劉煜輝系上海首席經濟學家金融發展中心副主任、中國首席經濟學家論壇理事

昨晚劉博在新浪財經的直播為大家深度解讀了當下G2纏斗背景下的投資機會，為我們深度揭示了美國“ALL IN AI”戰略背后的矛盾，以及A股收官之戰的最新演繹等等。以下是本次直播的文字稿整理：

1.近期海外關于AI泡沫及美國政府停擺的討論逐漸增多，關于股市泡沫、算力鏈您能幫我們再分享一下最新觀點嗎？

我們看到這個美股是有潛在的高波壓力的，從一些風向標也可以看出來，加密貨幣比特幣和以太坊，最近都走的都非常弱，比美股納指弱很多。美元短線面臨一定的流動性的壓力。

美國政府停擺，今年美國大概發了2-3萬億的國債，把整個社會的錢都抽到了財政上面。政府停擺，財政這個錢也沒辦法開支，所以造成了短線的美元緊縮。

最近美債利率也反彈較快，美元也在走上行趨勢，導致美元資產呈現向下壓力。當然最敏感的資產就是加密貨幣了，他的承壓也是順理成章的，可以看做一個短線壓力。

當然我們也要不光看短期流動性壓力所帶來的高波的隱憂。政府停擺這個事情遲早會要過去的。美國政府不可能永遠不開張，而且這一輪政府關門的時間也足夠的長了。

我想在不遠的將來是能夠達成某種意義上的妥協的。所以政府的門肯定是要開的，財政的錢肯定是要花出來的。一旦政府開門以后，財政開支開始逐漸恢復后，流動性的短線的壓力是會緩釋的。但是我們更應該看到的是美股或者美元資產高波背后所隱藏的長期的矛盾。這個長期的矛盾的背后是產業趨勢尖銳沖突的不斷累積。

首先，美國現在的策略簡單明了的，就是allin AI。美國今天的經濟如果不全力拼AI的話，G2競爭是沒有任何勝算的。細看美國的數據，如果把AI鏈相關的投資拿掉的話，整個經濟投資開支是沒有增長的，甚至是負增長。

整個美國經濟就完全是押寶在這個AI的上面。不押注AI，美國經濟的空心化，包括供應鏈的成本，在G2競爭中很容易就會崩潰。所以美國今天的這個“ALL IN AI”這個方向本身并沒有毛病，關鍵是看這個策略現在在G2斗爭下的一個時代劇本。

簡單講就是美國傾全力來抑制中國AI的能力，要跟中國AI鏈脫鉤。所以美國的AI繁榮就只能靠自己的內循環來達到，來創造一個AI繁榮。所以我們看到美國今年六月份以后，幾大高科技巨頭做成了一個無限量訂單模式：就是A買B的貨，B買C的貨，然后C反過頭來去投A的股權。大家做成一個閉環，做成了一個內部的風火輪來實現內循環，才能維持美國本地的AI的繁榮和巨大的AI資本開支。這個浪潮，本身背后有潛在的脆弱性。我們看到這個循環的過程，這幾大科技巨頭現在不光是訂單是交叉的，更重要的是它背后的金融結構，（債務結構）也出現了交叉。

AI巨頭越來越頻繁的使用SPV結構，這個“特殊目的結構”就是我們在08年金融危機看到的那一幕。現在他在今天的美國科技巨頭中被頻繁的使用，而且量是非常大的。比方說meta最近公布的300億美金的融資，中間260億就是用這種SPV的債務結構來解決的。并且，oracle公布的最新的債務融資量就是180億美金，而他一年的營收才120億美金。所以這個量做的很大。債務交叉且放在表外做成SPV的結構，它的是存在一定的脆弱性的。隨著時間的累積，資本市場對這一塊的擔憂會顯而易見。

第二個矛盾就是強大算力的供應端與美國日益老化的能源物理結構之間的矛盾越發尖銳。簡單講就是缺電。最近微軟CEO，爆料說我們不缺高端的芯片，高端芯片現在都正躺在倉庫里吃灰。為什么？因為他缺電。

中國現在一年的電力的供給達到了10萬億千瓦時，這個大概是美國的2.5倍，美國只有4萬億千瓦時，而且中國能源產出的巨量背后還有巨大的增長，一年要增長大概400GW。而美國的增量只有中國的10分之1，只有約40GW。AI的投資單這一塊就要吃掉一年增量的40%到50%，所以整個美國是很缺電的。

美國不光是電力生產增量跟不上，關鍵是美國的基礎設施老化，就是整個電力沒有高效率的傳輸機制。在美國的有些地方，比方中西部，它的電能是很充沛的。但是要輸送到美國的東西兩端（算力需求很充沛的地方）是傳輸不過去的。

所以可以看到馬斯克為了他的巨型算力中心，在全美到處找汽輪機，把汽輪機改成發電的結構。OpenAI則在全美到處找廢棄的核反應堆，看看能不能重啟，大家都在為算力拼最后一點能源，這個結構性矛盾越來越突出。

第三個問題，我認為來自宏觀層面。大家知道隨著AI智能快速發展、增長，開始系統性替代人工。今年，不僅是科技巨頭，美國整個經濟領域的巨頭都明顯進入裁員潮，光亞馬遜當季就裁掉3萬人。

巨頭間殘酷的商業競爭，給經濟帶來系統性通縮效應，大面積失業，整個社會的K型結構被放大。這直接造成微觀層面的結果，即整個社會收入端出現通縮效應，對巨頭來說也是如此。巨頭收入端的通縮效應越來越無法cover急劇上升的成本，巨頭不裁員就賺不到錢，進而形成了一個惡性循環。

一方面，大量經濟資源被吸收到以英偉達為代表的算力產值端供應端，英偉達高端芯片迭代能力很快。像今年BlackwellB系列剛全面量產，明年Rubin系列的新一代超高算力芯片又要上市了，供應端迭代非常快。但應用端因為物理結構跟不上，所以很多算力芯片因缺電根本來不及應用。對科技巨頭來說，資本折舊壓力很大。因為他們購買了大量高端芯片，一年分攤的資本折舊很高，因為芯片迭代快，拿在手里的算力芯片貶值厲害，折舊成本上升很快。

而另一方面，收入端是一個智能替代人工產生的收縮，兩者之間不能覆蓋，這個矛盾的脆弱性如果不斷的累積的話，到資本市場可能累積到一定臨界點，就有可能誘發高波的釋放。一旦某個財報、季報顯示利潤增長速度下滑，二階導轉負，市值負反饋就會發生，引發資本拋售。現在全球資本結構都在在“all in AI”，十分擁擠，一旦進入拋售負反饋狀態，很容易放大、傳染，變成流動性沖擊。

所以，這就是為什么美股代表的美元資產在AI泡沫爭議下，潛在的高波越來越大。當然，AI泡沫不會一下子被擠爆，但我覺得高波釋放頻次會越來越高，不斷波動且波幅不斷放大。累積多次后，是否會誘發大的trigger，形成一個大的深V，這種可能性在明顯上升，這大概就是美股眼下的情況。

2.在本年度的最后兩個月，您覺得全球市場和中國市場風格和情緒會如何演繹？目前在A股的收官階段，從投資角度您覺得我們應如何明年布局？

還剩不到兩個月就收官了，今年A股是大豐收的一年。從收官的這個階段來講的話，普遍的共識是這個時間節點，整個市場的情緒面是不具備進攻性的。可能今天的反彈比較多，但是從道理上講，我覺得這種進攻的持續性是要打個問號的。

目前還不具備進攻的情緒，因為全年漲幅已經足夠大了。所以，收官階段的修整會以何種方式，何種劇本來呈現。無外乎兩種情況：第一種是時間換空間，第二種是空間換時間。就目前來看，我認為時間換空間這種呈現方式的概率可能更大一些。

所謂時間換空間，就是震蕩縮量，股指回撤幅度不會很大，大概兩三百點。在此區間內，市場明顯呈現成交量萎縮的情況。比如，三季度市場情緒飽滿，處于進攻狀態時，成交量最高達到一天3.5萬億，三季度日均成交量都在2.3萬億以上。

但近期成交量明顯開始萎縮，越來越多的天數成交量在2萬億以下，而且成交量萎縮趨勢還在進一步蔓延，情緒也在進一步轉蕩，有可能成交量會萎縮到1.5萬億以下。若這種趨勢延續下去，就會形成時間換空間的震蕩縮量調整。

另外一種情況是空間換時間。若調整時間短，那么在空間上就要打出深度，打出深V。不過，我認為這種劇本發生的概率不是很高。因為這種劇本的實現需要特定事件（trigger）來誘發，即出現一個突發事件，才能催生這樣一個情緒的深度釋放。

就我目前所看到的有限收官時間而言，我們這邊出現突發情況的概率，我感覺不是特別大，我想象不出有什么特別突發的利空事件會觸發這樣一個深V走勢。如果要說有沖擊事件，更多可能來自西方大國那邊。若出現流動性沖擊，我覺得美國那邊出情況的概率要遠大于我們。

這就是前面討論的關于AI泡沫背后深層次矛盾的問題，幾個矛盾點的累積是否達到臨界值，從而誘發高波，導致美元流動性收縮沖擊，再映射、傳遞到A股市場，可能引發更大的風險厭惡情緒，導致市場出現空間換時間的場景，這樣才有可能發生。

如果沒有看到這樣的跡象，我覺得大概率還是時間換空間。也就是指數在一個不大的范圍內進行縮量震蕩，并延續下去。對于A股而言，11月、12月本就是情緒轉淡的季節窗口，這很正常。畢竟一年到頭，特別是今年是個豐收之年，市場資金在結構方向上已賺得盆滿缽滿。

到了年關，機構要總結一年成績、結算獎金，客戶管理的產品要準備分紅資金、止盈流出，所以這個階段止盈需求很大。11月、12月本就是傳統意義上的淡季，而且今年1到10月份累積了巨大的浮盈，市場在情緒飽滿的結構方向上積累了巨大的獲利盤，需要清理、休整，技術上也有這樣的要求。

所以今年11月、12月止盈需求可能比往年明顯大很多。因此，收官階段肯定是以修整的劇本為主，情緒上不具備系統性進攻性，與三季度六月份到10月份的階段完全不同。目前大家可能都在為來年春季的情緒窗口做布局、做準備，考慮的都是明年的事情，今年只是做總結。大體上，短期內市場可能就是這樣一種情況。