張明系中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所副所長(zhǎng)、國(guó)家融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事

注：本文作為卷首論文發(fā)表于《財(cái)政研究》2025年第8期，轉(zhuǎn)載請(qǐng)注明出處。為方便閱讀，本文省略了腳注、理論部分與參考文獻(xiàn)，全文請(qǐng)參見(jiàn)中國(guó)知網(wǎng)。文中配圖攝于北京壩河金盞淀。

內(nèi)容提要：“大而美”法案的頒布進(jìn)一步強(qiáng)化了全球?qū)γ绹?guó)財(cái)政赤字和政府債務(wù)可持續(xù)性的擔(dān)憂。本文通過(guò)梳理二戰(zhàn)之后美國(guó)財(cái)政和政府債務(wù)規(guī)模的演進(jìn)趨勢(shì)發(fā)現(xiàn)，絕大多數(shù)衰退、戰(zhàn)爭(zhēng)、危機(jī)及疫情期間美國(guó)財(cái)政基本收支狀況迅速惡化，政府債務(wù)存量迅速上升，但政府債務(wù)占GDP的比例不一定同步攀升，后者還取決于財(cái)政政策、經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速、通貨膨脹率、政府債務(wù)利息率等因素。在此基礎(chǔ)上，本文依據(jù)經(jīng)典理論分析美國(guó)財(cái)政與政府債務(wù)的可持續(xù)性，發(fā)現(xiàn)美國(guó)長(zhǎng)期實(shí)際利率持續(xù)上升、GDP實(shí)際增速保持低位，以及國(guó)際貨幣體系變革、美元武器化以及美國(guó)對(duì)等關(guān)稅政策等因素，將共同削弱美元作為國(guó)際結(jié)算和外匯儲(chǔ)備貨幣的地位，進(jìn)而降低美國(guó)財(cái)政和政府債務(wù)的可持續(xù)性。本文的研究結(jié)論有助于深化對(duì)財(cái)政與政府債務(wù)的認(rèn)識(shí)，并為中國(guó)政府執(zhí)行更加積極的財(cái)政政策、加強(qiáng)財(cái)政貨幣政策協(xié)同以及應(yīng)對(duì)美國(guó)財(cái)政和政府債務(wù)可持續(xù)性下降帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)提供政策啟示。

一、引言

2025年7月4日，美國(guó)總統(tǒng)特朗普簽署“大而美”稅收與支出法案（“One Big Beautiful Bill Act”，以下簡(jiǎn)稱“大而美”法案）。一方面，“大而美”法案縮減社會(huì)福利開(kāi)支和削減清潔能源補(bǔ)貼；另一方面，其將2017年《減稅與就業(yè)法案》中原定2025年到期的針對(duì)企業(yè)和個(gè)人的減稅條款永久化，并大幅增加軍費(fèi)開(kāi)支，同時(shí)將聯(lián)邦債務(wù)上限從當(dāng)前的36.1萬(wàn)億美元提高5萬(wàn)億美元至41.1萬(wàn)億美元。據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（Congressional Budget Office，CBO）測(cè)算，“大而美”法案將使2025—2034年期間美國(guó)財(cái)政赤字總額增加3.4萬(wàn)億美元，同時(shí)2034年底公眾持有的聯(lián)邦債務(wù)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（Gross Domestic Product，GDP）的比例將上升至124%。“大而美”法案的頒布進(jìn)一步強(qiáng)化了全球?qū)γ绹?guó)財(cái)政和政府債務(wù)可持續(xù)性的擔(dān)憂。

美國(guó)財(cái)政和政府債務(wù)的可持續(xù)性對(duì)中國(guó)而言關(guān)系重大。自中國(guó)加入世界貿(mào)易組織（World Trade Organization，WTO）以來(lái)，外匯儲(chǔ)備迅速增長(zhǎng)，從2001年的2121.65億美元攀升至2024年的32023.57億美元，中國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債也與日俱增。美國(guó)財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債從2001年1月的615億美元急劇上升至2013年11月的13167億美元的歷史峰值，在此期間中國(guó)在2008年10月后取代日本成為美國(guó)國(guó)債的最大外國(guó)債權(quán)國(guó)。雖然在2016年底至2017年初中國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債規(guī)模出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，但在2018年上半年前始終維持在1.2萬(wàn)億美元附近。中國(guó)自2018年下半年起持續(xù)減持美國(guó)國(guó)債，特別是2022年和2023年減持幅度顯著。截至2025年5月，中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債7562.69億美元，位于日本和英國(guó)之后。考慮到如今中國(guó)仍持有大規(guī)模的美元資產(chǎn)，特別是以美國(guó)國(guó)債為代表的美元外匯儲(chǔ)備，如果美國(guó)財(cái)政和政府債務(wù)不可持續(xù)，必將對(duì)中國(guó)海外金融資產(chǎn)的安全造成巨大威脅。

為合理判斷美國(guó)財(cái)政和政府債務(wù)是否可持續(xù)，洞悉其對(duì)中國(guó)的影響并提出政策啟示，本文系統(tǒng)梳理了二戰(zhàn)之后（1946年至2023年）美國(guó)財(cái)政收支和政府債務(wù)占GDP比例演進(jìn)的特征事實(shí)，并結(jié)合美國(guó)財(cái)政政策思想轉(zhuǎn)變以及美國(guó)歷史上衰退、危機(jī)、戰(zhàn)爭(zhēng)等因素分析了美國(guó)財(cái)政收支與政府債務(wù)的具體變化。就財(cái)政收支而言，本文發(fā)現(xiàn)：第一，絕大多數(shù)衰退期間美國(guó)財(cái)政基本收支狀況迅速惡化，不同衰退期間財(cái)政收入和基本支出占GDP的比例呈現(xiàn)不同特征；第二，戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)大幅增加基本支出，但也可能長(zhǎng)期提高財(cái)政收入；第三，危機(jī)很可能導(dǎo)致美國(guó)財(cái)政收支狀況迅速惡化，但財(cái)政政策也是重要影響因素；第四，疫情期間美國(guó)財(cái)政收支狀況惡化和恢復(fù)的速度顯著快于其他歷史事件，其原因是美國(guó)財(cái)政政策思想轉(zhuǎn)變。就政府債務(wù)而言，本文發(fā)現(xiàn)：第一，美國(guó)政府債務(wù)存量持續(xù)上升，在衰退、危機(jī)、戰(zhàn)爭(zhēng)、疫情期間上升速度較快；第二，衰退、危機(jī)、戰(zhàn)爭(zhēng)并不必然導(dǎo)致政府債務(wù)占GDP的比例上升；第三，政府債務(wù)占GDP的比例由財(cái)政收支狀況、GDP實(shí)際增速、通貨膨脹率、政府債務(wù)利息率共同決定。

在此基礎(chǔ)上，本文結(jié)合經(jīng)典理論分析當(dāng)前美國(guó)財(cái)政和政府債務(wù)的可持續(xù)性。盡管理論上贊無(wú)確鑿證據(jù)表明美國(guó)財(cái)政和政府債務(wù)已經(jīng)不可持續(xù)，但現(xiàn)實(shí)中美國(guó)長(zhǎng)期實(shí)際利率持續(xù)上升、GDP實(shí)際增速保持低位，加之國(guó)際貨幣體系變革、美元武器化以及美國(guó)對(duì)等關(guān)稅政策等因素，正顯著削弱美元作為國(guó)際結(jié)算和外匯儲(chǔ)備貨幣的地位。綜合來(lái)看，美國(guó)財(cái)政和政府債務(wù)的可持續(xù)性已明顯下降。美國(guó)財(cái)政和政府債務(wù)可持續(xù)性的下降會(huì)導(dǎo)致美國(guó)政府加大貿(mào)易摩擦并最終拖累中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，降低中國(guó)持有的美元資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值，影響中國(guó)跨境資本流動(dòng)并最終嚴(yán)重威脅中國(guó)金融穩(wěn)定，給中資金融機(jī)構(gòu)和實(shí)體企業(yè)帶來(lái)不利沖擊。為應(yīng)對(duì)上述潛在風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)政府應(yīng)當(dāng)采取以下措施：第一，堅(jiān)定執(zhí)行更加積極的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，加強(qiáng)財(cái)政貨幣政策協(xié)同；第二，加大改革開(kāi)放力度，加快構(gòu)建“國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體，國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”；第三，調(diào)整外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)管理；第四，推動(dòng)國(guó)際貨幣體系改革，推動(dòng)區(qū)域金融合作并加快推進(jìn)人民幣國(guó)際化；第五，建立完善中資美元債風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警機(jī)制，鼓勵(lì)設(shè)立并運(yùn)用美元流動(dòng)性工具為重要的中資金融機(jī)構(gòu)和實(shí)體企業(yè)提供應(yīng)急融資通道。

余下內(nèi)容的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分梳理美國(guó)財(cái)政基本收支與政府債務(wù)的特征事實(shí)；第三部分結(jié)合經(jīng)典理論分析美國(guó)財(cái)政與政府債務(wù)可持續(xù)性及其對(duì)中國(guó)的影響；第四部分為中國(guó)應(yīng)對(duì)美國(guó)財(cái)政和政府債務(wù)可持續(xù)性下降帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)提出政策啟示。

二、美國(guó)財(cái)政收支與政府債務(wù)的特征事實(shí)

財(cái)政收支差額為財(cái)政收入與財(cái)政支出之差，差額為正表示財(cái)政盈余，差額為負(fù)表示財(cái)政赤字。本文重點(diǎn)關(guān)注財(cái)政基本收支差額，即財(cái)政收入減去財(cái)政基本支出（財(cái)政支出扣除政府債務(wù)支付的利息），其能更好地反映核心的財(cái)政收支狀況。同時(shí)應(yīng)當(dāng)注意到，在美國(guó)長(zhǎng)期實(shí)際利率上行和政府債務(wù)占GDP的比例較高的情形下，美國(guó)政府未來(lái)的付息壓力會(huì)越來(lái)越沉重。據(jù)CBO測(cè)算，如果10年期美國(guó)國(guó)債收益率維持在4.5%的高位，那么利息成本將增加一倍以上，從2025年預(yù)計(jì)的9730億美元增加到2034年的2.2萬(wàn)億美元。2034年，利息支出占GDP的比例將達(dá)到5.3%的歷史高值，這一占比將超過(guò)醫(yī)療保險(xiǎn)或國(guó)防支出的占比，僅次于社會(huì)保障退休計(jì)劃。從2025年到2034年，凈利息支出總額將達(dá)到15.7萬(wàn)億美元。如無(wú)特殊說(shuō)明，本文使用的美國(guó)財(cái)政和經(jīng)濟(jì)金融的歷史數(shù)據(jù)主要來(lái)自國(guó)際貨幣基金組織（International Monetary Fund，IMF）的Public Finances in Modern History Database，該數(shù)據(jù)庫(kù)首先由Mauro等（2015）依據(jù)多個(gè)數(shù)據(jù)來(lái)源構(gòu)建。

（一）美國(guó)財(cái)政基本收支差額與政府債務(wù)的歷史趨勢(shì)

從圖1所示的美國(guó)財(cái)政基本收支差額和政府債務(wù)占GDP比例的演進(jìn)趨勢(shì)可見(jiàn)，二戰(zhàn)之后美國(guó)財(cái)政基本收支差額占GDP的比例大致經(jīng)歷了四個(gè)階段。第一階段為1946年至1959年：此時(shí)美國(guó)財(cái)政迅速?gòu)幕境嘧郑≒rimary Deficit）轉(zhuǎn)向基本盈余（Primary Surplus），并在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持著基本盈余，但基本收支狀況逐漸惡化，基本盈余占GDP的比例整體呈下降趨勢(shì)，在1958年和1959年再次步入基本赤字。第二階段為1960年至1975年：基本收支由1959年的基本赤字轉(zhuǎn)為1960年的基本盈余，但基本收支狀況惡化，并于1975年再次變?yōu)榛境嘧帧５谌A段為1976年至2000年：此時(shí)基本收支狀況好轉(zhuǎn)，于1979年再次變?yōu)榛居唷ｋm然在此期間基本收支仍有動(dòng)蕩，但整體而言基本盈余占GDP的比例呈上升趨勢(shì)，并于2000年達(dá)到6.08%的區(qū)間最高值。第四階段為2001年至2023年：此時(shí)基本收支狀況急劇惡化，自2002年變?yōu)榛境嘧忠詠?lái)，除2006年和2007年（這兩年基本盈余占GDP的比例分別為0.74%和0.02%）外均為基本赤字狀態(tài)。在此期間，基本赤字占GDP的比例波動(dòng)較大，在2009年上升到10.60%后持續(xù)下降至2015年的1.19%。此后本赤字占GDP的比例再次上升，于2020年達(dá)到11.39%后開(kāi)始下降，2022年下降至0.76%。

美國(guó)政府債務(wù)占GDP比例的演進(jìn)大致分為四個(gè)階段。第一階段為1946年至1981年：政府債務(wù)占GDP的比例從1946年的121.20%持續(xù)下降為1981年的41.05%。第二階段為1982年至1993年：政府債務(wù)占GDP的比例從1982年的45.92%緩慢上升至1993年的71.88%。第三階段為1994年至2001年：在此期間，政府債務(wù)占GDP的比例從1994年的71.08%迅速下降至2001年的53.15%。第四階段為2002年至2023年：在此期間，政府債務(wù)占GDP的比例經(jīng)歷了2002年至2004年、2007年至2012年、2019年至2020年的三輪暴漲后達(dá)到2020年的131.83%，再度刷新美國(guó)政府債務(wù)的歷史峰值。在此之后略有回落，于2023年下降至118.73%。

（二）重大歷史事件對(duì)美國(guó)財(cái)政基本收支的影響

根據(jù)定義，基本收支差額等于財(cái)政收入減去財(cái)政基本支出，因而財(cái)政基本收支差額占GDP的比例主要取決于政府的財(cái)政政策（主要是政府支出政策和稅收政策）。當(dāng)政府增加政府支出以及減少稅收時(shí)，短期內(nèi)財(cái)政基本收支差額占GDP的比例可能下降。鑒于危機(jī)、戰(zhàn)爭(zhēng)、疫情和衰退等重要事件也會(huì)通過(guò)政府的財(cái)政政策以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平等渠道影響基本收支，本文接下來(lái)結(jié)合美國(guó)財(cái)政政策思想的演變，進(jìn)一步考察這些事件對(duì)美國(guó)財(cái)政基本收支的作用。表1整理了美國(guó)歷史上衰退對(duì)應(yīng)的時(shí)間，表2整理了美國(guó)歷史上重大危機(jī)、戰(zhàn)爭(zhēng)和疫情對(duì)應(yīng)的時(shí)間。

基于圖2所示的重大歷史事件期間美國(guó)財(cái)政基本收支差額、財(cái)政收入、財(cái)政基本支出占GDP比例的演進(jìn)趨勢(shì)，以及圖3中美國(guó)GDP實(shí)際增速、通貨膨脹率、政府債務(wù)利息率的變化，本文得到以下四點(diǎn)特征事實(shí)：

1.絕大多數(shù)衰退期間美國(guó)財(cái)政基本收支狀況迅速惡化，不同衰退期間財(cái)政收入和基本支出占GDP的比例呈現(xiàn)不同特征

在1946年至2023年期間，美國(guó)歷史上共發(fā)生十二次衰退。除1953年7月—1954年5月、1960年4月—1961年2月、1980年1月—1980年7月這三次衰退外，其余九次衰退期間美國(guó)財(cái)政收支狀況出現(xiàn)不同程度的惡化。

從財(cái)政收入和財(cái)政基本支出占GDP的比例來(lái)看，上述三次衰退的共同特點(diǎn)是，未出現(xiàn)明顯的財(cái)政收入占GDP的比例下降或財(cái)政基本支出占GDP的比例上升，但其背后的原因亦有不同：在1953年7月—1954年5月的衰退期間，艾森豪威爾政府通過(guò)增加政府支出擴(kuò)大有效需求，但其始終堅(jiān)持財(cái)政政策“微調(diào)”，因此財(cái)政收入僅略有下降，基本支出略微上升，并未出現(xiàn)明顯的財(cái)政收支狀況惡化。在1960年4月—1961年2月的衰退期間，由于前期高稅率并未調(diào)整且名義GDP增速較慢，財(cái)政收入占GDP的比例上升。艾森豪威爾政府大幅削減非國(guó)防支出，加之軍費(fèi)支出開(kāi)始回落，基本支出占GDP的比例下降，財(cái)政收支狀況甚至略微好轉(zhuǎn)。在1980年1月—1980年7月的衰退期間，由于1980年第二次石油危機(jī)的爆發(fā)迅速推升了美國(guó)的通貨膨脹率，卡特政府轉(zhuǎn)向緊縮性財(cái)政政策，削減政府預(yù)算并反對(duì)減稅，基本支出占GDP的比例并未明顯上升。

其余九次衰退可以分為以下三類：第一，在1957年8月—1958年4月、1981年7月—1982年12月、1990年7月—1991年3月這三次衰退期間，財(cái)政收入占GDP的比例保持穩(wěn)定，基本支出占GDP的比例迅速上升。具體來(lái)看：在1957年8月—1958年4月期間，艾森豪威爾政府大幅增加基建、教育、失業(yè)救濟(jì)支出，并臨時(shí)削減個(gè)人所得稅，導(dǎo)致基本支出占GDP的比例迅速上升。同時(shí)由于通脹、高基數(shù)、減稅時(shí)滯、一次性收入等因素，減稅對(duì)財(cái)政收入的負(fù)面沖擊得以抵消。在1981年7月—1982年12月期間，里根政府采納供給學(xué)派的政策主張，通過(guò)大規(guī)模減稅、放松管制以及重塑財(cái)政體系刺激私人部門供給，并且在削減社會(huì)福利支出的同時(shí)大幅度增加國(guó)防開(kāi)支，最終導(dǎo)致基本支出占GDP的比例迅速上升。與此同時(shí)稅制改革刺激了企業(yè)生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，因而應(yīng)稅所得總額實(shí)際有所擴(kuò)大，加之極高的通貨膨脹率推高名義收入，減稅和擴(kuò)大政府支出對(duì)財(cái)政收支的負(fù)面沖擊得以抵消。在1990年7月—1991年3月期間，海灣戰(zhàn)爭(zhēng)的爆發(fā)促使美國(guó)進(jìn)一步增加軍事開(kāi)支，但美國(guó)并未施行減稅措施。較高的通貨膨脹率推高名義收入，使得財(cái)政收入占GDP的比例并未下降，然而基本支出增長(zhǎng)較快導(dǎo)致出現(xiàn)基本赤字。老布什政府與國(guó)會(huì)達(dá)成1990年《綜合預(yù)算協(xié)調(diào)法案》（“Omnibus Budget Reconciliation Act of 1990”），該法案的主要內(nèi)容包括增稅、限制自由裁量的政府支出以及規(guī)定新增支出或減稅必須通過(guò)其他部分的減支或增稅來(lái)抵消，新的財(cái)政紀(jì)律為美國(guó)之后長(zhǎng)時(shí)間的基本盈余奠定了基礎(chǔ)。

第二，在1948年11月—1949年10月、1969年12月—1970年11月、1973年11月—1975年3月、2001年3月—2001年11月、2007年12月—2009年6月這五次衰退期間，財(cái)政收入占GDP的比例呈下降趨勢(shì)，基本支出占GDP的比例迅速上升。在1948年11月—1949年10月期間，杜魯門政府奉行補(bǔ)償性財(cái)政政策，通過(guò)大幅減稅和增加政府支出刺激總需求，導(dǎo)致基本支出占GDP的比例迅速上升。雖然此時(shí)GDP實(shí)際增速和通貨膨脹率均由正轉(zhuǎn)負(fù)，但私人部門劇烈去庫(kù)存，企業(yè)利潤(rùn)和個(gè)人應(yīng)稅所得大幅下降，最終導(dǎo)致財(cái)政收入占GDP的比例小幅下降。1969年12月—1970年11月和1973年11月—1975年3月這兩次衰退的共同特點(diǎn)是通貨膨脹率高企，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“滯脹”。尼克松政府和福特政府并未認(rèn)識(shí)到滯脹的成因，因此仍主要依賴需求管理政策來(lái)應(yīng)對(duì)滯脹。尼克松政府施行投資稅收減免、增加社會(huì)保障和國(guó)防支出等擴(kuò)張性財(cái)政政策以支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。福特政府早期通過(guò)削減政府支出以應(yīng)對(duì)通脹，但這導(dǎo)致美國(guó)GDP實(shí)際增速在兩年內(nèi)連續(xù)為負(fù)，因此從緊縮性財(cái)政政策轉(zhuǎn)向擴(kuò)張性財(cái)政政策。1975年《減稅法案》（“Tax Reduction Act of 1975”）降低個(gè)人所得稅和企業(yè)所得稅，并在控制聯(lián)邦支出的同時(shí)提高定向就業(yè)支出以刺激需求，最終導(dǎo)致財(cái)政收入占GDP的比例下降，基本支出占GDP的比例迅速上升，在此情形下福特政府不得不宣告政策失敗。2001年3月—2001年11月和2007年12月—2009年6月這兩次衰退的共同特征是危機(jī)導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)崩潰，政府不得不實(shí)施大規(guī)模財(cái)政政策救助。2001年小布什政府再次重拾里根主義，全面減稅并大幅增加國(guó)防和社會(huì)福利支出。2008年2月和7月，小布什政府直接向中低收入家庭退稅，并通過(guò)提高房地美、房利美可貸款上限穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)。2008年10月，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了總額約7000億美元的《問(wèn)題資產(chǎn)救助計(jì)劃》（“Troubled Asset Relief Program”）。2009年，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了奧巴馬政府總額約7870億美元的《美國(guó)復(fù)蘇與再投資法案》（“?American Recovery and Reinvestment Act”），該法案進(jìn)一步減稅并增加政府支出。

第三，在2020年2月—2020年4月的衰退期間，財(cái)政收入占GDP的比例被動(dòng)上升，基本支出占GDP的比例大幅上升，財(cái)政收支狀況惡化。2019年底至2020年初，全球新冠疫情爆發(fā)。受現(xiàn)代貨幣理論（Modern Monetary Theory，MMT）的影響，疫情以來(lái)美國(guó)政府執(zhí)行了史無(wú)前例的擴(kuò)張性財(cái)政政策。2020年3月至4月，美國(guó)相繼通過(guò)了四輪、總額約3萬(wàn)億美元的疫情應(yīng)對(duì)法案，此舉使得2020年美國(guó)基本支出飆升，基本赤字占GDP的比例達(dá)到11.39%。由于GDP暴跌幅度大于財(cái)政收入下滑幅度，財(cái)政收入占GDP的比例被動(dòng)出現(xiàn)“技術(shù)性上升”。

2.戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)大幅增加基本支出，也可能長(zhǎng)期提高財(cái)政收入

在四次戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后，美國(guó)基本支出占GDP的比例迅速上升，其主要原因是美國(guó)政府大幅增加軍事和國(guó)防支出。在阿富汗戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后的較長(zhǎng)年份內(nèi)，財(cái)政收入占GDP的比例明顯下降，但這可能是同時(shí)期的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂、全球金融危機(jī)等突發(fā)事件導(dǎo)致的。在朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)期間、越南戰(zhàn)爭(zhēng)和海灣戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后的較長(zhǎng)年份內(nèi)，美國(guó)財(cái)政收入占GDP的比例反而呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)。短期內(nèi)增加軍事支出能夠通過(guò)政府購(gòu)買乘數(shù)拉動(dòng)總需求。同時(shí)軍費(fèi)開(kāi)支能促使公共開(kāi)支轉(zhuǎn)向研發(fā)，從而在中期促進(jìn)創(chuàng)新和私人投資，并在長(zhǎng)期提高生產(chǎn)率和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（Antolin-Diaz and Surico，2025）。

3.危機(jī)很可能導(dǎo)致美國(guó)財(cái)政收支狀況迅速惡化，但財(cái)政政策也是重要影響因素

在1973年至1975年第一次石油危機(jī)和1979年至1981年第二次石油危機(jī)期間，美國(guó)經(jīng)濟(jì)均出現(xiàn)“滯脹”。但兩者區(qū)別在于：在第一次石油危機(jī)期間，美國(guó)政府為刺激總需求，實(shí)施擴(kuò)張性的財(cái)政政策，大幅減稅并提高政府支出，導(dǎo)致財(cái)政收支狀況迅速惡化。而在第二次石油危機(jī)期間，美國(guó)政府為抑制通脹，實(shí)施緊縮性財(cái)政政策，削減政府預(yù)算以及反對(duì)減稅，財(cái)政收支狀況并未惡化。2000年至2002年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂和2008年至2009年全球金融危機(jī)呈現(xiàn)出相似特征，財(cái)政收入占GDP的比例均顯著降低，基本支出占GDP的比例上升。但兩次危機(jī)期間財(cái)政政策呈現(xiàn)明顯差異：在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂期間，美國(guó)政府奉行里根主義，全面減稅并大幅增加國(guó)防和社會(huì)福利支出。而在全球金融危機(jī)期間，美國(guó)政府以“銀行注資+大規(guī)模基建+產(chǎn)業(yè)紓困”的財(cái)政政策應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性崩潰，兩者在資金規(guī)模和資金投向上呈現(xiàn)明顯差異。

4. 疫情期間美國(guó)財(cái)政收支狀況惡化和恢復(fù)的速度顯著快于其他歷史事件，其原因是美國(guó)財(cái)政政策思想轉(zhuǎn)變

2019年底至2020年初，全球新冠疫情爆發(fā)，大規(guī)模的財(cái)政刺激導(dǎo)致基本支出占GDP的比例迅速上升。由于GDP暴跌幅度大于財(cái)政收入下滑幅度，財(cái)政收入占GDP的比例被動(dòng)出現(xiàn)“技術(shù)性上升”。整體而言美國(guó)財(cái)政基本收支狀況急劇惡化，但財(cái)政政策刺激后美國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)速度極快，2022年底基本赤字占GDP的比例降至0.76%。區(qū)別于以往數(shù)次危機(jī)，疫情期間美國(guó)的擴(kuò)張性財(cái)政政策具有新的特點(diǎn)：一是財(cái)政刺激的規(guī)模更大。2020年3月至4月，美國(guó)相繼通過(guò)了四輪、總額約3萬(wàn)億美元的疫情應(yīng)對(duì)法案。2021年美國(guó)又相繼通過(guò)總額約1.9萬(wàn)億美元的2021年《救助法案》（“American Rescue Plan Act of 2021”）和總額約1.2萬(wàn)億美元的《基礎(chǔ)設(shè)施投資和就業(yè)法案》（“Infrastructure Investment and Jobs Act”）。二是財(cái)政支出主要針對(duì)居民部門。例如，直接向居民部門發(fā)放現(xiàn)金、擴(kuò)大失業(yè)救濟(jì)等政策，能更為有效地刺激居民消費(fèi)需求。三是更加注重財(cái)政貨幣政策協(xié)同。例如，美聯(lián)儲(chǔ)將利率降至零，啟動(dòng)“無(wú)上限量化寬松”，大規(guī)模購(gòu)買國(guó)債，直接為財(cái)政赤字融資；美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)設(shè)薪酬保護(hù)計(jì)劃流動(dòng)性便利（Paycheck Protection Program Lending Facility，PPPLF）工具，為參與薪酬保護(hù)計(jì)劃提供貸款的金融機(jī)構(gòu)提供低成本流動(dòng)性支持。

這反映出美國(guó)財(cái)政政策思想和理論依據(jù)的轉(zhuǎn)變：在兩次石油危機(jī)期間，由于未能認(rèn)識(shí)到“滯脹”的成因，美國(guó)政府奉行傳統(tǒng)的凱恩斯主義，主要通過(guò)減稅和擴(kuò)大政府支出刺激總需求。在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂期間，美國(guó)政府的財(cái)政政策思想融合了供給學(xué)派和凱恩斯主義。一方面通過(guò)提高企業(yè)研發(fā)和折舊抵扣、取消股息雙重征稅、降低資本利得稅等促進(jìn)企業(yè)和高收入者投資提升總供給，另一方面通過(guò)大幅增加軍費(fèi)和社會(huì)福利支出刺激總需求。在全球金融危機(jī)期間，美國(guó)政府遵循傳統(tǒng)的凱恩斯主義，強(qiáng)調(diào)相機(jī)抉擇和逆周期調(diào)控的財(cái)政政策。而在疫情期間，美國(guó)政府奉行現(xiàn)代貨幣理論，通過(guò)“直升機(jī)撒錢”的方式直達(dá)居民和企業(yè)。同時(shí)貨幣政策高度協(xié)同，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表迅速擴(kuò)張，出現(xiàn)“財(cái)政赤字貨幣化”。雖然此舉使得美國(guó)GDP實(shí)際增速迅速由負(fù)轉(zhuǎn)正，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)勁，財(cái)政收支狀況迅速好轉(zhuǎn)，但美國(guó)通貨膨脹率飆升，這意味著現(xiàn)代貨幣理論已經(jīng)破產(chǎn)。如果不調(diào)整財(cái)政政策，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能再次進(jìn)入“滯脹”（Bianchi和Melosi，2022）。

（三）重大歷史事件對(duì)美國(guó)政府債務(wù)的影響

本文接下來(lái)結(jié)合美國(guó)財(cái)政收支狀況以及戰(zhàn)爭(zhēng)、危機(jī)、疫情等因素進(jìn)一步分析美國(guó)政府債務(wù)占GDP比例的演進(jìn)。基于圖4所示的重大歷史事件期間美國(guó)政府債務(wù)存量和政府債務(wù)占GDP比例的演進(jìn)趨勢(shì)，以及圖3中美國(guó)GDP實(shí)際增速、通貨膨脹率政府債務(wù)利息率的變化，本文得到以下三點(diǎn)特征事實(shí)：

1. 美國(guó)政府債務(wù)存量持續(xù)上升，在衰退、危機(jī)、戰(zhàn)爭(zhēng)、疫情期間上升速度較快

在1946年至1980年間，美國(guó)政府債務(wù)存量緩慢上升，從1946年的2760億美元上升至1980年的1.2萬(wàn)億美元，年均增長(zhǎng)約4.7%。而在1981年至2023年間，美國(guó)政府債務(wù)存量經(jīng)歷了爆發(fā)式增長(zhǎng)，從1981年的1.32萬(wàn)億美元上升至2023年的32.9萬(wàn)億美元，年均增長(zhǎng)高達(dá)8.0%。在大多數(shù)衰退、危機(jī)和戰(zhàn)爭(zhēng)期間，美國(guó)政府債務(wù)存量均顯著上升，特別是在阿富汗戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后以及全球金融危機(jī)和新冠疫情期間。

2. 衰退、危機(jī)、戰(zhàn)爭(zhēng)并不必然導(dǎo)致政府債務(wù)占GDP的比例上升

對(duì)于衰退而言，在1946年至今的十二次衰退期間，其中八次衰退期間美國(guó)政府債務(wù)占GDP的比例保持穩(wěn)定。剩余四次衰退中，在1981年7月—1982年12月和1990年7月—1991年3月這兩次衰退期間，政府債務(wù)占GDP的比例呈現(xiàn)輕微上升態(tài)勢(shì)。在2007年12月—2009年6月和2020年2月—2020年4月這兩次衰退期間，政府債務(wù)占GDP的比例呈現(xiàn)急劇上升態(tài)勢(shì)。對(duì)于危機(jī)而言，在第一次石油危機(jī)、第二次石油危機(jī)以及互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂期間，政府債務(wù)占GDP的比例保持穩(wěn)定。在全球金融危機(jī)和新冠疫情期間，政府債務(wù)占GDP的比例急劇上升。對(duì)于戰(zhàn)爭(zhēng)而言，朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)和越南戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后，政府債務(wù)占GDP的比例呈下降態(tài)勢(shì)，而在海灣戰(zhàn)爭(zhēng)和阿富汗戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后，政府債務(wù)占GDP的比例呈上升態(tài)勢(shì)。

3. 政府債務(wù)占GDP的比例由財(cái)政收支狀況、GDP實(shí)際增速、通貨膨脹率、政府債務(wù)利息率共同決定

（略）

上式表明當(dāng)基本赤字占GDP的比例越大時(shí)，政府債務(wù)占GDP的比例更可能上升。同理當(dāng)實(shí)際GDP增長(zhǎng)率越低、通貨膨脹率越低以及政府債務(wù)利息率越高時(shí)，政府債務(wù)占GDP的比例也更可能上升。政府債務(wù)占GDP的比例由財(cái)政收支狀況、GDP實(shí)際增速、通貨膨脹率、政府債務(wù)利息率共同決定。

在朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)、越南戰(zhàn)爭(zhēng)和兩次石油危機(jī)期間，政府債務(wù)的絕對(duì)規(guī)模均顯著上升，但政府債務(wù)占GDP的比例長(zhǎng)期呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)。主要原因在于：首先，在上述期間美國(guó)財(cái)政狀況并未顯著惡化，長(zhǎng)期保持基本盈余，僅在極少數(shù)年份出現(xiàn)較小幅度的基本赤字。其次，在朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)和越南戰(zhàn)爭(zhēng)期間，美國(guó)GDP實(shí)際增速和通貨膨脹率較高，使得政府債務(wù)被經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和貨幣貶值“蒸發(fā)”，加之此時(shí)政府債務(wù)利息率相對(duì)較低，因此政府債務(wù)占GDP的比例呈下降態(tài)勢(shì)。在兩次石油危機(jī)期間，美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“滯脹”，雖然GDP實(shí)際增速較低且政府債務(wù)利息率上升，但極高的通貨膨脹率同樣使得政府債務(wù)占GDP的比例下降。

在海灣戰(zhàn)爭(zhēng)、互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂、阿富汗戰(zhàn)爭(zhēng)、全球金融危機(jī)和新冠疫情期間，政府債務(wù)的絕對(duì)規(guī)模以及政府債務(wù)占GDP的比例均呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)。主要原因在于：首先，在上述期間美國(guó)GDP實(shí)際增速和通貨膨脹率相對(duì)前期而言較低，同時(shí)政府財(cái)政基本支出迅速上升，財(cái)政收支狀況迅速惡化，甚至在部分時(shí)期出現(xiàn)較大幅度的基本赤字。其次，在海灣戰(zhàn)爭(zhēng)、互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂期間和阿富汗戰(zhàn)爭(zhēng)早期，美國(guó)政府債務(wù)利息率長(zhǎng)期保持在5%以上的歷史高位，在推動(dòng)政府債務(wù)占GDP的比例上升過(guò)程中影響顯著。在全球金融危機(jī)期間，雖然美國(guó)政府債務(wù)利息率較低，但是GDP實(shí)際增速和通貨膨脹率同時(shí)暴跌，甚至在2009年時(shí)GDP實(shí)際增速和通貨膨脹率同時(shí)為負(fù)，最終導(dǎo)致政府債務(wù)占GDP的比例急速上升。而在新冠疫情期間，財(cái)政政策力度之大史無(wú)前例，加之財(cái)政貨幣政策高度協(xié)同，美聯(lián)儲(chǔ)直接將利率降至為零，并通過(guò)無(wú)限量QE為財(cái)政部提供財(cái)政赤字融資，最終導(dǎo)致政府債務(wù)占GDP的比例迅速上升。

三、美國(guó)財(cái)政與政府債務(wù)可持續(xù)性及其對(duì)中國(guó)的影響

（一）美國(guó)財(cái)政可持續(xù)性

1.基于跨期預(yù)算約束和橫截性條件，長(zhǎng)期實(shí)際利率是否小于經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速是財(cái)政是否可持續(xù)的決定性條件

（略）

由上述理論可知，美國(guó)政府債務(wù)是否可持續(xù)主要取決于長(zhǎng)期實(shí)際利率是否小于經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速以及當(dāng)前政府債務(wù)存量。美國(guó)的十年期通脹保值國(guó)債（Treasury Inflation-Protected Securities，TIPS）收益率是最具代表性的長(zhǎng)期實(shí)際利率，從圖5可以看出，在全球金融危機(jī)后，美國(guó)的長(zhǎng)期實(shí)際利率經(jīng)歷了明顯下行并長(zhǎng)期保持在較低水平。但從2022年初開(kāi)始，美國(guó)的長(zhǎng)期實(shí)際利率不斷上行，并在2024年11月至2025年7月間長(zhǎng)期保持在2%這一較高水平附近。對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速而言，正常年份GDP實(shí)際增速在2.5%附近波動(dòng)。雖然如今美國(guó)GDP實(shí)際增速仍然高于長(zhǎng)期實(shí)際利率，但不斷攀升的長(zhǎng)期實(shí)際利率意味著美國(guó)的財(cái)政可持續(xù)性明顯下降。如今美國(guó)政府債務(wù)占GDP的比再度達(dá)到120%的歷史高位，如果美國(guó)長(zhǎng)期實(shí)際利率繼續(xù)穩(wěn)定在較高水平，一旦外部沖擊使美國(guó)GDP實(shí)際增速下滑，美國(guó)財(cái)政可持續(xù)性很可能會(huì)急劇下降。

2. 基于基本盈余對(duì)政府債務(wù)的反應(yīng)系數(shù)判斷，基本盈余是否能對(duì)政府債務(wù)的增加做出正向反應(yīng)是財(cái)政是否可持續(xù)的決定性條件

（略）

（二）政府債務(wù)可持續(xù)性

1.“李嘉圖等價(jià)”是否成立是重要影響因素，當(dāng)“李嘉圖等價(jià)”不成立時(shí)，政府債務(wù)是否可持續(xù)取決于長(zhǎng)期實(shí)際利率是否小于經(jīng)濟(jì)增速

政府債務(wù)是否可持續(xù)的一個(gè)核心問(wèn)題是“李嘉圖等價(jià)”是否成立。如果“李嘉圖等價(jià)”成立，那么從長(zhǎng)期來(lái)看，政府債務(wù)規(guī)模的變化不會(huì)對(duì)私人部門預(yù)算約束和儲(chǔ)蓄投資決策造成影響，因此政府債務(wù)是無(wú)條件可持續(xù)的。在現(xiàn)實(shí)中，由于居民只具有有限生命、存在借貸約束、稅收扭曲以及非理性預(yù)期等因素的存在，“李嘉圖等價(jià)”通常不成立（Elmendorf和Mankiw，1999）。同時(shí)最新的異質(zhì)性代理人模型也表明“李嘉圖等價(jià)”并不成立（Auclert，2025），因此政府債務(wù)并非無(wú)條件可持續(xù)。20世紀(jì)80年代有關(guān)外債償付能力與債務(wù)危機(jī)的討論，主要是長(zhǎng)期實(shí)際利率與經(jīng)濟(jì)增速的關(guān)系，通常認(rèn)為長(zhǎng)期實(shí)際利率小于經(jīng)濟(jì)增速時(shí)債務(wù)可持續(xù)性更高（張曉慧和李宏瑾，2025）。美國(guó)長(zhǎng)期實(shí)際利率自2022年急劇上升后正處于2%的歷史高位，GDP實(shí)際增速在2.5%附近波動(dòng)。近年來(lái)美國(guó)政府債務(wù)利息支付占GDP的比例大概在3%附近震蕩，甚至較多數(shù)年份出現(xiàn)美國(guó)GDP實(shí)際增速低于美國(guó)政府債務(wù)利息支付占GDP的比例，這意味著實(shí)際新增的GDP已經(jīng)僅僅能夠用來(lái)償還現(xiàn)有債務(wù)的利息。一旦市場(chǎng)開(kāi)始質(zhì)疑償債能力，利率飆升或違約風(fēng)險(xiǎn)將觸發(fā)“硬著陸”。從這個(gè)角度來(lái)看，美國(guó)政府債務(wù)的可持續(xù)性明顯下降。

2.從宏觀視角來(lái)看，國(guó)家的內(nèi)需和產(chǎn)能是政府債務(wù)可持續(xù)性的決定性因素

對(duì)于主權(quán)政府而言，由于擁有貨幣發(fā)行權(quán)，理論上可以通過(guò)印鈔償還債務(wù)。因此，即使長(zhǎng)期實(shí)際利率大于經(jīng)濟(jì)增速，政府債務(wù)仍無(wú)條件可持續(xù)。但如果政府通過(guò)印鈔償還債務(wù)，勢(shì)必會(huì)提高貨幣供給，進(jìn)而增加居民需求，并最終通過(guò)影響供需關(guān)系對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要影響（徐高，2025）。如果該國(guó)內(nèi)需不足或是產(chǎn)能過(guò)剩，那么此時(shí)由貨幣增發(fā)導(dǎo)致的國(guó)內(nèi)總需求增加，并不會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定造成影響。但如果該國(guó)內(nèi)需過(guò)剩或是產(chǎn)能不足，此時(shí)國(guó)內(nèi)總需求超過(guò)國(guó)內(nèi)總供給，政府為償還債務(wù)而增發(fā)貨幣可能引發(fā)通貨膨脹。為了保持物價(jià)穩(wěn)定，政府只能通過(guò)增加進(jìn)口擴(kuò)大供給，從而不斷積累外債。

3.從根本上看，美國(guó)政府債務(wù)可持續(xù)性主要取決于美元作為全球結(jié)算和外匯儲(chǔ)備貨幣的地位

從深層次來(lái)講，美國(guó)政府債務(wù)可持續(xù)性取決于國(guó)際貨幣體系的演進(jìn)。雖然1971年布雷頓森林體系解體后，美元不再與黃金直接掛鉤，但是世界各國(guó)仍普遍使用美元作為國(guó)際結(jié)算和外匯儲(chǔ)備的貨幣，因此全世界需要美國(guó)通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目逆差（貿(mào)易逆差）提供流動(dòng)性。同時(shí)美國(guó)國(guó)債作為全球范圍內(nèi)的安全資產(chǎn)，在全球儲(chǔ)蓄過(guò)剩以及安全資產(chǎn)短缺的背景下，外國(guó)對(duì)美國(guó)國(guó)債的需求巨大（Bernanke等，2011），而美國(guó)較大的經(jīng)濟(jì)規(guī)模、較快的經(jīng)濟(jì)增速、發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)等因素使得美國(guó)可以更好地創(chuàng)造以美國(guó)國(guó)債為代表的安全資產(chǎn)。美國(guó)通過(guò)發(fā)行美元向全球舉債，最終表現(xiàn)為其海外凈債務(wù)占GDP的比例不斷上升。根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)恒等式

（其中 分別為私人消費(fèi)、私人儲(chǔ)蓄、私人投資、政府稅收、政府購(gòu)買、凈出口），可以得到 。上式表明美國(guó)財(cái)政收支缺口加上國(guó)內(nèi)私人部門儲(chǔ)蓄投資缺口等于經(jīng)常賬戶盈余。美國(guó)海外凈債務(wù)的持續(xù)攀升是長(zhǎng)期以來(lái)美國(guó)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄—投資失衡導(dǎo)致國(guó)際收支失衡的反映，特別是美國(guó)政府財(cái)政赤字持續(xù)擴(kuò)大的產(chǎn)物（金立群等，2025）。

理論上而言，只要美元作為全球結(jié)算和外匯儲(chǔ)備貨幣的屬性不變，只要當(dāng)前國(guó)際貨幣體系持續(xù)存在，無(wú)論當(dāng)前美國(guó)政府債務(wù)占GDP的比例以及海外凈債務(wù)占GDP的比例有多高，美國(guó)政府債務(wù)均是可持續(xù)的。但如果外國(guó)投資者開(kāi)始普遍擔(dān)憂當(dāng)前美國(guó)政府債務(wù)占GDP的比例以及海外凈負(fù)債占GDP的比例過(guò)高，這就會(huì)影響美元作為全球結(jié)算和外匯儲(chǔ)備貨幣的地位。Bayoumi和Gagnon（2025）通過(guò)分析美國(guó)國(guó)際資產(chǎn)和負(fù)債的存量和收益率發(fā)現(xiàn)，美國(guó)目前的貿(mào)易赤字水平會(huì)使凈國(guó)際投資頭寸占GDP的比例超出所能維持的水平，因此美國(guó)的貿(mào)易赤字和海外負(fù)債可持續(xù)性明顯下降。

同時(shí)可以注意到目前影響美元作為全球結(jié)算和外匯儲(chǔ)備貨幣地位的諸多其他因素也已經(jīng)出現(xiàn)：第一，雖然短期內(nèi)美元的國(guó)際貨幣地位暫不會(huì)被取代，但中長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)際貨幣體系可能會(huì)發(fā)生新的變革（張明等，2024），最終呈現(xiàn)更為多元化的格局。第二，俄烏沖突爆發(fā)后，美國(guó)及盟友馬上凍結(jié)了俄羅斯中央銀行的3000億美元外匯儲(chǔ)備。如果各國(guó)普遍開(kāi)始懷疑美國(guó)會(huì)將美元武器化，那么這會(huì)削弱外國(guó)投資者持有美元資產(chǎn)（特別是美國(guó)國(guó)債）的意愿。第三，特朗普政府的對(duì)等關(guān)稅政策可能引發(fā)美元貶值以及美國(guó)通貨膨脹率的上升，從而造成外國(guó)投資者持有美元資產(chǎn)實(shí)際價(jià)值的下降，這會(huì)進(jìn)一步削弱外國(guó)投資者持有美元資產(chǎn)的意愿。因此從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看美國(guó)政府債務(wù)的可持續(xù)性明顯下降。

（三）美國(guó)財(cái)政和政府債務(wù)可持續(xù)性對(duì)中國(guó)的影響

基于由宏觀到微觀、由內(nèi)而外的邏輯，美國(guó)財(cái)政和政府債務(wù)可持續(xù)性下降會(huì)給中國(guó)帶來(lái)以下四點(diǎn)負(fù)向沖擊：

首先，美國(guó)財(cái)政和政府債務(wù)可持續(xù)性下降可能導(dǎo)致美國(guó)政府加大貿(mào)易摩擦，并通過(guò)影響中國(guó)的進(jìn)出口最終拖累中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。可持續(xù)性的下降會(huì)進(jìn)一步推升財(cái)政赤字和政府債務(wù)規(guī)模，并導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)常賬戶赤字狀況惡化。美國(guó)特朗普政府早在2016年就開(kāi)始考慮通過(guò)關(guān)稅解決美國(guó)的經(jīng)常賬戶赤字問(wèn)題，并于2018年引發(fā)中美貿(mào)易摩擦，對(duì)中國(guó)實(shí)施關(guān)稅制裁。2025年特朗普政府再次發(fā)動(dòng)全球關(guān)稅戰(zhàn)，對(duì)中國(guó)多次、大規(guī)模增加關(guān)稅。特朗普政府并未意識(shí)到此舉不僅不能解決美國(guó)的經(jīng)常賬戶赤字問(wèn)題，反而會(huì)進(jìn)一步推升財(cái)政赤字和政府債務(wù)，從而陷入惡性循環(huán)。2025年下半年中國(guó)為實(shí)現(xiàn)5%的GDP增速目標(biāo)面臨一定壓力，這主要體現(xiàn)在截至7月消費(fèi)、投資增速出現(xiàn)下滑。而受益于搶出口和中美在瑞士日內(nèi)瓦達(dá)成暫停征收高關(guān)稅90天的協(xié)議，中國(guó)凈出口表現(xiàn)良好，成為實(shí)現(xiàn)既定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的重要基礎(chǔ)。考慮到中國(guó)是美國(guó)最大的貿(mào)易逆差來(lái)源國(guó)，未來(lái)美國(guó)政府可能會(huì)進(jìn)一步對(duì)中國(guó)加大貿(mào)易摩擦，給中國(guó)出口和就業(yè)帶來(lái)不利沖擊。如果短期內(nèi)中國(guó)的消費(fèi)、投資增速未出現(xiàn)明顯改善，凈出口又受到由美國(guó)財(cái)政和政府債務(wù)可持續(xù)性下降導(dǎo)致的中美貿(mào)易摩擦的不利影響，最終會(huì)在一定程度上拖累中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

其次，美國(guó)財(cái)政和政府債務(wù)可持續(xù)性下降會(huì)降低中國(guó)持有的美元資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值。美國(guó)國(guó)債因其“安全資產(chǎn)”屬性而被全球投資者廣泛持有，而美國(guó)財(cái)政和政府債務(wù)可持續(xù)性是美國(guó)國(guó)債成為“安全資產(chǎn)”的重要基礎(chǔ)。雖然中國(guó)已經(jīng)有序減持美國(guó)國(guó)債，但是中國(guó)外匯儲(chǔ)備中仍持有大量的美元資產(chǎn)特別是美國(guó)國(guó)債，即使不出現(xiàn)美國(guó)債務(wù)違約極端事件的情況，美國(guó)財(cái)政和政府債務(wù)可持續(xù)性減弱導(dǎo)致的美國(guó)國(guó)債信用風(fēng)險(xiǎn)提升也會(huì)降低美國(guó)國(guó)債的實(shí)際估值，從而降低中國(guó)持有的美元資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值。同時(shí)，中國(guó)已成為全球發(fā)展中國(guó)家第五大債權(quán)人和最大的雙邊債權(quán)人，并且此類主權(quán)債權(quán)多以美元計(jì)價(jià)并參考市場(chǎng)化利率（中國(guó)銀行研究院課題組和陳衛(wèi)東，2024）。美國(guó)財(cái)政和政府債務(wù)可持續(xù)性下降會(huì)推高美元融資成本，使得發(fā)展中國(guó)家償債成本增加和違約概率上升，并最終降低中國(guó)以美元計(jì)價(jià)的對(duì)發(fā)展中國(guó)家主權(quán)債權(quán)的資產(chǎn)質(zhì)量和實(shí)際價(jià)值。

再次，美國(guó)財(cái)政和政府債務(wù)可持續(xù)性下降會(huì)擾動(dòng)中國(guó)跨境資本流動(dòng)，進(jìn)而嚴(yán)重威脅中國(guó)金融穩(wěn)定。過(guò)去中國(guó)長(zhǎng)期出現(xiàn)“雙順差”格局，經(jīng)常賬戶順差積累的大量的美元外匯儲(chǔ)備轉(zhuǎn)化為美國(guó)國(guó)債等低收益資產(chǎn)，資本賬戶順差則積累了對(duì)外直接投資等高成本負(fù)債，因此美國(guó)得以在海外凈負(fù)債規(guī)模持續(xù)上升的同時(shí)維持正的投資收益。美國(guó)財(cái)政和政府債務(wù)可持續(xù)性的下降會(huì)導(dǎo)致美國(guó)國(guó)債信用風(fēng)險(xiǎn)提升，而風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上升會(huì)迫使美國(guó)國(guó)債收益率上升。受此影響，中美利差將出現(xiàn)倒掛，從而導(dǎo)致中國(guó)出現(xiàn)較大規(guī)模的跨境資本外流，尤其是以證券投資和其他投資為代表的短期資本外流，甚至可能在短期給人民幣匯率帶來(lái)貶值壓力。這不僅會(huì)提高美國(guó)海外凈負(fù)債占GDP的比例，還會(huì)通過(guò)提高美國(guó)海外負(fù)債的成本降低美國(guó)的投資收益，從而進(jìn)一步削弱美國(guó)財(cái)政和政府債務(wù)的可持續(xù)性，進(jìn)而使得中美利差持續(xù)出現(xiàn)倒掛，并加劇中國(guó)跨境資本的外流壓力。同時(shí)，此種跨境資本流動(dòng)沖擊還可能對(duì)股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)以及匯率市場(chǎng)產(chǎn)生外溢效應(yīng)，最終嚴(yán)重威脅中國(guó)的金融穩(wěn)定。

最后，美國(guó)財(cái)政和政府債務(wù)可持續(xù)性下降會(huì)給中資金融機(jī)構(gòu)和實(shí)體企業(yè)帶來(lái)不利沖擊。美國(guó)財(cái)政和政府債務(wù)可持續(xù)性下降會(huì)推高美元融資成本，從而加大中資金融機(jī)構(gòu)和實(shí)體企業(yè)境外美元頭寸管理和境外融資的難度，甚至可能導(dǎo)致部分中資金融機(jī)構(gòu)和實(shí)體企業(yè)出現(xiàn)外幣資金流失、成本提高、外幣負(fù)債端流動(dòng)性承壓等現(xiàn)象。在較差情況下，美元融資成本抬升還會(huì)提高中資美元債市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)違約風(fēng)險(xiǎn)，并通過(guò)交叉違約等條款向境內(nèi)市場(chǎng)傳導(dǎo)。

四、政策啟示

根據(jù)上述分析，本文提出以下政策啟示：

第一，堅(jiān)定執(zhí)行更加積極的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，加強(qiáng)財(cái)政貨幣政策協(xié)同。前文分析表明長(zhǎng)期實(shí)際利率和經(jīng)濟(jì)增速的相對(duì)大小、一國(guó)的內(nèi)需和產(chǎn)能是財(cái)政和政府債務(wù)可持續(xù)性的重要影響因素。當(dāng)前中國(guó)實(shí)際利率延續(xù)下行趨勢(shì)（劉瑤和汪德華，2025），加之內(nèi)需不足和部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，因此財(cái)政空間和政府債務(wù)空間仍然充足。此時(shí)恪守財(cái)政收支平衡或是財(cái)政規(guī)則（如《馬斯特里赫特條約》）、過(guò)分強(qiáng)調(diào)政府債務(wù)占GDP的比例并無(wú)理論依據(jù)。當(dāng)前中國(guó)通貨膨脹率持續(xù)處于低位，只要通貨膨脹率無(wú)明確的急速上行態(tài)勢(shì)，就應(yīng)當(dāng)堅(jiān)定執(zhí)行更加積極的財(cái)政政策，并大規(guī)模增發(fā)國(guó)債。同時(shí)美國(guó)歷次財(cái)政政策實(shí)踐表明，在執(zhí)行擴(kuò)張性財(cái)政政策時(shí)，應(yīng)當(dāng)輔之以適度寬松的貨幣政策。這意味著應(yīng)大力深化財(cái)稅體制改革，加快建設(shè)現(xiàn)代財(cái)政制度，在明確財(cái)政貨幣政策界限的基礎(chǔ)上，加強(qiáng)財(cái)政貨幣政策協(xié)同，以更好發(fā)揮政策合力。

第二，加大改革開(kāi)放力度，加快構(gòu)建“國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體，國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”。長(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)嚴(yán)重依賴外需，經(jīng)常賬戶順差積累了大量的美元外匯儲(chǔ)備，因而美國(guó)財(cái)政和政府債務(wù)可持續(xù)性的下降會(huì)嚴(yán)重影響中國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的收益。此外美國(guó)財(cái)政和政府債務(wù)可持續(xù)性下降可能導(dǎo)致美國(guó)進(jìn)一步加大貿(mào)易摩擦并最終給中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)不利影響。因此從根本上看，中國(guó)政府應(yīng)當(dāng)大力擴(kuò)大內(nèi)需，提高國(guó)內(nèi)需求對(duì)GDP增速的貢獻(xiàn)，以減少對(duì)外需的依賴，逐步實(shí)現(xiàn)經(jīng)常賬戶收支平衡，在此基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)。

第三，調(diào)整外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)管理。鑒于當(dāng)前美國(guó)財(cái)政和政府債務(wù)可持續(xù)性下降會(huì)降低中國(guó)外匯儲(chǔ)備的實(shí)際價(jià)值，中國(guó)應(yīng)當(dāng)繼續(xù)有序減持美國(guó)國(guó)債，通過(guò)增持黃金甚至是非金融資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)備資產(chǎn)多元化。同時(shí)美國(guó)財(cái)政和政府債務(wù)可持續(xù)性下降會(huì)通過(guò)影響中國(guó)的跨境資本流動(dòng)而威脅金融穩(wěn)定，因此應(yīng)加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)管理，特別是加強(qiáng)對(duì)美元債、美元跨境信貸、全口徑跨境融資風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)（陳衛(wèi)東和熊啟躍，2025），加強(qiáng)宏觀審慎管理，防范輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)。

第四，中國(guó)應(yīng)當(dāng)繼續(xù)推動(dòng)國(guó)際貨幣體系改革，推動(dòng)區(qū)域金融合作并加快推進(jìn)人民幣國(guó)際化。美國(guó)政府債務(wù)可持續(xù)性的最大保障是美元作為貿(mào)易結(jié)算和外匯儲(chǔ)備貨幣的地位，而中國(guó)如果想從根本上提升政府債務(wù)可持續(xù)性，就應(yīng)當(dāng)加快推進(jìn)人民幣國(guó)際化。可以通過(guò)進(jìn)一步擴(kuò)大大宗商品交易的人民幣計(jì)價(jià)與結(jié)算規(guī)模，加大在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)與離岸市場(chǎng)提供高質(zhì)量人民幣計(jì)價(jià)金融資產(chǎn)的力度，在周邊國(guó)家與“一帶一路”沿線國(guó)家培養(yǎng)針對(duì)人民幣的真實(shí)黏性需求，發(fā)展人民幣跨境支付結(jié)算系統(tǒng)（CIPS），努力推進(jìn)數(shù)字人民幣的跨境使用等措施大力推動(dòng)人民幣國(guó)際化（張明，2023）。同時(shí)，可以考慮提高對(duì)發(fā)展中國(guó)家債權(quán)中人民幣計(jì)價(jià)債權(quán)的比例，此舉不僅可以降低中國(guó)對(duì)發(fā)展中國(guó)家主權(quán)債權(quán)受美國(guó)財(cái)政和政府債務(wù)可持續(xù)性下降的不利影響，還可以向發(fā)展中國(guó)家穩(wěn)定輸出人民幣，最終有利于推進(jìn)人民幣國(guó)際化。

第五，提示中資金融機(jī)構(gòu)和實(shí)體企業(yè)高度重視美國(guó)財(cái)政和政府債務(wù)可持續(xù)性下降導(dǎo)致的美元融資成本上升，警惕其可能帶來(lái)的各種不利沖擊，并進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)外負(fù)債管理，加強(qiáng)美元流動(dòng)性、信用風(fēng)險(xiǎn)管理，減少長(zhǎng)期美元依賴。同時(shí)中國(guó)人民銀行和國(guó)家外匯管理局應(yīng)建立完善中資美元債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警機(jī)制，鼓勵(lì)設(shè)立并運(yùn)用美元流動(dòng)性工具為重要的中資金融機(jī)構(gòu)和實(shí)體企業(yè)提供應(yīng)急融資通道。