趙偉系申萬宏源證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

10月18-19日，全球財富管理論壇·2025上海蘇河灣大會在上海市靜安區順利召開。申萬宏源證券首席經濟學家趙偉出席并發表演講。

趙偉認為，當前我國宏觀經濟處于“轉型攻堅期”，面臨突破與蛻變。關稅沖突更像是中國經濟結構轉型的“加速器”。中國經濟潛力巨大，近幾年經濟“循環不暢”導致了宏微觀溫差。恢復企業盈利能力是疏通“企業循環”阻礙的關鍵，須關注反內卷與清賬；解決就業問題是疏通“居民循環阻礙”的關鍵，相應改革不能缺席。總量政策給足力度，是打破經濟“宏微觀溫差”的宏觀前提。

一、宏觀形勢：轉型攻堅期，蛻變與突破

（一）中美經貿關系，是近期市場關注的重要議題

最近，特朗普關稅威脅再度升級，引起了資本市場的廣泛關注。10月10日，特朗普宣布從11月1日起，對來自中國的商品加征100%額外關稅；將對“所有關鍵軟件”實施出口管制，管制范圍可能擴大到飛機、配件等；原計劃在10月底APEC峰會期間與中國領導人的會晤“似乎不再有意義”。特朗普表態后，全球資本市場出現大幅波動。但是，研究特朗普第一任期以來的執政經歷會發現，重要事件之前發表強硬表態、通過極限施壓提高談判籌碼，是特朗普慣用的談判策略。歷史上至少有四次可供參考的案例，分別是2017年4月海湖莊園會晤、2018年G20會晤，2019年G20會晤以及2020年第一階段協議達成前。特朗普通常在會前1–2周或者會前幾天，釋放強硬信號，以達到談判目的。相比而言，中國政府在應對關稅沖突上，始終如一的堅守互利共贏原則，行為穩健、態度堅持。

（二）復雜多變化的宏觀環境下，中國經濟結構加速轉型

關稅沖突帶來的影響，更像是中國經濟結構轉型的“加速器”，包含兩層含義。“加速器”的第一層含義，表現為在外部環境不穩定的背景下，中國企業加快產業升級、技術迭代的動力和效率會進一步加快。關稅1.0階段，我們看到國內以汽車和手機為代表的部分行業，加快產業升級速度、在全球市場競爭優勢明顯增強。關稅2.0時代，我們將看到中國產業突圍的全面兌現。關稅沖突，對中低附加值的中小型外貿企業沖擊更直接，這些企業恰恰是過去一些年“內卷”程度加重最明顯的領域。

關稅沖突的轉型“加速器”效應第二層，即以結構性就業問題為代表的問題暴露會以更短促的形態展現。經濟結構轉型過程中，必然會導致結構性問題的暴露，結構性就業問題是最有代表性的。低附加值的中小型企業，抵御外部沖擊的能力要弱一些，在關稅沖突背景下會面臨更嚴峻的經營壓力，但是它們恰恰是吸納中低收入群體就業的主要領域之一。此外，技術進步過程中，對部分傳統工種的就業也存在一定替代效應。關稅沖突帶來的結構性就業問題是務必要重視的，大力推進服務業開放是解決問題的“妙手”所在，也是近期政府在全面推進的一項重要工作。

（三）中國出口韌性是競爭優勢強大的體現

我們分析中國企業的“搶進口”行為，可以換個角度，從美國“搶進口”的角度入手作為一個有益的視角。過去一段時間，美國總進口同比激增，主要由歐盟及英國（歐英）、瑞士、東盟推動，但剔除特定商品影響后，美國總進口增速并未出現大幅上升。其中，歐盟加英國（歐英）、瑞士、東盟分別貢獻美國總進口12.9、6.6和3.0個百分點，但美國從這些地區進口多為特定商品（金銀珠寶、藥品），并非普遍理解的“搶進口”。剔除這些商品后，美國總進口增速年內未出現大幅上升。無論美國“搶進口”的商品品類，還是“搶進口”的區域，與中國出口到美國的主要品類、轉運或轉口地匹配度都高。

中國對美出口商品中，以中低附加值的消費制造為主；關稅戰背景下，中國出口的商品結構也在更多向高附加值領域集中。2025年上半年，紡織服裝、家具、玩具等低附加值消費品，出口金額占比從2017年的15.5%、3.9%和2.4%分別下降至10.7%、3.3%和2.2%；新三樣、機械設備及零件、半導體器件等高附加值中間品、資本品，出口金額占比分別從2017年的1.3%、8.1%和3.7%增長至10.3%、10.8%和5.5%。

4月對等關稅之后，中國出口增速的韌性，主要不是“搶出口”邏輯的體現，更多是中國企業和商品競爭優勢強大的充分體現。關稅沖突下，中國企業對美“投入”力度下降的同時，積極開拓非美經濟領域，并通過強大的競爭優勢在全球市場搶占了更大比例的份額。并且這一過程中，一些“一帶一路”經濟體的代表在與中國加強貿易往來的同時，工業化進程還在明顯加快，這也意味著后續對中國商品的需求還會進一步提高。

（四）國內經濟指標再起波折，是市場關注的另一個議題

2024年9月至2025年5月，整體經濟運行良好，外需與內需改善共同構成支撐；6月之后經濟分項指標普遍出現回落。表象上看，與前期穩增長政策下“需求前置”的透支效應體現有關。以“兩新”政策為代表，支持效果更多體現為鼓勵企業和居民“需求前置”，對經濟的貢獻更集中體現在去年下半年到今年上半年的某些時段，年中前后開始部分商品消費領域“需求前置”的透支效應就有所體現，此外9月之后去年同期基數偏高的問題還會對數據產生一定影響。

往深層次思考，中國經濟產業轉型轉型過程中的亮點頻出已成星火燎原之勢，巨大的市場增長潛力和優勢也在加速體現，為何經濟修復的延續性總是差強人意？在我看來，是過去幾年新體現出來的經濟“循環”不暢問題帶來的影響，這一點從宏微觀數據的溫差上可以找到一些答案。宏微觀溫差問題，是2022年以來的“常態”，2022年之前，宏微觀體感基本一致、也很少見到宏微觀溫差的討論。2022年體感溫差大，是因為疫情對生產能力的影響明顯弱于對需求的壓制、對中國生產能力的影響明顯弱于對海外經濟體，全球訂單還在不斷往中國涌入，進而使得中國宏觀數據的體感是持續超預期的，但是微觀體感不佳。2023年之后宏微觀體感的溫差主要集中體現在上半年的某些時段，穩增長加碼下宏觀數據表現良好，但微觀體感體現不明顯。微觀層面，企業的體感主要與盈利能力有關、居民主要與就業和收入預期有關。由“微觀”視角切入，我們就容易找到問題“癥結”。

2018年關稅戰1.0之后，企業面臨的需求環境變得非常不穩定，出于保護“現金流”安全的需要，企業會更加努力的加大對“生產”行為的投入，進而導致行業“內卷化”程度的不斷加劇、個體的理性帶來總體的低效。個體為守住“現金流量表”，加大對生產的投入、壓低全鏈條經營成本，但對于全產業鏈而言則會產生“做得多不掙錢、欠得多收不回”的情況。2020年之后，我們可以看到很多頭部企業擠占上下游企業的現金流、企業壓低包括勞動力在內的所有成本，進而導致大企業卷小企業、企業卷員工等現象的不斷加劇，微觀生態持續惡化。即便如此“努力”，依然擋不住企業利潤率的持續回落，規模以上企業毛利率和凈利率的趨勢性下降是從2021年之后開始的。地方債務高企、財政收支失衡的背景下，地方政府、地方平臺公司會進一步侵占企業現金流，導致上述邏輯的螺旋式加強。以上邏輯惡化到一定程度后，就會導致宏觀經濟與微觀體感的顯著脫鉤。

此時，傳統政策工具的有效性會有所衰減，這也是為什么最近幾年政策空間不斷打開，但效果始終差強人意的根本原因。以近幾個季度為例，2024年四季度至2025年二季度GDP增速分別為5.4%、5.4%、5.2%，明顯高過2024年二、三季度的4.7%、4.6%，但利潤增速卻分別為-2.8%、0.8%、-3.6%（2024年二、三季度利潤增速分別3.7%、0.2%）。一攬子穩增長措施對經濟增速起到了直接支持效果，只是尚沒有把經濟送到良性循環的通道中去。

理解中國經濟問題，從“微觀”視角切入而非凱恩斯主義動輒鼓勵加大傳統投資的“宏觀”視角，更容易找到核心“癥結點”并對癥下藥，從根本上解決問題。對于居民端而言，就業與收入問題是導致經濟循環不暢的“癥結”所在，需要大力發展服務業，提高全社會就業吸納能力，同時輔之以完善社會保障體系等相關改革措施。對于企業而言，需要全面加強“反內卷”力度、盡快恢復企業盈利能力，同時全力推進企業賬款清理、恢復企業經營活力。

當前經濟問題與2015年前后有本質區別。全行業產能利用率變化，最能直觀反映當下與2015年前后的不同。2015年，有一些代表性行業的產能利用率在60%左右，產能過剩問題非常嚴重、且過剩產能以落后產能為主；當下，除水泥等個別行業產能利用率在略高于60%的水平，其他行業皆在70%左右或者更高，且大部分產能近些年剛上馬、并不屬于落后產能。本輪問題的核心是：1、需求不足、預期不穩的情況下，主要經濟主體的“內卷式”行為與轉型攻堅階段“結構性”問題的暴露互相影響加強；2、兼具周期性與結構性特征，癥結同時指向需求端和供給端，且不同行業之間差異非常大。因此，真正有效的“反內卷”，需要需求端與供給端政策同步發力，不同行業癥結點不同需要有針對性的“上手段”；一味的強調在供給端加強“上手段”的力度，或者以行業協會為主導柔性引導，都是非常不可取的。此外，“反內卷”過程中一定會導致結構性失業等社會問題的進一步累積，因此還需要通過加快服務業發展、加大培訓投入力度等方式對沖。

事實上，我們可以看到，針對經濟“循環”不暢問題，相關的政策思路已經在系統性加快推進。資本市場要理解當前的政策思路框架，積極擁抱中國經濟的轉型“紅利”。

二、四中全會：五年規劃，藍圖繪“新篇”

理解“十五五”規劃，要首先理解三大宏觀背景。

（一）國際形勢變化背景：第四輪科技革命、逆全球化

國際經濟形勢變化是第一大背景。首先，當下處于第四輪科技革命的初期，為中國實現技術趕超提供了絕佳的戰略機遇期。這也意味著，中國政府和企業更可能在最代表第四輪科技革命的諸多領域，持續加大投入力度、鼓勵創新驅動，推動產業結構轉型升級。從原有的“追趕型”發展模式轉變成“引領型”發展模式，將是未來一段時期中國經濟和產業的“常態”。

其次，越演越烈的“逆全球化”下，部分西方經濟體影響下的全球供應體系“脫鉤斷鏈”，是近些年國際經濟形勢變化的另一重要背景。這也意味著中國需要在保障供應鏈安全方面，持續加大關注。守住“全產業鏈”的安全，或意味著產業鏈布局方面不僅要“全”而且要“強”，也意味著不僅要在新興產業實現創新引領，在傳統領域還要“固本培元”。

（二）三中全會部署300多項改革任務，2029年前要完成

從改革目標看，黨的二十屆三中全會通過的《中共中央關于進一步全面深化改革 推進中國式現代化的決定》明確部署了300多項改革任務，要求于2029年前全面完成。這些任務涵蓋經濟體制、科技人才、綠色轉型、民生保障等15個關鍵領域。其中，市場化改革（如全國統一大市場建設、民營經濟促進法等）、新質生產力培育（新興產業、未來產業發展、科研體制破壁等）、綠色低碳轉型（非化石能源占比25%、單位GDP碳排降65%以上）及民生制度完善（社保全國統籌、生育支持體系等）或是“十五五”期間改革攻堅的重點方向。

（三） 實現社會主義現代化建設目標，經濟增速有基本要求

從長期目標看，為了實現2035年社會主義現代化目標，我國經濟總量/人均國內生產總值要比2020年翻一番，“十五五”和“十六五”階段，我國或需至少保持年均4.4%左右的經濟增長水平(名義GDP增速4%左右)。若2035年我國人均GDP要達到2.5萬美元水平（中等發達國家水平下沿），“十五五”和“十六五”階段名義GDP增速或至少在4.1-5.5%左右（假設人民幣兌美元中間價在6-7元）。

（四）科技進步、民生福祉、安全保障等，或是重要方向

“十四五”規劃，錨定2035年基本建成社會主義現代化強國這一長期規劃，將其置于五年目標之前，再分領域部署中期目標。安全保障領域在“十四五”規劃中新增專門設定，與經濟發展、創新驅動、民生福祉、生態環保并行。其中，民生福祉類指標數共七個、占比超過三分之一，為歷次五年規劃中占比最高。

產業方向關注：科技（新質生產力）、金融（資本市場）、農業、能源等。整體來看，需要重點關注的產業主要涉及科技（新質生產力）、金融、農業、能源等四個大方向。盡管已有諸多課題和政策密集發布，但仍有相當部分尚未落地，未來在低空經濟、創新創業和高技術產業等前瞻領域仍有發展空間。其中，值得關注的細分行業主要包括科技（新質生產力）領域的機器人、半導體、人工智能、科技獨角獸、海洋經濟方向，金融領域的券商、科創板塊方向，農業領域的農機、種業、生物科技方向，能源領域的稀土、新能源、電力方向。

問答環節

問：趙博士認為中國經濟的潛力巨大，短期經濟壓力的體現更多是由于經濟“循環”不暢所致，并主張從微觀視角尋找政策破局的“妙手”所在，跟很多經濟學家的觀點不太一樣。可否進一步展開說明一下？

答：年初以來，總量指標保持強勢的同時，微觀體感在進一步惡化，宏微觀溫差不斷拉大。居民端，就業和收入狀況決定了微觀體感，企業端，盈利能力變化決定了微觀體感。

居民端，大力支持服務業、推進服務業開放是“妙手”所在，既與經濟轉型階段相匹配，同時也是中國存在較大供需缺口的方向。供給端對應可行的措施包括：限制類政策的持續放開、科教文衛等政府主導板塊投入的持續加大、吸引民間資本投資、優化準入退出機制、規范行業標準、加強平臺建設等。與此同時，還需要根據轉型階段，針對地方政府考核體系、激勵機制等做出相應優化，以保證中央政策的執行效率，這其中還會延伸到財稅體系和國企相應改革思路的進一步深入推進。需求端，也有很多可以推進的方向，比如，短期需求刺激政策、針對特殊群體的補貼政策，進一步完善社會保障體系的相關措施等。

對于企業而言，需要全面加強“反內卷”力度、 盡快恢復企業盈利能力，同時全力推進企業賬款清理、恢復企業經營活力 。當前經濟問題與2015年前后有本質區別。本輪問題的核心是： 1.需求不足、預期不穩的情況下， 主要經濟主體的“內卷式”行為與轉型攻堅階段“結構性”問題的暴露互相影響加強；2.兼具周期性與結構性特征，癥結同時指向需求端和供給端，且不同行業之間差異非常大。因此，需要針對不同行業找準“癥結”，有針對性的出臺有效措施。

我們相信，通過一系列政策應對，中國經濟巨大的增長潛力會持續釋放，實體經濟與資本市場良性互動，實現長期健康穩定發展。