市值水晶

買買買的萬辰需要停下來消化了。

進入零食賽道短短四年，萬辰用合資+收購的模式快速堆出門店規(guī)模，旗下四個品牌門店數(shù)量突破萬家。但萬辰集團正在承受與之匹配的系統(tǒng)性代價。

2024年前三季度，公司資產(chǎn)負債率已達81.54%，而在最新一筆近14億元控股來優(yōu)品的交易完成后，預(yù)計將進一步上升至90.97%。這也是90后接班人上任后第一次大手筆的支出。

作為轉(zhuǎn)型零食連鎖的半路玩家，萬辰最早采取的是輕資產(chǎn)的合資路徑：2022年起，先后與陸小饞、好想來、來優(yōu)品、吖嘀吖嘀團隊成立合資公司，以合作方式進入量販零食賽道。

但隨著品牌布局成型，合資模式逐步讓位于控股：2023年800多萬收購老婆大人、2024年掏將近3億控股好想來，2025年又拿了14億收購來優(yōu)品股權(quán)。

從合資到控股，擴張話語權(quán)的背后，是收縮的利潤缺口。過去兩年，萬辰營收增速極快。2023年同比暴漲1592%，從不到6億元躍升至93億元；2024年再次增長247.86%至323億元。

2023年仍虧損8292萬元，2024年公司歸母凈利潤為2.94億元，凈利率僅為0.9%。截至2025年5月，公司營收41億元，凈利潤1.42億元，凈利率微升至3.5%。

利潤遲遲上不來的核心原因，是組織消化能力跟不上。不同品牌之間SKU結(jié)構(gòu)、門店模型存在差異，區(qū)域團隊之間資源調(diào)配效率低。

2024年公司管理費用高達9.8億元、銷售費用14.3億元，分別是2022年的30倍與71倍。管理費率3.0%，高于行業(yè)中同為萬店體量鳴鳴很忙的1.0%。

這不僅是規(guī)模擴張帶來的自然負擔，更是體系整合滯后導(dǎo)致的內(nèi)耗外溢。

從輕資產(chǎn)合資到重資產(chǎn)控股，萬辰完成了零食連鎖第一階段的資本堆疊；但如果不能解決組織結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性與效率問題，萬店規(guī)模帶來的營收膨脹，很難真正轉(zhuǎn)化為高質(zhì)量利潤。

真正的門檻，不在能不能開一萬家店，而在能不能管好這萬家店。

可見膨脹的萬辰還需要進一步消化萬店規(guī)模，才能拿到屬于規(guī)模效應(yīng)下的利潤表現(xiàn)。從父輩手中接過萬店規(guī)模的王澤寧，這場由90后接班人主導(dǎo)的規(guī)模消化戰(zhàn)，才剛剛開始。

01更敢賭的90后接班人

2025年8月，王澤寧主導(dǎo)萬辰集團以13.79億元的價格收購來優(yōu)品（南京萬優(yōu)）49%股權(quán)，交易完成后，公司對該子公司的持股比例由26.01%提升至75.01%。這是王澤寧成為實控人后，第一次用真金白銀做出的判斷。

從過去兩年的數(shù)據(jù)來看，這家被收購公司跑得并不慢：2023年營收31.19億元，虧損4100萬元；2024年營收增長到77.12億元，實現(xiàn)凈利潤2.46億元；2025年前5個月營收已達41億元，凈利潤1.42億元。

但貴這個詞，可能依然繞不開。

在這一背景下，萬辰內(nèi)部采取了品牌并行、賽馬驗證的方式試水新業(yè)態(tài)。

從品牌進度來看，來優(yōu)品團隊最早啟動探索。2024年10月在河南開設(shè)來優(yōu)品省錢超市試驗門店，用來測試全品類折扣模型。試點門店的數(shù)據(jù)反饋直接推高了公司內(nèi)部對這條路徑的信心。兩個月后，合肥門店落地；再到2025年1月，第一家旗艦店正式開業(yè)，定位是家庭社區(qū)購物目的地。

整個門店模型驗證連出，節(jié)奏非常明確。

對比來看，好想來的動作明顯更慢。直到2025年1月才推出全食優(yōu)選門店，主打法是社區(qū)食品超市，在零食之外加了生鮮、烘焙、日化個護等更多日常消費品類。目前已完成3.0、4.0、5.0三個版本迭代，其中3.0版剛進入全國招商，4.0和5.0仍集中在江蘇區(qū)域做模型調(diào)整。

從時間線來看，來優(yōu)品明顯更早進入折扣業(yè)態(tài)試驗階段，并已在多個城市完成模型跑通。因此，這筆14億的大額收購不僅是對其業(yè)績能力的認可，也可能是對內(nèi)部賽馬的管理激勵。

當然這筆收購也帶來實打?qū)嵉暮锰帯Ｒ环矫妫壎▌?chuàng)始團隊利益，有助于穩(wěn)定經(jīng)營節(jié)奏；另一方面，也能在一定程度上做厚萬辰的整體財報表現(xiàn)。

但現(xiàn)金流壓力同樣不可忽視。根據(jù)《備考審閱報告》，本次交易完成后萬辰集團2025年15月的負債總額增加22.52億元至65.81億元，資產(chǎn)負債率將由67.57%上升至90.97%，且由于本次股權(quán)收購的借款資金的財務(wù)費用影響，萬辰集團的凈利潤將下降1.86%至6.56億元。

這并非萬辰首次承壓前行。自2022年轉(zhuǎn)型以來，公司資產(chǎn)負債率已從44.02%一路攀升至2024年的79.85%。可以說，借錢賭增量幾乎是寫進萬辰增長DNA里的底層邏輯。

但如今不再是賭品牌爆發(fā)的階段，如何更快的消化這些并購資產(chǎn)，提效或許才是萬辰當下的頭等大事。

03 還在消化的萬店規(guī)模

萬辰的萬店成績單，在業(yè)內(nèi)顯然是行業(yè)頭部企業(yè)。陸小饞、好想來、來優(yōu)品、吖嘀吖嘀四大品牌統(tǒng)一成好想來品牌零食后，零售網(wǎng)絡(luò)橫跨下沉與核心市場，門店總數(shù)接近萬家。

但規(guī)模之外，組織能力仍在適應(yīng)這張被迅速鋪開的網(wǎng)。

財務(wù)端的信號很明顯：2024年，銷售費用14.3億元，管理費用9.8億元，分別是2022年的71倍與30倍。這不是常規(guī)增長，更像是一次硬吞下萬店規(guī)模帶來的系統(tǒng)性增長負擔。

支出增長的主因是組織本身人員、管理、復(fù)制門店的標準化體系，以及并表帶來的多種內(nèi)耗因素。