本報(bào)記者趙文娟 于娜 北京報(bào)道

2025年11月11日，英矽智能第四次向港交所遞交招股書(shū)，距離其首次沖擊上市已過(guò)去兩年有余。與此同時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手晶泰控股已于去年成功上市，摘下“國(guó)內(nèi)AI制藥第一股”桂冠，讓英矽智能從領(lǐng)跑者變?yōu)榱俗汾s者。

目前，英矽智能已通過(guò)自主研發(fā)的生成式AI平臺(tái)Pharma.AI構(gòu)建超20項(xiàng)在研管線，其中三款候選藥物實(shí)現(xiàn)對(duì)外授權(quán)，但尚未有產(chǎn)品商業(yè)化，且面臨營(yíng)收結(jié)構(gòu)單一、現(xiàn)金儲(chǔ)備承壓等挑戰(zhàn)，其上市進(jìn)展與經(jīng)營(yíng)狀況的動(dòng)態(tài)，持續(xù)受到資本市場(chǎng)與行業(yè)的密切關(guān)注。

針對(duì)相關(guān)問(wèn)題，《華夏時(shí)報(bào)》記者向英矽智能致函詢(xún)問(wèn)，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。

授權(quán)收入的喜與憂

英矽智能成立于2014年，是一家AI驅(qū)動(dòng)生物科技公司。目前，公司的臨床階段資產(chǎn)包括一項(xiàng)處于II期臨床階段的資產(chǎn)，在業(yè)界中處于相對(duì)較為先進(jìn)的階段。截至目前，英矽智能已透過(guò)自主開(kāi)發(fā)的生成式人工智能平臺(tái)Pharma.AI產(chǎn)生逾20項(xiàng)臨床或IND申報(bào)階段的資產(chǎn)，其中三項(xiàng)資產(chǎn)已授權(quán)予國(guó)際制藥及醫(yī)療保健公司，合約總價(jià)值超過(guò)20億美元。

從收入結(jié)構(gòu)看，英矽智能呈現(xiàn)出典型的AI制藥企業(yè)特征。2022年至2024年，公司營(yíng)收從3014.7萬(wàn)美元增長(zhǎng)至8583.4萬(wàn)美元，表面增長(zhǎng)迅猛，但其90%以上收入來(lái)自藥物發(fā)現(xiàn)及管線開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，且高度依賴(lài)?yán)锍瘫犊钅Ｊ健６浖鉀Q方案、其他發(fā)現(xiàn)收入微弱。

招股書(shū)顯示，藥物發(fā)現(xiàn)及管線開(kāi)發(fā)的收入幾乎全部來(lái)自ISM3091、ISM5043、ISM9682這三款藥物的對(duì)外授權(quán)（如圖）。其中，2024年公司8583.4萬(wàn)美元營(yíng)收中，僅對(duì)第一大客戶(hù)Exelixis的對(duì)外授權(quán)ISM3091的收入就達(dá)5199.5萬(wàn)美元，占比高達(dá)60.6%。前五大客戶(hù)收入占比更是高達(dá)94.5%。

（截圖來(lái)自招股書(shū)）

對(duì)此，資深企業(yè)管理專(zhuān)家、高級(jí)經(jīng)濟(jì)師董鵬向《華夏時(shí)報(bào)》記者表示，“英矽智能高度依賴(lài)藥物開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)及少數(shù)大客戶(hù)的收入模式，在AI制藥行業(yè)并非孤例，其‘高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)’的特性貫穿始終。長(zhǎng)期來(lái)看潛在風(fēng)險(xiǎn)包括：第一，客戶(hù)集中帶來(lái)的議價(jià)與續(xù)約風(fēng)險(xiǎn)，一旦核心客戶(hù)調(diào)整路線、改用自研能力或轉(zhuǎn)向競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，收入波動(dòng)將放大；第二，里程碑付款高度依賴(lài)，現(xiàn)金流和利潤(rùn)的波動(dòng)性極高，尤其在臨床階段與監(jiān)管審批周期拉長(zhǎng)時(shí)，生存周期會(huì)被拉長(zhǎng)且利潤(rùn)壓縮；第三，技術(shù)路線的同質(zhì)化風(fēng)險(xiǎn)，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)對(duì)等或更高效的替代方案，大客戶(hù)將重新談判條款甚至終止合作；第四，缺乏多樣化的授權(quán)組合與新增收入來(lái)源時(shí)，公司對(duì)宏觀周期與藥政變動(dòng)的敏感度上升，抗風(fēng)險(xiǎn)能力受限。”

2025年上半年的營(yíng)收斷崖式下滑，印證了這種模式的脆弱性。

2025年上半年，沒(méi)有了Exelixis相關(guān)里程碑付款支撐，英矽智能第一大客戶(hù)易主，其藥物發(fā)現(xiàn)及管線開(kāi)發(fā)收入同比下滑57.94%，導(dǎo)致英矽智能營(yíng)收從上年同期的5968.9萬(wàn)美元驟降至2745.6萬(wàn)美元，降幅54%，同時(shí)從盈利803萬(wàn)美元轉(zhuǎn)為虧損1921.5萬(wàn)美元。

更值得關(guān)注的是，公司在供應(yīng)商端同樣存在集中度過(guò)高的問(wèn)題。作為持有公司的股東，藥明康德及其子公司為英矽智能提供臨床前測(cè)試等服務(wù)，2022年至2025年上半年一直是公司的第一大供應(yīng)商，采購(gòu)金額分別為2061.1萬(wàn)美元、1559.4萬(wàn)美元、1269萬(wàn)美元、491.9萬(wàn)美元，占總采購(gòu)額的24%、17.2%、16.9%、15.1%，這種“股東+供應(yīng)商”雙重身份引發(fā)的關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題，或存在潛在的利益沖突風(fēng)險(xiǎn)。

（截圖來(lái)自招股書(shū)）

現(xiàn)金消耗與負(fù)債困局

持續(xù)的“燒錢(qián)研發(fā)”正逼近英矽智能的生存紅線。

由于持續(xù)虧損，英矽智能的經(jīng)營(yíng)持續(xù)產(chǎn)生負(fù)現(xiàn)金流量，2022年至2025年上半年，英矽智能的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流出分別約為4751.7萬(wàn)美元、2957.6萬(wàn)美元、5740.1萬(wàn)美元、3684.2萬(wàn)美元。盡管2025年上半年E輪融資注入資金，使其現(xiàn)金儲(chǔ)備從1.26億美元增至2.12億美元，但按照目前的“燒錢(qián)”速度，考慮到未來(lái)更高成本的臨床試驗(yàn)需求，資金壓力將進(jìn)一步加劇。

更嚴(yán)峻的是，公司負(fù)債規(guī)模仍在持續(xù)擴(kuò)大。截至2025年9月末，公司債務(wù)達(dá)8.95億美元，較2022年末增長(zhǎng)37.24%，其中按公允價(jià)值計(jì)入損益的金融負(fù)債占比超99%。負(fù)債凈額已從2022年末的4.5億美元攀升至2025年6月末的6.81億美元，財(cái)務(wù)杠桿壓力與日俱增。

雖然截至目前英矽智能授權(quán)合約總價(jià)值超過(guò)20億美元，聽(tīng)起來(lái)非常可觀，但對(duì)于其營(yíng)收確認(rèn)節(jié)奏緩慢的現(xiàn)實(shí)，新智派新質(zhì)生產(chǎn)力會(huì)客廳聯(lián)合創(chuàng)始發(fā)起人袁帥對(duì)本報(bào)記者表示，“‘高合約價(jià)值、低當(dāng)期營(yíng)收’的現(xiàn)象確實(shí)暴露出其AI制藥商業(yè)模式在現(xiàn)金流兌現(xiàn)上存在根本性挑戰(zhàn)。授權(quán)合約總價(jià)值高并不等同于能快速轉(zhuǎn)化為當(dāng)期營(yíng)收，藥物授權(quán)里程碑付款模式?jīng)Q定了營(yíng)收確認(rèn)取決于項(xiàng)目進(jìn)展程度。AI制藥研發(fā)周期長(zhǎng)、不確定性大，項(xiàng)目可能因技術(shù)難題、臨床試驗(yàn)失敗等原因停滯不前，導(dǎo)致無(wú)法按時(shí)達(dá)到里程碑，進(jìn)而影響營(yíng)收確認(rèn)。即便合約價(jià)值高，若項(xiàng)目推進(jìn)緩慢，大量資金無(wú)法及時(shí)回籠，公司現(xiàn)金流將面臨巨大壓力，影響日常運(yùn)營(yíng)、研發(fā)投入及后續(xù)項(xiàng)目開(kāi)展。而且這種模式使得公司營(yíng)收波動(dòng)劇烈，難以形成穩(wěn)定、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流，不利于公司制定長(zhǎng)期戰(zhàn)略規(guī)劃與財(cái)務(wù)安排，增加了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)不確定性，對(duì)公司的長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展構(gòu)成嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。”

盡管危機(jī)四伏，英矽智能的股東名單仍堪稱(chēng)“豪華陣容”。成立至今，英矽智能已完成多輪融資，股東陣容包括啟明創(chuàng)投、高瓴資本、藥明康德等知名機(jī)構(gòu)。E輪融資后估值超13億美元，但如何在資本市場(chǎng)的耐心與研發(fā)投入的長(zhǎng)期性之間找到平衡，仍是公司需要解決的核心課題。