《港灣商業觀察》蕭秀妮

近期，迎駕貢酒（）披露了2025年半年報，作為徽酒四朵金花之一，迎駕貢酒的營收僅次于古井貢酒（），但兩者差距超百億元。

目前徽酒共有4家上市白酒企業，市場競爭激烈。在此背景下，迎駕貢酒曾高調提出的百億目標悄然轉向行穩致遠的戰略基調。行業寒冬中，迎駕貢酒能否突破重圍？

業績增長失速

據天眼查顯示，迎駕貢酒成立于2003年，其擁有大型優質曲酒生產基地，年產原酒4萬噸，白酒儲存能力30萬噸。現有迎駕貢酒大師版、迎駕洞藏、迎駕金銀星、百年迎駕、迎駕古坊等多個系列產品，暢銷20多個省、市、自治區。

東方財富網數據顯示，2021年至2024年迎駕貢酒業績持續增長，其中2021年至2023年營收增速分別為33.36%、19.59%、22.99%，凈利潤增速分別為45.44%、22.97%、33.85%。而2024年業績增速明顯放緩，營收和凈利潤增速分別為8.46%和13.45%。

針對迎駕貢酒近些年的增速表現，中國酒業智庫專家、分析師蔡學飛表示，迎駕貢酒能超越口子窖（）成為徽酒老二，背后的關鍵經濟因素在于其采取了高低搭配的均衡產品策略，靈活的渠道政策獲得了市場的擁護，以及其依靠大別山打造的生態概念迎合了消費者健康化與利口化趨勢，其中高端洞藏系列與迎駕大眾價位產品布局完善，能更好地適應經濟波動時期不同消費層次的需求，抗風險能力更強；同時其依托六安靠近合肥的地理優勢，更容易滲透長三角市場，獲得了區位經濟紅利。

不過，到了2025年16月（報告期內），迎駕貢酒營業收入下滑至31.6億元，同比下降16.89%；凈利潤為11.34億元，同比下降18.19%，這是迎駕貢酒自2021年進入業績高速增長后，首次出現半年報營收與凈利潤雙降。

換言之，2021年，迎駕貢酒以營收超五成、凈利潤超七成的增速大幅扭轉下跌態勢，隨后三年間，半年報業績增速依然亮眼，營收連續三年增幅保持在20%以上，凈利潤增幅則超30%。而后，迎駕貢酒的下滑從2024年第四季度就開始顯現，單季度營收和凈利潤均下滑約5%。進入2025年下滑態勢延續，其中，今年一季度營收和凈利潤同比分別下降12.35%和9.54%。今年第二季度營收和凈利潤則同比分別下降24.13%和35.2%，環比分別下降45.64%和63.59%。

同時，報告期內，迎駕貢酒的毛利率為73.62%。華安證券表示，2025年第二季度迎駕貢酒毛利率同比-2.8%，主因規模效應減弱影響。同期，公司銷售、管理、財務費率各同比增加3.4%、2.1%、0.2%，行業承壓下，公司仍保持費用投入以持續培育洞藏消費氛圍。

具體來看，迎駕貢酒業績下滑背后，最直觀的體現就是主營產品收入不容樂觀。報告期內，迎駕貢酒的中高檔白酒收入為25.37億元，收入比例為80.26%，較上年同期29.5億元同比下降14%，毛利率為81.33%；普通白酒收入為4.52億元，占收入比例14.31%，較2024年同期6.69億元下降32.44%，毛利率為55.53%。

細分季度來看，2025年第二季度銷售情況最為突出。以洞藏系列、金星系列、銀星系列為代表的中高檔白酒實現銷售收入8.17億元，同比下跌23.6%；而以百年迎駕貢系列、簡裝酒系列為主的普通白酒銷售收入為2.1億元，同比下跌32.90%。

華安證券表示，2025年第二季度迎駕貢酒中高檔、普通酒營收都同比下滑，中低端產品持續調整。其中，預計洞藏系列表現略好于整體水平，但仍受政策沖擊+競品加大費用投放影響，整體省內市占率相對穩定；金星銀星、百年迎駕等中低端產品，仍面臨產品老化、渠道合作意愿降低影響，處于持續收縮狀態，期待公司產品更新。

省內外收入都下降

俗話說西不入川，東不入皖，安徽地產白酒市場表現強勁，占據著領先的市場份額。作為徽酒四大上市企業之一，迎駕貢酒憑借洞藏系列產品的增長動力，盡管與位居首位的古井貢酒在業績上存在明顯差距，但近年來發展增速迅猛，已取代口子窖，成為徽酒探花。

省內市場的增長是迎駕貢酒營業收入的重要驅動力。

然而，如今省內核心市場競爭加劇，正進一步影響其市場份額。省內市場近三年首次出現下滑，受頭部酒企競爭擠壓，營收同比下滑明顯。

2025年第一季度，公司省內營收同比下滑7.7%；將周期拉長至上半年，省內營收進一步降至23.64億元，同比減少12%，區域基本盤的增長動力減弱。

當前，安徽省白酒市場呈現出一超多強的格局，古井貢酒穩固龍頭地位，迎駕貢酒與口子窖體量差距較小，處于第二梯隊競爭，金種子酒仍處于修復期。從研報觀點來看，迎駕貢酒省內市場收縮與古井貢酒的直接競爭有關。在核心價格帶，古井貢酒年份原漿古5與迎駕貢酒洞藏6定位相近，而在消費降級趨勢下，消費者與經銷商對頭部酒企的品牌價值認可度更高，在一定程度上分流了迎駕貢酒的市場需求。

省外市場規模縮水至總營收的20%以下，核心區域突破難度進一步增大。其營收下滑幅度遠超省內，相較于省內市場，迎駕貢酒省外市場表現更為低迷。2025年上半年省外收入僅6.25億元，同比下滑30%，占公司總營收比重已不足20%，省外拓展未達預期。面對強競爭壁壘和高競爭門檻，迎駕貢酒或許需要投入更多營銷資源才能實現突破，這進一步加大了省外市場拓展的難度。

蔡學飛表示，對迎駕貢酒這類區域酒企而言，三期疊加既是嚴峻挑戰也是深度機遇。挑戰在于全國性名酒渠道下沉的降維打擊以及500-800元次高端價格帶生存困難帶來的壓力，直接導致其省外市場拓展受阻及業績承壓，并且名酒渠道下沉進一步擠壓了區域酒企的市場空間；不過理性地看，伴隨著消費碎片化與多元化趨勢，迎駕此類具有生態區位與老名酒優勢的特色區域酒企來說，機遇則在于其能憑借對安徽本地市場的深度耕耘、在100-300元主流價格帶的韌性，以及通過生態釀造等差異化標簽強化本地消費者認同，完善本地廠商合作體系，借助線上線下渠道融合打造新模式，強化消費者價值服務，從而在存量競爭中鞏固大本營市場，并尋找結構性增長機會。

同時，迎駕貢酒公開表示，在區域戰略上，省內從合六淮核心市場轉向皖北、皖南市場開拓，推進雙核工程和洞藏系列中高端產品布局；省外著力推動洞藏產品替代原有非洞藏產品。

截至今年二季度末，省內和省外經銷商數量分別為761家和622家。在經銷商銷售模式上，迎駕貢酒采取了廠商共建模式，成為其經銷商體系調整的關鍵方向。一方面，該模式的運作機制清晰。廠商共建模式下，廠家與經銷商合理分工，廠家負責制定市場運作方案并進行資源配置，經銷商依據廠家運營思路，在廠家可控資源投入范圍內搭建渠道、操作終端。該模式讓迎駕貢酒既能大幅縮減組織投入，又能主控市場發展方向。

另一方面，該模式驅動渠道優化升級。依托廠商共建模式，迎駕貢酒在渠道運作上采用小商化+廠家方式，實現廠家與經銷商一體化，推動渠道扁平化；同時，不同經銷商間形成競爭、優勝劣汰，既保留經銷商積極性與主動性，又促使經銷商數量快速增長。

而廠商共建模式最大作用之一是助力迎駕貢酒核心產品洞藏系列的推廣與銷售。自2015年5月上市起，洞藏系列業績表現較為亮眼。上市當年銷售額達5000萬；2016年收入增長270.15%，獲市場高度認可；2017年增幅150%；2020年同比增幅160%且銷售突破10億元；2023年銷售近30億元，不僅拉動洞藏系列自身持續增長，還推動迎駕貢酒百元以上中高檔產品營收占比持續上升。

存貨創新高，今年76億目標如何達成？

盡管如此，迎駕貢酒的價格帶承壓是客觀事實。目前，迎駕貢酒產品豐富，涵蓋多個價格段。在高端領域，有定價1800元/瓶（限量發行，附收藏證書）的產品，不過此類高端產品在市場上可能因受眾有限、競爭激烈等因素，銷售情況面臨挑戰。

中高端方面，如洞藏系列，像42度洞藏6年整箱裝，單瓶138元，還有價格在688-798元/瓶的產品；與之處于相近價格帶的還有古井貢酒年份原漿古5，這使得迎駕貢酒在該價格區間競爭壓力倍增。在中低端，像普通白酒產品價格在20-27.9元/瓶，還有價格在120-168元/瓶以及388-458元/瓶的產品，這些產品也需面對同價位其他品牌的競爭。如何實現理念到價值的變現，或許還需迎駕貢酒持續優化，推新品擴矩陣，以差異化競爭來緩解價格壓力。

銷售業績欠佳直接致使存貨規模急劇增長。報告期內，迎駕貢酒的存貨規模達到51.09億元，占總資產的比例為40.61%，相較于2024年末的50.43億元增長了1.31%。存貨跌價準備期末余額為21.50萬元，較2024年末的23.8萬元降低了9.66%，存貨周轉天數從2024年末的894.9天上升至1096天。迎駕貢酒采取控量穩價的策略以清理庫存，這一情況從體現經銷商打款積極性的合同負債數據顯著下降中亦可得到印證。

2021年中報至2024年中報數據來看，迎駕貢酒存貨規模逐步攀升，分別為31.26億元、37.64億元、41.85億元、46.02億元。

報告期內，迎駕貢酒經營現金流凈額為3.17億元，同比下降45.7%。與此同時，迎駕貢酒的2025年上半年合同負債為4.4億元，較2024年期末的5.78億元下降23.81%。合同負債也在一定程度上被視為酒企的蓄水池，可反映經銷商的打款積極性，合同負債增加，通常預示著企業未來營收的增長潛力。而合同負債下降，或反映出經銷商信心不足。

2025年5月28日，迎駕貢酒上市十周年暨2024年度股東大會在迎駕大莊園隆重召開。在大會上，迎駕貢酒重磅發布了迎駕貢酒大師版上市十周年紀念酒。同時迎駕貢酒發布2025年度主要財務預算目標為：營業收入76億元，預計同比增長3.49%；凈利潤26.2億元，預計同比增長1%。其中白酒主業2025年目標為72.56億元，預計同比增長3.46%；其他業務目標為3.44億元，預計同比增長0.88%。

隨著半年報業績出爐，意味著迎駕貢酒若要完成既定增長目標，下半年壓力不小。迎駕貢酒也開始賣旗下資產緩解壓力。

8月26日，迎駕貢酒發布公告稱，擬將持有的全資子公司安徽迎駕商務酒店有限公司100%股權以3172.65萬元的交易對價轉讓給迎駕國旅。本次交易完成后，公司不再持有迎駕商務酒店的股權。交易完成后，迎駕商務酒店將不再納入公司合并報表范圍。對此，市場普遍認為這是其聚焦白酒主業的舉措，希望通過剝離非核心業務，集中資源和精力提升白酒業務競爭力。

海通國際表示，應對行業調整，聚焦核心主業。公司25日發布公告，為進一步優化資產、管理結構及整合資源，公司與迎駕國旅簽訂《股權轉讓協議》，公司擬將持有的迎駕商務酒店100%股權轉讓。本次交易完成后，公司不再持有迎駕商務酒店股權。此次剝離是迎駕貢酒應對行業調整、聚焦白酒主業的戰略舉措，通過處置低效資產提升核心業務競爭力。

蔡學飛認為，整體上白酒行業量減需求分化的格局給迎駕貢酒帶來了不小挑戰，全國性名酒渠道下沉擠壓其主力價格帶，宴席和商務消費疲軟直接沖擊其核心場景，且其省外市場拓展因產品結構偏低端及品牌認知度不足而受阻，可能都是企業發展風險，但同時也孕育著結構性機遇，一方面，其洞藏系列展現出較強韌性，公司可憑借在安徽本土市場100-300元價格帶的優勢，深耕大眾宴席等剛需市場，另外，可以通過生態釀造的差異化標簽鞏固本地消費群體，有望在行業洗牌中率先復蘇，最后就是圍繞著大別山、洞藏等概念，整合其飲用水、飲料、石斛等資源，完善產品矩陣，拓展其利潤空間，從而促進企業可持續發展。

浙商證券表示，公司上半年優化組織架構，完成管理中心與大區架構調整；推動銷售模式變革創新，完善人員配置，實現組織與團隊深度下沉，深耕網點并強化核心網點管理。加強營銷數字化建設，升級完善數字化營銷管理平臺，啟用會員中心，深化產品與營銷活動數字化賦能，數據管理能力得到進一步提升。公司在省內勢能優勢仍在，報表端加速出清，待行業恢復，有望實現逐步增長。盈利預測及估值：考慮到公司今年業績承壓，故下調2025-2027年收入增速至-15%5%/8%；下調歸母凈利潤增速至-16%/6%/9%；對應25-27年EPS為2.73/2.89/3.16元，對應26年PE為15倍。維持買入評級。

西南證券則認為，洞藏放量趨勢不改，場景恢復改善可期。1、2025年上半年，白酒行業延續深度調整態勢，受消費疲軟、需求偏弱等多重因素影響，商務消費和宴席場景承壓明顯。2、展望未來，伴隨著宏觀經濟和居民消費信心的逐步改善，商務消費和宴席場景的回歸正常，洞藏系列持續成長可期；疊加公司將針對性地加大對省外市場的培育力度，加大對金銀星和普酒的資源投放，預計動銷有望迎來改善，省外市場恢復值得期待。