提交藥品注冊申請。

值得一提的是，據三生制藥發布的公告，此次分拆蔓迪國際赴港上市，預計將通過實物分派的方式，向股東分派公司持有的蔓迪全部股份，并進行新股發售。分拆完成后，三生制藥將不會保留蔓迪國際的任何權益，這意味著蔓迪將徹底脫離母公司。

三生制藥稱，目前，建議分拆項下的保證權利詳情尚未落實，將于適當時機就此作出進一步公告。

根據招股書披露，IPO前，蔓迪國際由三生制藥、英泰管理有限公司、Mandi Group Limited、GL WecanInvestment IV L.P.及阿里健康（香港）科技有限公司實益擁有約87.16%、3.38%、2.80%、4.00%及2.65%的權益。其中，英泰管理由Honor Success Holdings Limited全資擁有，后者通過信托安排由婁競控制；Mandi Group Limited為員工股份獎勵平臺。

目前，三生制藥的單一最大股東婁競、邢麗莉夫婦為蔓迪國際的實控人。今年的《胡潤百富榜》，婁競家族以150億元財富上榜，排名443位。2022年至2024年，公司向股東宣派股息分別為2.5億元、4億元、0元，2025年上半年，公司宣派了7.7億元股息，超出上述3年之和。

此外，蔓迪國際目前面臨客戶集中度較高的困境，且部分客戶同時為母公司三生制藥客戶，存在關聯交易潛在風險。2025年上半年，公司前五大客戶收入占比達62.6%，其中最大客戶占比28.0%；供應商集中度同樣高企，前五大供應商采購占比從2024年的62.2%躍升至2025年上半年的75.6%。

據招股書，蔓迪本次募集資金擬用于提高自有研發能力及策略性業務合作，從而拓展產品；為數字化運營模式迭代以及營銷及品牌建設提供資金；增強早期研發能力；營運資金及一般企業用途。