《投資者網》蔡俊

舒泰神（，下稱公司）的定增馬拉松，進入關鍵期。

10月，公司公告定增方案獲深交所受理。本輪定增，公司計劃最高募資12.53億元，用于創新藥物研發項目和補充流動資金。其中，創新藥研發8.83億元，包括4個在研項目，補充流動資金3.7億元。

之所以稱為關鍵期，原因有三。其一，因連續多年的虧損公司現金流逐漸緊張，在創新藥研發的燒錢當口急需資金解渴。其二，公司運作多年的定增終于等到估值高點，融資規模也明顯擴增。其三，公司的創新藥研發有過兩次終止，是時候需要一款新品突破以坐實估值邏輯。

高光的時刻，緊急的時刻

超10億元的資本運作，實則是一場耗時多年的馬拉松。因為早前舒泰神有過幾輪定增計劃，但最終無果告終。

2022年初，公司公告因未能在證監會批復的有效期內完成定增發行，導致方案自動失效。同年，公司又推出以簡易程序募資的定增計劃，并報送深交所獲得受理。2024年初，公司公告考慮資本市場行情、政策變化、融資環境等因素，與各方充分溝通后決定終止并撤回定增文件。

其實，這段時間公司股價正處于低迷周期，市值長期低于70億元。直至2024年7月，公司因在研藥STSP-0601獲得美國FDA孤兒藥資格認定，股價啟動狂飆之路。二期臨床試驗數據顯示，該藥的部分數據優于諾和諾德同類產品，且安全性良好。截至目前，公司市值約150億元左右。

因此，本輪定增是公司在資本高光時刻的一次嘗試，融資規模也遠超早前的3億元至5億元。但從另一面看，公司的資金缺口也到了一個緊急時刻。

2022年至2024年，公司歸母凈利潤分別為-1.97億元、-3.99億元、-1.45億元。今年前三季度，公司營收1.81億元，同比下降30.82%；歸母凈利潤-0.31億元，同比下降227.71%；截至同期，貨幣資金余額1.58億元，三大費用合計超1.7億元。

換言之，市值的增長不能立馬兌現成真金白銀，現金流的問題或令市場重新審視公司價值。眼下股價高位實施定增，無論從時機選擇還是資本熱情看，可能是一個好時候。

夫妻店的兩家上市公司

上世紀90年代，還在高校任職的周志文打破鐵飯碗，下海在一家藥企出任經理職位。在一線市場的摸爬滾打中，其敏銳捕捉到行業痛點，即國內新藥臨床前評價被國外壟斷，特別是動物實驗報告成為藥企研發的卡脖子環節。

之后，周志文與其妻子共同創辦昭衍新藥，填補了國內藥物安全性評價的空白。累積第一桶金后，夫妻二人又創業舒泰神，逐步發展出核心產品 蘇肽生（鼠神經生長因子）與 舒泰清（聚乙二醇電解質散劑）。

2011年，公司登陸深交所創業板。2017年，昭衍新藥又掛牌上交所主板，并于2021年登陸港交所，實現A+H兩地上市。由此，周氏夫婦連續多年躋身《胡潤百富榜》，成為醫藥行業夫妻店的經典案例。

握有兩家上市公司的本質，是周氏夫婦踩上了CRO+創新藥的雙重風口，但風口終有停止的時刻。2017年，醫保政策調整限制蘇肽生報銷范圍，該產品占營收比重最高曾超80%。由此，公司過度依賴單一產品的風險開始暴露。2019年，該大單品徹底退出醫保目錄，直接導致公司凈利潤進入下行通道。

其實，公司也意識到單品依賴的路徑終有到頭的一天。2013年至2017年，公司在海外設立創新藥孵化基地，認購德國創新藥資產的部分股權，還建設單抗藥物中試車間。2018年，公司一款創新靶點的單抗注射液獲臨床批件，正式向源頭創新轉型。

這種轉型，公司率先錨定的是研發管線，重心聚焦感染性疾病、呼吸與重癥、自身免疫及神經系統四大領域。本輪定增，最核心的STSP-0601在研項目是全球首個針對伴抑制物血友病的止血藥物，若獲批將機會享有3-5年市場獨占期。

另一方面，昭衍新藥的市值縮水對周氏夫婦的程度造成一定程度的影響。2021年，該企業最高市值接近780億元，之后因美國FDA取消相關藥物的動物實驗要求，對其市值產生沖擊。截至目前，昭衍新藥的市值約250億元左右。

估值與融資的雙重高點

舒泰神在創新藥管線的進度、資本估值的期待、緊張的現金流中輪轉。

2023年和2024年，公司先后終止乙肝治療項目STSG-0002、新冠藥物項目BDB-001。前者是因為初步有效性數據未達到預期，后者是由于新冠疫情形勢變化，兩個項目合計已投入5.33億元。

本質上，兩個終止項目的共通點是屬于大賽道。無論乙肝還是新冠藥物，不僅患者群體龐大，而且眾多藥企扎堆研發，擁擠之下幸存者寥寥。

或基于大賽道的既往經驗，公司的管線布局逐漸瞄準小眾但剛需領域。引爆市場行情的STSP-0601適用血友病患者，該類藥物在全球都屬稀缺，是名副其實的窄賽道。這種策略讓公司規避與巨頭的正面競爭，而獲批孤兒藥又令其拿到市場獨占期的先機。

但問題在于，在研藥的臨床、生產、商業化都需要資金夯實，這也是公司推出超10億元定增的初衷。更關鍵的是，資本市場還在不斷構建公司的估值邏輯，又反過來影響公司的融資運作。

啟動本輪行情前，公司的估值邏輯是產品商業化效果。連續多年的虧損，可以解釋公司的市值長期低迷。在此基礎上多次推出的定增，或因此無疾而終。

而伴隨STSP-0601的進展，資本將公司估值切換至管線價值。因此，在研藥的任何進度將影響公司市值。若有不理想，疊加公司自身的虧損與現金流問題，或令其估值邏輯再度變化，對定增產生一定效應。

歸根結底，公司的定增趕上了估值的相對高點。在急需補足現金流的十字路口，稍有閃失或重新回到低迷周期。