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英偉達(dá)"退位"后，寒武紀(jì)憑借政策紅利和DeepSeek等客戶的"力挺"，成功賣爆中國(guó)芯。

翻看寒武紀(jì)的客戶名單，DeepSeek、商湯科技、騰訊等巨頭均位列其中，在華為沒有全面走上自主研發(fā)道路時(shí)，其合作對(duì)象也是寒武紀(jì)。

作為專注于人工智能芯片產(chǎn)品研發(fā)與技術(shù)創(chuàng)新的公司，寒武紀(jì)自2016年成立起，就拿到了華為的大量訂單。2017年至2018年，華為貢獻(xiàn)的收入占比高達(dá)98%和97%。

寒武紀(jì)也因此聲名鵲起，成為"國(guó)產(chǎn)AI（人工智能）芯片第一股"。

為了擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，寒武紀(jì)一直在追加研發(fā)投入，主營(yíng)業(yè)務(wù)也拓展到應(yīng)用于各類云服務(wù)器、邊緣計(jì)算設(shè)備、終端設(shè)備中的人工智能核心芯片的研發(fā)、設(shè)計(jì)和銷售。產(chǎn)品線延長(zhǎng)到了云端產(chǎn)品線、邊緣產(chǎn)品線、IP授權(quán)及軟件以及智能計(jì)算集群系統(tǒng)業(yè)務(wù)。

疊加近兩年國(guó)內(nèi)利好政策，寒武紀(jì)得以走出AMD、英偉達(dá)等國(guó)外科技巨頭公司的陰影，結(jié)束了多年虧損的狀態(tài)。

2024年第四季度，寒武紀(jì)實(shí)現(xiàn)首次盈利，此后便保持向上趨勢(shì)。

在最新發(fā)布的2025年第三季度財(cái)報(bào)中，寒武紀(jì)當(dāng)季取得營(yíng)收17.27億元，同比增長(zhǎng)1332.52%；前三季度總營(yíng)收46.07億元，同比激增2386.38%。當(dāng)季實(shí)現(xiàn)盈利5.67億元，前三季度累計(jì)盈利16.05億元，均實(shí)現(xiàn)同比扭虧。

圖源：寒武紀(jì)2025年三季度報(bào)告

不過，在欣欣向榮的景象背后，潛藏的問題依然不少，過度依賴云端產(chǎn)品線以及客戶單一問題，正在成為其未來(lái)發(fā)展的隱患。

成為"國(guó)產(chǎn)平替"，寒武紀(jì)扭虧為盈

中國(guó)AI芯片市場(chǎng)一直被英偉達(dá)壟斷。

據(jù)英偉達(dá)方面透露，四年前，其在中國(guó)的市場(chǎng)份額高達(dá)95%，給國(guó)內(nèi)芯片公司留下的市場(chǎng)份額僅有5%。這其中，AMD等國(guó)外科技巨頭還要瓜分一部分。

不過，在美國(guó)的科技封鎖以及國(guó)內(nèi)的應(yīng)對(duì)政策之下，中國(guó)芯得以柳暗花明又一村。

今年4月，英偉達(dá)披露美國(guó)政府通知，其專為中國(guó)市場(chǎng)設(shè)計(jì)的AI芯片H20被納入出口管制清單，另一邊的AMD也未能幸免，其MI308X產(chǎn)品同樣位列其中。

彼時(shí)，國(guó)內(nèi)則在刺激算力需求上漲。

今年8月26日，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于深入實(shí)施"人工智能+"行動(dòng)的意見》，提出大力發(fā)展智能網(wǎng)聯(lián)汽車、人工智能手機(jī)和電腦、智能機(jī)器人、智能家居、智能穿戴等新一代智能終端。

根據(jù)預(yù)估，2025年，中國(guó)智能算力規(guī)模預(yù)計(jì)增長(zhǎng)將超過40%。而在AI應(yīng)用爆發(fā)之際，字節(jié)跳動(dòng)、騰訊、阿里巴巴等科技巨頭卻被斷貨，這導(dǎo)致國(guó)內(nèi)產(chǎn)生巨大的算力需求缺口。

寒武紀(jì)作為少數(shù)能提供高性能AI訓(xùn)練和推理芯片的公司之一，自然成為"國(guó)產(chǎn)平替"首選。

畢竟，寒武紀(jì)自成立起就聚焦人工智能芯片產(chǎn)品的研發(fā)與技術(shù)創(chuàng)新，在過去近十年時(shí)間里，砸下大筆研發(fā)費(fèi)用。

如今，其開發(fā)的云端訓(xùn)練（包括思元290）、云端推理（包括思元100、思元270及思元370）等AI芯片，在性能上已經(jīng)展現(xiàn)了一定競(jìng)爭(zhēng)力，產(chǎn)品在運(yùn)營(yíng)商、金融、互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域規(guī)模化部署也通過了客戶驗(yàn)證。

浙商證券分析師童非團(tuán)隊(duì)在今年8月發(fā)布的研報(bào)觀點(diǎn)稱，寒武紀(jì)訓(xùn)練平臺(tái)適配DeepSeek、Qwen、混合專家等主流國(guó)產(chǎn)模型，與算力需求端對(duì)接良好，有望快速確定訂單，擴(kuò)大市場(chǎng)份額。

此外，在國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金三期追加投入，地方政府對(duì)國(guó)產(chǎn)芯片采購(gòu)給予補(bǔ)貼之下，也推動(dòng)了寒武紀(jì)產(chǎn)品的市場(chǎng)滲透率提升。

英偉達(dá)方面就在今年5月份透露，其市場(chǎng)份額已經(jīng)降低到50%。反觀寒武紀(jì)，其營(yíng)收和利潤(rùn)均在持續(xù)增長(zhǎng)。

尤其是支撐人工智能應(yīng)用落地的云端產(chǎn)品線，2024年，該業(yè)務(wù)收入占比已經(jīng)高達(dá)99.3%，同比暴增1187.78%。

圖源：寒武紀(jì)2024年年度報(bào)告

即便英偉達(dá)于8月恢復(fù)出口許可，中國(guó)企業(yè)也沒有再大批量采購(gòu)，可見中國(guó)芯對(duì)英偉達(dá)替代程度之深。10月份，英偉達(dá)方面透露稱其市場(chǎng)份額歸零。

狂砸65億元，只為取代英偉達(dá)

目前，寒武紀(jì)的云端智能芯片、加速卡、整機(jī)訓(xùn)練服務(wù)器已經(jīng)全面對(duì)標(biāo)英偉達(dá)。

據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，中國(guó)的AI芯片市場(chǎng)規(guī)模將從2024年的1425.37億元，激增至2029年的1.34萬(wàn)億元，2025年至2029年的年均復(fù)合增長(zhǎng)率為53.7%。

而在2025年以前，英偉達(dá)長(zhǎng)期霸占這一市場(chǎng)，這背后的原因與其技術(shù)先進(jìn)性密切相關(guān)。

直到今年10月，英偉達(dá)正式終止中國(guó)區(qū)高端AI芯片銷售與技術(shù)支持，其占據(jù)95%份額的市場(chǎng)出現(xiàn)歷史性空白。這一變動(dòng)直接激活國(guó)產(chǎn)替代需求，中國(guó)芯開始登上歷史舞臺(tái)。

寒武紀(jì)作為中國(guó)芯的一員，開始與國(guó)內(nèi)公司競(jìng)爭(zhēng)。在此之前，為了成為"平替"最優(yōu)人選，寒武紀(jì)長(zhǎng)期致力于研發(fā)。

財(cái)報(bào)顯示，2017年至2024年八年間，寒武紀(jì)共計(jì)虧損54.17億元，其間，研發(fā)費(fèi)用達(dá)65.74億元，而營(yíng)業(yè)收入總額為43.6億元，研發(fā)費(fèi)用常年是營(yíng)收的1倍-2倍。

2025年第三季度，研發(fā)投入達(dá)2.58億元，同比增長(zhǎng)22.05%，同時(shí)，募資39.85億元中的29億元專項(xiàng)用于大模型芯片平臺(tái)研發(fā)。

圖源：寒武紀(jì)2025年三季度報(bào)告

在硬件層面，寒武紀(jì)優(yōu)化平臺(tái)可靠性，軟件端實(shí)現(xiàn)智譜GLM-4.6模型的混合量化部署，為本地化運(yùn)行提供解決方案。

經(jīng)過多年積累，這家公司終于在今年厚積薄發(fā)。

隨著國(guó)內(nèi)大模型從"訓(xùn)練"轉(zhuǎn)向"推理"階段，DeepSeek等推理模型的普及讓國(guó)產(chǎn)芯片性價(jià)比優(yōu)勢(shì)凸顯。

如今，寒武紀(jì)思元系列芯片在邊緣推理場(chǎng)景的能效比甚至超過英偉達(dá) H20，每瓦特性能領(lǐng)先73%，精準(zhǔn)契合互聯(lián)網(wǎng)、金融等行業(yè)的落地需求。

光大證券分析認(rèn)為，在云端智能芯片性能方面，寒武紀(jì)、英偉達(dá)、華為海思研制的云端芯片產(chǎn)品都已采用7nm（納米）等先進(jìn)工藝，在性能功耗比上較為接近。

在此背景下，這家公司逐漸撬開了AI芯片市場(chǎng)。

今年9月，智譜官宣GLM-4.6在寒武紀(jì)國(guó)產(chǎn)芯片實(shí)現(xiàn)FP8+Int4混合量化部署，這是其首次在國(guó)產(chǎn)芯片投產(chǎn)的FP8+Int4模型芯片一體解決方案。

DeepSeek也在今年9月發(fā)布新一代模型架構(gòu)DeepSeek-V3.2。據(jù)寒武紀(jì)稱，該公司實(shí)現(xiàn)了對(duì)深度求索公司最新模型DeepSeek-V3.2-Exp的適配，并在開源大模型推理引擎vLLM-MLU源代碼。

商湯科技則在近日與中科寒武紀(jì)科技股份有限公司簽署面向新發(fā)展階段的戰(zhàn)略合作協(xié)議，重點(diǎn)推進(jìn)軟硬件的聯(lián)合優(yōu)化，并共同構(gòu)建開放共贏的產(chǎn)業(yè)生態(tài)。

政策紅利也在推動(dòng)中國(guó)芯發(fā)展。工信部已經(jīng)聯(lián)合地方政府推出專項(xiàng)扶持，推動(dòng)AI芯片國(guó)產(chǎn)化布局，預(yù)計(jì)3-5年內(nèi)形成算力生態(tài)閉環(huán)，國(guó)產(chǎn)龍頭寒武紀(jì)將直接受益于這一戰(zhàn)略進(jìn)程。

成長(zhǎng)暗礁：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、客戶集中度高

雖然寒武紀(jì)靠"中國(guó)平替"上交了一份不錯(cuò)的業(yè)績(jī)單，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一與客戶集中度高的雙重枷鎖并未解除，反而隨著規(guī)模擴(kuò)張愈發(fā)凸顯。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的"單極依賴"是寒武紀(jì)的老問題。從歷年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)看，云端智能芯片及板卡業(yè)務(wù)始終占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位。

2024年，該業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)營(yíng)收11.66億元，占全年總營(yíng)收的99.3%；2025年上半年，這一比例進(jìn)一步攀升至99.6%，幾乎包攬了全部收入。

與之形成鮮明對(duì)比的是，邊緣產(chǎn)品線持續(xù)萎縮，2024年?duì)I收占比僅0.56%，且同比下降近40%，IP授權(quán)及軟件業(yè)務(wù)占比更是低至0.04%，幾乎可以忽略不計(jì)。

這種"云端獨(dú)撐"的格局，使得公司經(jīng)營(yíng)完全暴露在云端市場(chǎng)的需求波動(dòng)中。

2025年第三季度，隨著國(guó)內(nèi)大模型訓(xùn)練需求度過高峰期，市場(chǎng)從"訓(xùn)練"向"推理"轉(zhuǎn)型，而寒武紀(jì)因推理芯片布局滯后，單季度營(yíng)收增速已出現(xiàn)環(huán)比放緩跡象，印證了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)脆弱性。

盡管其宣稱擁有"云邊端一體化"產(chǎn)品矩陣，思元220邊緣芯片在智慧交通等場(chǎng)景有所布局，但實(shí)際出貨量與營(yíng)收貢獻(xiàn)微乎其微，并未對(duì)業(yè)績(jī)形成正面影響。

另一方面，AI芯片技術(shù)迭代周期僅18個(gè)月，而寒武紀(jì)當(dāng)前存貨規(guī)模已達(dá)26.90億元，相當(dāng)于2024年?duì)I收的2.3倍，若云端需求進(jìn)一步萎縮，這些存貨將面臨大規(guī)模的減值風(fēng)險(xiǎn)，侵蝕利潤(rùn)根基。

客戶集中度居高不下也是寒武紀(jì)的"懸頂之劍"。

寒武紀(jì)一直未能擺脫對(duì)單一客戶或單一類型客戶的依賴，客戶結(jié)構(gòu)經(jīng)歷了從華為到地方國(guó)資，再到互聯(lián)網(wǎng)巨頭的頻繁切換，但"高度集中"的問題始終未改變。

2017-2018年，華為海思為其貢獻(xiàn)了97%以上的營(yíng)收，而在雙方合作終止后，寒武紀(jì)營(yíng)收便陷入了低迷期。

2021年至2023年，公司第一大客戶分別為江蘇昆山高投、南京科創(chuàng)投、臺(tái)州黃巖置成物產(chǎn)，單客戶營(yíng)收占比均超過60%，前五大客戶占比始終維持在85%左右。

2024年，第一大客戶貢獻(xiàn)營(yíng)收9.296億元，占比高達(dá)79.15%，前五大客戶合計(jì)占比飆升至94.63%，遠(yuǎn)超芯片行業(yè)30%-50%的平均水平。

圖源：寒武紀(jì)2024年年度報(bào)告

2025年上半年，在第一大客戶占比好不容易降至42.5%的情況下，又陷入了"大客戶替換而非多元化"問題。

要知道，2025年的業(yè)績(jī)爆發(fā)，更多是國(guó)產(chǎn)替代政策窗口期的紅利體現(xiàn)。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一與客戶集中度高的雙重風(fēng)險(xiǎn)，如同隱藏在業(yè)績(jī)光環(huán)下的"成長(zhǎng)暗礁"。

要想實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期發(fā)展，寒武紀(jì)就必須在替代紅利消退前完成產(chǎn)品多元化布局與客戶生態(tài)建設(shè)，避免短期效益。