每經(jīng)記者：彭斐 每經(jīng)編輯：文多

因計(jì)劃收購(gòu)負(fù)資產(chǎn)旅行社而收到交易所問(wèn)詢函后，昂立教育（SH600661，股價(jià)10.74元，市值30.78億元）披露了長(zhǎng)達(dá)30頁(yè)的回復(fù)公告。

10月底，昂立教育宣布擬以3800萬(wàn)元現(xiàn)金收購(gòu)上海樂(lè)游譽(yù)途國(guó)際旅行社有限公司（以下簡(jiǎn)稱上海樂(lè)游）100%股權(quán)。然而，凈資產(chǎn)為負(fù)的上海樂(lè)游，本次評(píng)估增值率卻高達(dá)521.71%，且公司董事會(huì)審議此事議案時(shí)，更是罕見(jiàn)地出現(xiàn)了4名董事棄權(quán)的情況。以上種種，令此次交易備受矚目。

在11月19日發(fā)布的回復(fù)中，昂立教育就本次收購(gòu)給出理由——借機(jī)切入“銀發(fā)經(jīng)濟(jì)”賽道，立足教培主業(yè)，打造文旅業(yè)務(wù)第二增長(zhǎng)曲線的戰(zhàn)略構(gòu)想。

《》記者注意到，上市公司還解釋了標(biāo)的公司業(yè)績(jī)承諾（未來(lái)4年累計(jì)營(yíng)收不低于4.8億元）的合理性。

回復(fù)力證“銀發(fā)”流量變現(xiàn)邏輯

在此次收購(gòu)案中，最引人注目的莫過(guò)于昂立教育董事會(huì)內(nèi)部的分歧。在審議收購(gòu)議案的第十二屆董事會(huì)第一次會(huì)議上，11名董事中有4名投出了棄權(quán)票——這種情況并不多見(jiàn)。

投出棄權(quán)票的非獨(dú)立董事張文浩直言：“該收購(gòu)沒(méi)能在教培主業(yè)上發(fā)力，教培、旅游、養(yǎng)老（的）協(xié)同存在很大的變量和不確定性。”張文浩還稱，上市公司歷史上多次收購(gòu)不及預(yù)期，“缺乏成功的經(jīng)驗(yàn)”。獨(dú)立董事毛振華則“看不出此項(xiàng)收購(gòu)對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)的支持”，并建議先合作再收購(gòu)。獨(dú)立董事高峰簡(jiǎn)單表示“項(xiàng)目不清晰”。

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公告截圖

面對(duì)董事及監(jiān)管層的質(zhì)疑，在11月19日晚間發(fā)布的回復(fù)中，昂立教育闡述了其背后的戰(zhàn)略考量。

昂立教育表示，本次交易的主要考慮是實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略協(xié)同與業(yè)務(wù)協(xié)同。公司主業(yè)是教培業(yè)務(wù)，同時(shí)因應(yīng)老齡化，公司將銀發(fā)經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)作為公司業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的第二曲線。

“公司于 2024 年下半年開始調(diào)研銀發(fā)經(jīng)濟(jì)相關(guān)賽道，2025年初選擇銀發(fā)教育文娛細(xì)分賽道，并啟動(dòng)‘快樂(lè)公社’項(xiàng)目。從6月至10月底，已陸續(xù)開業(yè)4家‘快樂(lè)公社’門店，服務(wù)各類會(huì)員/顧客約3600人。”昂立教育稱。

值得注意的是，昂立教育的收購(gòu)邏輯在于“流量復(fù)用”與“牌照獲取”。

昂立教育認(rèn)為，公司通過(guò)教培主業(yè)積累了大量接送學(xué)生的長(zhǎng)輩群體資源，而這些長(zhǎng)輩既有興趣培訓(xùn)需求，也有旅游需求。收購(gòu)上海樂(lè)游，可以為公司積累的老人群體提供個(gè)性化旅游服務(wù)。

昂立教育還表示，公司沒(méi)有國(guó)際旅游牌照，而且辦理國(guó)際旅游牌照至少需要在國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)旅游業(yè)務(wù)2年以上，且業(yè)務(wù)規(guī)模達(dá)到規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)。而收購(gòu)上海樂(lè)游之后，上市公司可以委托上海樂(lè)游運(yùn)營(yíng)親子游和研學(xué)游等業(yè)務(wù)。

《》記者注意到，經(jīng)過(guò)昂立教育管理層的進(jìn)一步解釋與溝通，此前投出棄權(quán)票的董事態(tài)度有所轉(zhuǎn)變。在回復(fù)中，獨(dú)立董事毛振華、高峰等人表示，經(jīng)審閱補(bǔ)充資料，對(duì)業(yè)務(wù)協(xié)同性和商業(yè)合理性有了進(jìn)一步理解，同意公司的回復(fù)內(nèi)容。

為何估值溢價(jià)率超500%？

除了戰(zhàn)略層面的爭(zhēng)議，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的“倒掛”是監(jiān)管問(wèn)詢的另一個(gè)核心。

公告顯示，截至2025年6月30日，上海樂(lè)游的凈資產(chǎn)為-912.95萬(wàn)元，處于“資不抵債”狀態(tài)。此次交易采用收益法進(jìn)行評(píng)估后，標(biāo)的公司最終估值卻達(dá)到3850萬(wàn)元，增值率為521.71%。

對(duì)此，昂立教育解釋稱，收益法在評(píng)估過(guò)程中不僅考慮了標(biāo)的公司申報(bào)的賬內(nèi)賬外資產(chǎn)，同時(shí)也考慮了企業(yè)擁有的穩(wěn)定客戶資源、銷售網(wǎng)絡(luò)、科學(xué)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理水平等對(duì)獲利能力產(chǎn)生重大影響的因素，而這些因素未能在資產(chǎn)基礎(chǔ)法中予以體現(xiàn)，因此收益法的評(píng)估結(jié)果高于資產(chǎn)基礎(chǔ)法的評(píng)估結(jié)果。

據(jù)此前公告，交易對(duì)手方上海湘宏文化旅游發(fā)展集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱上海湘宏）簽下了一份頗具壓力的“對(duì)賭協(xié)議”。根據(jù)協(xié)議，上海湘宏承諾上海樂(lè)游在2025年至2028年四年間，累計(jì)經(jīng)審計(jì)營(yíng)業(yè)收入不低于4.8億元，累計(jì)經(jīng)審計(jì)凈利潤(rùn)不低于500萬(wàn)元。

然而，上海樂(lè)游2024年凈利潤(rùn)為-43.58萬(wàn)元，2025年上半年則為-56.72萬(wàn)元。這意味著標(biāo)的公司必須在極短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)從虧損到持續(xù)盈利的逆轉(zhuǎn)。

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公告截圖

在回復(fù)中，昂立教育表示：上海樂(lè)游的4A級(jí)旅行社評(píng)定若通過(guò)，其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力將加強(qiáng)，進(jìn)入企事業(yè)單位合格供應(yīng)商白名單的入圍能力也會(huì)加強(qiáng)。上海樂(lè)游未來(lái)將致力于發(fā)力自營(yíng)產(chǎn)品、擴(kuò)張門店數(shù)量等，預(yù)計(jì)其2026年起恢復(fù)盈利。

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此外，交易的支付安排也值得關(guān)注。本次3800萬(wàn)元的交易對(duì)價(jià)中，第一期支付款項(xiàng)高達(dá)3500萬(wàn)元。而這筆款項(xiàng)將用于償還賣方上海湘宏對(duì)上海樂(lè)游的資金占款。

昂立教育在回復(fù)中稱：截至2025年10月25日，上海湘宏應(yīng)付上海樂(lè)游資金占款金額約3291萬(wàn)元，支付第一筆股轉(zhuǎn)款前，公司財(cái)務(wù)中心會(huì)全面管控上海樂(lè)游資金及財(cái)務(wù)等，待上海湘宏清償對(duì)上海樂(lè)游的占用資金后，將不存在對(duì)上海樂(lè)游的資金占用情況。