文|新消費財研社

2025年金秋已至，君樂寶的IPO愿景卻未能在這個收獲的季節結出果實。

今年以來，君樂寶在各方面進行了一系列的耕耘。

在人事方面，君樂寶于3月進行了大規模高管變動，郭景峰卸任監事會主席，黃亞芳、姜樹旺、馮丹退出相關職務，被外界解讀為優化治理結構以滿足上市合規要求。5月，君樂寶奶酪子公司思克奇也更換董事長，由田曉接任。同時君樂寶對其出資額由225萬元增至450萬元，被視作為提升子公司資本實力和運營規范性。

在業務與戰略布局上，君樂寶加速推進位于廣東江門的華南全產業鏈基地建設，該項目辦公樓主體已于近期封頂，旨在加強華南市場覆蓋率。此外，君樂寶于5月高調進軍香港市場，通過悅鮮活產品登陸1500家商超，并計劃以此為跳板拓展東南亞市場，展現其國際化意圖。

盡管做出了諸多努力，但君樂寶依然無法改變IPO輔導期已超20個月，招股書卻仍杳無音信的現實。其2022年許下的500億營收+實現上市的雙目標或成鏡花水月。

這些動作也折君樂寶在應對高負債、盈利壓力及市場競爭等挑戰中，正嘗試提升品牌美譽度與合規性，為上市做最后的沖刺。

歷史陰影與信任危機之下

君樂寶上演薛定諤的上市

在這漫長的上市籌備背后，君樂寶面臨著諸多難題。

2023年12月28日，隨著河北證監局網站披露中金公司《關于君樂寶乳業集團股份有限公司首次公開發行股票并上市輔導備案報告》，君樂寶正式啟動了A股上市進程。2025年1月，君樂寶發布第四期《上市輔導工作進展報告》，披露 部分募投項目需重新調整備案及環評的主要障礙后，IPO便再無實質性進展。

君樂寶的上市之路，始終籠罩在三鹿烙印的歷史陰影之下。

1999年，三鹿集團以現金+品牌的方式入股君樂寶并持有33%股份，這段股權姻緣讓君樂寶在產品包裝上打上了三鹿君樂寶商標，并借勢躋身2008年中國酸奶市場前三。

盡管在當年三聚氰胺事件中，君樂寶因獨立運營未被檢出問題，并以3390萬元緊急回購股權切割關系，但公眾記憶中的品牌關聯從未真正消解。小紅書等社交平臺上，君樂寶前身是三鹿的質疑聲至今仍時有出現，這種品牌認知困境直接影響著投資者對其信譽的評估。

這種信任上的裂痕，在企業遇到風波時總會被放大。2024 年君樂寶因牧場 奶牛消瘦引發關注，網友就很快翻出它和三鹿的舊賬，讓單一事件變成了對整個品牌公信力的質疑。

2025年6月爆發的早產奶丑聞，更將這種信任危機推向新的高潮。

據多家媒體報道，貴州消費者閆女士在拼多多平臺購買的君樂寶悅鮮活牛奶，物流信息顯示5月27日仍在飛機運輸途中，產品卻標注著當天的生產日期。更讓閆女士氣憤的是，牛奶瓶身磨損嚴重，不像是首次銷售。

而這并非孤例，據新浪財經報道，2022年4月就曾有消費者反饋，在微信小程序上購買的悅鮮活牛奶生產日期為2022年4月4日，而快遞攬收時間為2022年4月3日，質疑商家篡改生產日期。黑貓投訴平臺顯示，君樂寶相關投訴已超過1600條，多數涉及產品品質問題。

上述兩次早產奶事件曝光后，君樂寶都未給出一個清晰、合理且令人信服的回應，這種消極態度加劇了公眾疑慮。

更值得玩味的是，此類日期穿越現象與2005年三鹿早產奶事件有著驚人相似性。當年三鹿酸牛奶標注生產日期為7月6日，實際下線發貨日期為7月4日。歷史與現實的魔幻重疊，或許讓監管層不得不對君樂寶的質量管控體系采取更為審慎的態度。

中國政法大學食品藥品安全法治研究中心主任李教授指出，在2025年7月實施的新《上市公司信息披露管理辦法》下，食品安全問題的披露要求更為嚴格。君樂寶的食安投訴記錄和歷史品牌關聯，會顯著增加監管審核的關注程度，這也是輔導期延長的重要原因。該辦法明確規定，上市公司需充分披露可能對核心競爭力產生重大不利影響的風險因素，而食品企業的質量問題恰屬此類關鍵信息。

擴張狂想下的財務迷局，高負債與低利潤或成上市阻礙

除了消費端的食品安全信任危機，君樂寶多年來的高負債擴張戰略，亦為其IPO之路埋下了更深的隱患。

今年上半年，各大乳企打響育兒補貼大戰，大手筆投入背后，君樂寶財務狀況的隱憂也愈發凸顯。想要在激烈的市場競爭中站穩腳跟，同時推進上市進程，平衡好資金投入與財務健康的關系，對君樂寶而言并非易事。

據關聯上市公司皇氏集團披露，2020年君樂寶資產總額134.56 億元，負債卻高達118.69億元，資產負債率88.21%，遠超行業45.06%的平均水平。到2022 年末，雖然公司負債率降到78%，但仍遠超行業內18家上市乳企平均45.06%的資產負債率。

對比來看，同期蒙牛、伊利負債率分別是57.52%和58.66%，飛鶴更是低至28.27%。高負債不僅加大了財務風險，也成了IPO審核時的重點關注項。

而這種高負債狀態，與君樂寶近四年激進的并購擴張密不可分。2021年以來，公司先后戰略投資思克奇、收購云南皇氏來思爾乳業股權、拿下銀橋乳業控制權，2023年更是密集完成5起對外投資，涉及奶酪、益生菌等多個領域。

對此，乳業分析師宋亮認為，持續通過并購方式增長風險極大，這些收購的企業能否有效融入君樂寶的生產體系，將直接影響其財務表現。

頻繁并購帶來的商譽減值風險尤為突出。2023年收購銀橋乳業時，君樂寶支付的對價較其凈資產溢價近3倍，形成巨額商譽。按照會計準則，若被收購企業業績未達預期，需計提商譽減值損失，直接侵蝕利潤。盡管君樂寶董事長魏立華公開表示公司實現收入、利潤雙位數逆勢增長，但未披露具體財務數據，市場對其商譽減值情況的擔憂始終存在。

監管層對并購重組的審核日趨嚴格。新《上市公司信息披露管理辦法》要求詳細披露重大資產交易的定價依據、業績承諾及實現情況。君樂寶復雜的并購版圖不僅需要完整追溯各標的資產的財務真實性，還要證明整合效果，或許將延長輔導驗收的周期。

和高負債對應的是，君樂寶的低利潤一直遭人詬病。蒙牛出售君樂寶股權時曾直言，未來收購標的利潤必須高于君樂寶，從側面反映出君樂寶盈利能力的不足。

2017到2018年，君樂寶的凈利潤率僅為2.2%和2.9%，遠低于同期伊利的 8.82%、8.11%，以及飛鶴的19.68%、21.55%。這背后是它起家時的低價策略，雖然助力君樂寶快速搶占了市場，卻也犧牲了利潤空間。

近年來，奶粉業務早已成為君樂寶的主要支柱，2021年其203億元營收中，奶粉板塊貢獻約150億元，占比高達74%，但它始終沒能擺脫對低價模式的依賴，幾乎成了平價奶粉的代名詞。除了奶粉業務，君樂寶旗下核心產品（如簡醇酸奶）仍依賴較低定價吸引消費者。

此外，在2020-2021年，君樂寶奶源自給率僅50%，同期飛鶴為100%。外部采購成本不可控，進一步擠壓的利潤空間。

而君樂寶與三鹿的過往更是一層揮之不去的陰影，消費者的固有印象成為君樂寶品牌走向高端的一大阻礙，在高端市場的品牌信任度仍有待提升，其推出過A2奶粉、有機奶粉等高端產品，市場反應卻很平淡。

高端鮮奶市場的競爭同樣火藥味十足。君樂寶的鮮奶品牌悅鮮活曾在2023年7月創下29.6%的市場占有率，一度坐上全國頭把交椅。但好景不長，蒙牛的高端鮮奶品牌每日鮮語迅速發力，以兩位數的增長勢頭強勢沖擊市場，分流了不少消費者。

IPO目標倒計時100天

君樂寶被指效率低，讓誰失望了？

君樂寶的上市困境并非個案，而是乳企IPO冰封期的縮影。

自2022年5月陽光乳業登陸深交所主板后，A 股主板和創業板已三年未有新乳企上市。澳亞集團和騎士乳業分別選擇港交所和北交所，反映出乳企在A股上市的艱難處境。

這種行業性困境源于多重因素疊加。頭部效應方面，伊利、蒙牛等巨頭已占據近 50% 的市場份額，留給區域乳企的增長空間日益狹窄。君樂寶雖以低溫酸奶全國銷量第一、高端鮮奶全國銷量第一自居，但其營收規模與伊利千億級規模仍有很大差距。同時，注冊制改革后，監管層對上市主體的持續盈利能力、合規性要求更為嚴格。

對比同行的突圍路徑，更能凸顯君樂寶的停滯。百菲乳業在經歷上交所、北交所兩次失敗后，2025年5月再次啟動上交所主板輔導并進入已問詢階段；菊樂股份在4次深交所IPO折戟后轉道北交所，2025年6月通過輔導驗收并獲受理。

可以看到，上述企業通過更換上市板塊、解決歷史問題逐步推進，對比而言君樂寶似乎效率太低，近期更是被業內媒體直指上市積極性不高，這與河北政府對其上市的期許形成了鮮明反差。

河北省對君樂寶的上市支持力度堪稱空前，將其視為河北奶業的復興希望。2019年通過鵬海基金斥資21億元從蒙牛手中收購君樂寶26.7%股權，后續又引入央企背景的鵬皓基金持股3.18%。更是在《2019年河北省奶業振興工作方案》中明確提出支持君樂寶乳業集團主板上市。國資股東的利益平衡、地方產業政策與資本市場規則的協調，都成為君樂寶輔導期需要磨合的問題。

此外，對于2020-2021年押注君樂寶的16家投資機構而言，5-7年退出期限大限將至。若君樂寶無法如期上市，包括紅杉中國、高瓴資本、平安創投、春華資本在內的投資方或將被迫折價轉讓股權。

宋亮分析認為，當前乳業存在產能過剩問題，監管層擔心乳企上市融資后進一步擴大產能。而君樂寶募投項目的調整，可能與這種行業調控導向有關。

據第四期輔導報告披露，部分募投項目需重新進行備案及環評，這意味著其原有融資計劃和產能布局可能不符合最新政策要求，需要重新論證可行性。

隨著2025年倒計時的鐘聲日益臨近，君樂寶要想實現500億銷售額和上市的雙重目標，難度可想而知。超過600天的輔導期不僅考驗著企業的耐心，也消磨著資本市場的信心。

而君樂寶的IPO之路，似乎還在漫長的冬季里徘徊。