出品｜公司研究室 曲奇

9月26日，TOP TOY正式向聯(lián)交所遞交上市申請，摩根大通、瑞銀集團(tuán)、中信證券擔(dān)任其聯(lián)席保薦人。

作為名創(chuàng)優(yōu)品孵化的潮玩品牌，TOP TOY依靠母公司的經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)及供應(yīng)鏈實現(xiàn)了門店快速擴(kuò)張，過去三年收入年復(fù)合增長率達(dá)67.6%，已成為中國第三大潮玩零售商。

然而，其商業(yè)模式與泡泡瑪特存在本質(zhì)差異：TOP TOY效仿安卓系統(tǒng)，主打多IP渠道集合，導(dǎo)致其毛利率遠(yuǎn)低于靠自有IP驅(qū)動的泡泡瑪特。

同時，公司超五成收入依賴于母公司名創(chuàng)優(yōu)品這一關(guān)聯(lián)經(jīng)銷商，雖享受了渠道便利，但其業(yè)績的獨(dú)立性和質(zhì)量也變得不透明。

上半年門店擴(kuò)張放緩

2020年，名創(chuàng)優(yōu)品孵化TOP TOY。當(dāng)年12月11日，泡泡瑪特港股上市引爆行業(yè)熱度。一周后，TOP TOY全球首家潮玩夢工廠店便在廣州正佳廣場開業(yè)。

2022年，名創(chuàng)優(yōu)品在港股二次上市的時，葉國富為TOP TOY立下了一個flag，希望可以在3年內(nèi)讓TOP TOY實現(xiàn)單獨(dú)上市。

今年以來，市場上多次傳出TOP TOY要獨(dú)立上市的風(fēng)聲。

2025年6月，名創(chuàng)優(yōu)品對外稱，公司正在對以TOP TOY品牌運(yùn)營的潮流玩具業(yè)務(wù)潛在分拆上市的可能性進(jìn)行初步評估，以期優(yōu)化股東價值。

如今隨著TOP TOY向港交所遞交招股書，葉國富3年前的愿望似乎快要實現(xiàn)了。

TOP TOY的品牌定位是潮流玩具集合店，主要售賣授權(quán)IP玩具、自有IP玩具和第三方品牌玩具等，產(chǎn)品涵蓋盲盒、積木、手辦、拼裝模型、玩偶、一番賞等主要品類。

TOP TOY的銷售渠道可分為線上及線下兩類。其中，線下是公司收入主要來源，在總收入中占比超過80%，線下渠道又可細(xì)分為直營店、合伙人店及經(jīng)銷商三條業(yè)務(wù)線。

門店擴(kuò)張是驅(qū)動TOP TOY業(yè)績增長的主要動因之一。2022年末到2024年末及2025年6月末，TOP TOY門店數(shù)量分別為117家、148家、276家、293年。2024年公司加快了門店擴(kuò)張節(jié)奏。

今年3月，公司CEO孫元文表示，今年TOP TOY國內(nèi)門店數(shù)量將增加100家，預(yù)計年底國內(nèi)門店數(shù)量將增至380到400家。在未來五年，TOP TOY將覆蓋全球100個國家核心商圈，開設(shè)1000家門店。

業(yè)績方面，2022年到2024年，公司收入分別為6.8億元、14.6億元、19.1億元，年復(fù)合增長率67.6%。

2025年上半年，TOP TOY收入13.6億元，同比增長58.5%。對于2025年全年業(yè)績展望，管理層預(yù)計業(yè)績會迎來70%-80%的增長。

從行業(yè)市占率角度，按2024年銷售額計算，TOP TOY是中國第三大潮玩零售商，市占率2.2%，第一名則是泡泡瑪特，市占率達(dá)到12.3%，第二則是樂高，市占率4.2%。

2024年，中國前5大潮玩零售商市占率合計為20.7%，這表明潮玩行業(yè)的市場集中度十分分散，競爭激烈。TOP TOY的主要競爭對手不僅是泡泡瑪特和樂高，還有52TOYS、布魯可、酷樂潮玩等品牌。

安卓系統(tǒng)的商品思維

過去幾年，盡管TOP TOY來勢洶洶，但在關(guān)鍵業(yè)績數(shù)據(jù)和年輕群體中的品牌熱度上，與泡泡瑪特相比仍存在顯著差距。

2025年上半年，泡泡瑪特收入138.8億元，同比增長204.4%。單從收入角度，泡泡瑪特的收入約是TOP TOY的10倍，且收入增速顯著高于TOP TOY。

可以說，TOP TOY在國內(nèi)潮玩行業(yè)最大的競爭對手，不僅體量更大，還以更高的增速在成長，將兩者的差距進(jìn)一步擴(kuò)大。

這種差距源于兩家公司不同的商業(yè)模式。

泡泡瑪特本質(zhì)是一家IP品牌公司。它的成功根植于成功孵化并運(yùn)營了如Molly、Dimoo、Labubu等一系列現(xiàn)象級的自有IP。消費(fèi)者購買泡泡瑪特，買的不僅僅是一個玩具，更是對這個IP角色所承載的情感、故事和設(shè)計理念的認(rèn)同。

相比之下，TOP TOY更像一個潮玩界的超級市場。它依靠母公司名創(chuàng)優(yōu)品強(qiáng)大的供應(yīng)鏈和開店能力，迅速將全球各種知名的IP（如漫威、三麗鷗、火影忍者）和各類潮玩產(chǎn)品（手辦、積木、雕像）集合到它的大型門店中。

TOP TOY的運(yùn)營模式，優(yōu)勢在于全和快，能夠迅速吸引泛人群的目光。但問題在于消費(fèi)者走進(jìn)TOP TOY的門店，大部分歸功于IP本身，而非TOP TOY這個渠道品牌。

泡泡瑪特賺取的是品牌和內(nèi)容利潤，TOP TOY賺取的則是渠道利潤；泡泡瑪特在為自己的品牌信仰和IP情感定價，而TOP TOY主要在為商品本身定價。兩者相比，泡泡瑪特的溢價空間遠(yuǎn)大于后者。

對此，公司CEO孫元文曾把泡泡瑪特比喻為蘋果OS系統(tǒng)般的封閉生態(tài)，表示TOP TOY要做安卓系統(tǒng)。

商業(yè)模式的差別，讓兩家公司在運(yùn)營成本及毛利率方面也有明顯差距。

泡泡瑪特的核心產(chǎn)品是自有IP，省去了高昂的IP授權(quán)金，毛利空間巨大。而TOP TOY的收入主要依賴外部IP，需要向IP方支付不菲的授權(quán)費(fèi)用，直接壓縮了其利潤空間。

2022年到2024年，TOP TOY毛利率分別為19.9%、31.4%、32.7%，而泡泡瑪特毛利率則分別為57.5%、61.3%、66.8%。

對于依賴外部IP的現(xiàn)狀，葉國富曾表示將以國際IP+自有IP兩條腿走路，實現(xiàn)雙IP并行驅(qū)動發(fā)展。

截至遞表，TOP TOY擁有17個自有IP及43個授權(quán)IP，其中的9個自有IP于今年8月通過收購獲得。

2024年及2025年上半年，TOP TOY自有IP產(chǎn)品的收入分別為680萬元、610萬元，在公司總收入中占比不足1%。自有IP能否走通還需要進(jìn)一步觀察。

關(guān)聯(lián)交易收入占比超50%

在TOP TOY的商業(yè)模式中，經(jīng)銷商是公司很重要的一環(huán)。2025上半年，線下經(jīng)銷商產(chǎn)生收入占公司總收入的51.6%，2023年最高曾達(dá)58.5%。

截至2025年6月末，Top Toy共有53家線下經(jīng)銷商，其中最大的是母公司名創(chuàng)優(yōu)品。

這樣的好處是，TOP TOY可以通過名創(chuàng)優(yōu)品的數(shù)千家門店，迅速將產(chǎn)品鋪向市場，極大地降低其渠道拓展成本和時間。此外，還可以共享名創(chuàng)優(yōu)品的客戶流量以及供應(yīng)鏈。

根據(jù)招股書，2022年至2024年及2025年上半年，公司來自名創(chuàng)優(yōu)品的收入分別為2.5億元、7.8億元、9.2億元及6.2億元，在總收入中占比分別為36.8%、53.5%、48.3%及45.5%。其中，2022年到2024年的復(fù)合增長率為91.8%。

然而，名創(chuàng)優(yōu)品作為TOP TOY的大股東，持有后者86.9%股權(quán)，兩者顯然構(gòu)成了關(guān)聯(lián)交易，這讓TOP TOY的收入存在一定可調(diào)節(jié)空間，給投資者帶來了一定的甄別難度。

報告期內(nèi)，TOP TOY的經(jīng)銷商收入中約90%都來自名創(chuàng)優(yōu)品。

按照會計準(zhǔn)則，當(dāng)TOP TOY將貨物出售給經(jīng)銷商（即名創(chuàng)優(yōu)品門店）并轉(zhuǎn)移了商品的控制權(quán)時，TOP TOY就可以確認(rèn)這筆銷售收入。

如果TOP TOY面臨增長壓力，或者為了向資本市場展示其作為第二增長曲線的強(qiáng)勁勢頭，管理層有動機(jī)將大量的貨壓給名創(chuàng)優(yōu)品這個內(nèi)部經(jīng)銷商。這樣，TOP TOY的財務(wù)報表上就會出現(xiàn)亮眼的收入增長。

對于投資者而言，不光要看TOP TOY的經(jīng)營業(yè)績，還需要結(jié)合名創(chuàng)優(yōu)品的存貨、應(yīng)收賬款和現(xiàn)金流等數(shù)據(jù)進(jìn)行交叉驗證，才能更好第判斷TOP TOY的業(yè)績質(zhì)量，這無疑增加了投資難度。