本文時代周報 作者：張釔璟

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困擾公司長達六年的“燙手山芋”，招商積余（001914.SZ）終于要對它下手了。

11月11日晚間，招商積余公告稱，擬在北京產權交易所通過公開掛牌方式出售控股子公司衡陽中航地產有限公司（以下簡稱“衡陽中航”）60%股權，掛牌底價167.56萬元。而受讓方除需支付股權轉讓對價外，還需以符合監管要求的支付方式承擔清償衡陽中航債務的義務。

若本次股權轉讓完成，招商積余將不再持有衡陽中航股權，衡陽中航將不再納入公司合并報表范圍，公司關于存量房地產開發項目處置承諾事項將履行完畢。

根據公告，2025年上半年，衡陽中航營收為42.80萬元，凈利潤為-1288.61萬元。截至2025年6月底，衡陽中航總資產約10.22億元，負債約9.51億元。2024年，該公司實現營收94.91萬元，凈利潤-3356.91萬元。

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衡陽中航持有并開發建設衡陽中航城市花園項目，該項目地處衡陽市白沙洲工業園區內，衡陽中航累計獲取836畝項目土地，其中95畝土地已經開發，剩余741畝土地未開發。

值得注意的是，據招商積余預測，按照目前項目推進進度，若按掛牌底價成交，本次股權轉讓交易及相關債權債務核定預計將一次性減少公司2025年度合并報表的歸母凈利潤約2.64億元。若以今年前三季度6.86億元計算，此次股權轉讓或將一次性抹去公司超三分之一歸母凈利潤。

對此，中國企業資本聯盟副理事長柏文喜接受時代周報記者采訪時指出，這筆交易屬于“長痛不如短痛”的財務剝離，雖然短期利潤表難看，但能把近10億元量級的負債和剩余741 畝未開發土地的全部風險一次性剝離，資產負債表和現金流將獲得實質性修復，長期來看有利于估值修復。

股價方面，截至11月12日收盤，招商積余報11.89元/股，較前一交易日跌0.42%，總市值達126.1億元。

重組上市六年，仍未甩掉“燙手山芋”

作為招商蛇口（001979.SZ）旗下的物業管理和輕資產管理平臺，招商積余手中本不應該持有類似于衡陽中航這樣的重資產項目。

招商積余與衡陽中航淵源主要是始于其前身——中航善達股份有限公司（以下簡稱“中航善達”）。2006年，湖南省政府與深圳市政府簽訂合作協議共建衡陽白沙洲工業園區。2007年10月，深圳中航地產股份有限公司（后改名為“中航善達”）與衡陽市國資委旗下的衡陽白沙洲開發建設投資有限公司合資成立了衡陽中航。其中，前者以現金出資，股權比例為60%；而后者則以土地使用權作價出資，股權比例為40%。

2019年4月，中航善達進行重大資產重組，以發行股份和購買資產的方式購買招商蛇口及其一致行動人持有的招商局物業管理有限公司100%股權。同年12月，中航善達完成了資產重組，將公司名稱變更為“招商局積余產業運營服務股份有限公司”，證券簡稱變更為“招商積余”，證券代碼從“000043.SZ”變更為“001914.SZ”。

值得注意的是，中航善達原是一家房企，雖然其自2016年開始便陸續轉讓房地產開發業務轉型物業管理，但在重組交易完成時仍保留了部分地產項目，主要為衡陽中航城市花園和天津九方城市廣場。

而在重組時，為了避免同業競爭，中航善達與招商蛇口簽下了《股權托管協議》，將這兩個項目股權委托給招商蛇口管理。同時，該公司也承諾，在托管協議生效的5年內（即2024年12月5日）前，完成兩個項目的開發或處置工作。

事實上，天津九方城市廣場的處置承諾已在2022年兌現。

2022年4月，招商積余宣布，擬將天津格蘭云天置業公司（以下簡稱“天津格蘭”，為天津九方城市廣場項目的開發主體）持有的“津塘（掛）2007-24號”土地退還給天津經濟技術開發區規資局。后者同意收回該土地的使用權，按照原繳納的土地出讓金，在核減企業補貼后，支付相應的土地補償費用。根據2022年年報，報告期內，天津格蘭已收到不動產登記核準注銷通知書，其擁有的該地塊使用權已注銷。

不同于天津九方城市廣場，衡陽中航城市花園的處置消息卻始終石沉大海。

2024年11月8日，招商積余公告稱，無法在如期履行重組時的承諾，將衡陽中航城市花園項目的履行期限延長3年至2027年12月5日。

彼時，招商積余表示“雖然公司進行了多方面的努力，但受所在區域市場環境、項目自身條件等因素影響，繼續推進項目開發或處置工作客觀上需要一定周期?！?/p>

如今，隨著衡陽中航60%股權擬掛牌入市，這個在招商積余手上長達六年之久的包袱終于有望得到處置。

受重資產項目影響，公司ROE常年保持低位

作為衡陽中航、天津格蘭的控股股東，這些歷史遺留的重資產項目也實打實地影響著招商積余的業績。

年報數據顯示，2021年至2024年，招商積余營收分別為105.91億元、130.24億元、156.27億元、171.72億元，增速分別為22.42%、22.97%、19.99%、9.89%；對應的歸母凈利潤分別為5.13億元、5.94億元、7.36億元、8.40億元，增速分別為17.25%、15.72%、23.96%、14.24%。

不難發現，招商積余的營收與歸母凈利潤增速呈現明顯的階段分化：2021 年至 2022 年，營收增速顯著高于歸母凈利潤增速；2023年至 2024年則趨勢反轉，歸母凈利潤增速反超營收增速。

查閱財報可以發現，上述情況的出現，核心原因在于2021年和2022年招商積余計提了存貨跌價準備及應收款項壞賬，從而出現了較大的資產減值損失。事實上，招商積余的存貨主要由衡陽中航城市花園項目和天津九方城市廣場項目等重資產地產開發項目構成。

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此外，與大部分上市物企不同，招商積余屬于借殼上市，沒有通過IPO補充資金，因此其貨幣資金水平遠遠不及同梯隊的物企。

數據顯示，2019 年上市的招商積余，當年年末貨幣資金為24.05億元；對比來看，2020年上市的華潤萬象生活，當年年末銀行存款及現金總額（含受限制部分）則高達106.79 億元；2022年上市的萬物云，當年年末現金及現金等價物更是達到了133.45億元。

同時，由于有遺留的地產重資產項目和債務需要消化，招商積余甚至還需要融資來維持日常運營。

此前2022年3月舉行的業績會上，招商積余管理層就表示，公司一直在優化資產負債結構，從2017-2021年有息負債規模在持續下降，到2021年年末，有息負債規模從原來的67億元縮減到現在的27.52億元，相應的利息支出從原來的3.86億元下降到1.44億元，下降幅度將近63%。但從金額來看，財務費用對招商積余的利潤影響還是比較大。

此后2022年和2023年，招商積余利息支出仍然較高，分別為1.17億元和9484.56萬元。不過，自2024年開始，其利息支出有所降低，降至4754.73萬元。

上述這些因素都影響著招商積余的ROE（凈資產收益率）。今年10月9日，在交易所互動平臺上，有投資者指出，雖然招商積余每年業績都有增長，但凈資產收益率明顯比華潤萬象生活、中海物業、保利物業等同樣是央企的物管公司低得多，并就其背后原因發起提問。

Wind數據顯示，以2024年為例，招商積余的ROE為8.33%，保利物業ROE為16%，而華潤萬象生活、金茂服務、中海物業的ROE則均超過20%。

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對此，招商積余回應稱，公司ROE表現主要受資產結構（歷史遺留較多重資產）的影響。公司將積極應對壓力和挑戰，多措并舉，努力提質增效，提升經營業績，回報廣大投資者。

今年前三季度，招商積余實現營業收入139.42億元，同比增長14.65%；歸母凈利潤6.86億元，同比增長10.71%。