閃輝、宋欣佳（閃輝系高盛中國首席經濟學家 、中國首席經濟學家論壇理事）

人民幣在全球金融領域所占份額依然偏低，與當前中國在全球經濟和貿易中的重要地位形成了鮮明對比。如果中國能夠繼續發展經濟、避免危機、擴大外資易于參與的人民幣計價資產并建立市場信心，那么人民幣在官方儲備中所占份額就有可能顯著突破當前2%的份額。探索國際化之路，中國可能會明顯擴大并放開離岸市場(CNH)，同時保持在岸市場(CNY)基本不變，對外直接投資(FDI)在人民幣國際化進程中發揮更大作用。

自2000年以來，中國GDP在全球GDP總量中的占比從6%升至19%，增加了13個百分點。在國際貿易領域，中國已超過美國，成為全球貨物貿易流動的最大貢獻國。中國在全球人口中占比17%，而在全球制造業增加值中占比33%。對于140多個國家而言，中國是比美國更大的貿易伙伴。

中國從2009年開始推動人民幣國際化進程，十五年后的今天，進展仍有限。多項指標顯示，人民幣的國際使用程度尚不到英鎊的一半，與美元相比更是相差甚遠。總而言之，中國在全球經濟和貿易舞臺上的主導作用越發明顯。相比之下，人民幣在國際金融活動和官方儲備中的使用占比仍處于低位。

除了全球經濟背景之外，近年來全球地緣政治格局也在發生變化。2022年俄烏戰爭之后，新興市場央行資產多元化的意愿增強。盡管仍處早期階段，但新興市場國家資產多元化的需求有望為未來幾年人民幣加速國際化打開大門。

外匯儲備幣種的決定性因素

盡管部分人士認為國際貨幣體系在過去幾十年間的重大結構性轉變以及地緣政治和貿易緊張的加劇將改寫全球貨幣秩序，但美元依然固守主導地位。大量學術研究識別出了央行選擇外儲幣種時的幾個關鍵決定性因素，包括慣性、經濟規模、金融市場深度、貨幣信用度，以及近期越發重要的地緣政治考慮。

為了量化分析這些因素的重要性，我們對四大貨幣（美元、歐元、日元、英鎊）構建了從1986年到2022年面板回歸模型，其揭示了三個規律：

首先，儲備貨幣往往表現出很強的慣性。模型顯示，在單一年份內，對長期穩定水平做出的調整幅度不到10%。這意味著儲備構成的變化非常緩慢，而且其他決定性因素的微小變化不太可能引發儲備持有量的相應變化，至少短期內是這樣。這種慣性偏好在歷史上表現為在美國經濟超越英國數十年后英鎊仍長期占據主導地位，如今這股力量則有利于美元繼續保持核心地位。

其次，繼慣性之后，經濟的相對規模似乎是貨幣儲備份額最重要的決定因素。GDP份額提高對于儲備份額的邊際影響會因貨幣發行國的起點不同而有所不同。這意味著可能存在臨界點現象。隨著挑戰貨幣的使用量接近主導貨幣，GDP份額的進一步提高可能導致儲備份額出現不成比例的大幅增長，或令全球貨幣主導地位迅速發生轉變。

第三，貨幣信用度惡化（以公共債務與GDP之比的加速變化為代理變量）會對儲備份額產生負面影響。這意味著，對于該經濟體貨幣長期穩定的信心可能因為公共債務增加而受到威脅。美國居高不下的財政赤字，再加之已然高企的公共債務與GDP之比和較高的利率，引發了市場人士對于美國債務可持續性的擔憂。

除了傳統的經濟因素之外，地緣政治和地緣經濟分化對于央行儲備配置決策的影響力也在加大。對于中國、巴西和土耳其等國來說，降低美元依賴已成為一個明確目標。近期的地緣政治緊張局勢，尤其考慮到美國關稅和俄烏戰爭的推動，已使地緣政治因素越發有可能改變儲備構成。我們對主要學術研究的梳理一致反映出，地緣政治因素影響了儲備貨幣份額的構成。

英鎊讓位于美元的三點啟示

貨幣主導地位發生更替是罕見現象，過去150年中唯一的實例是英鎊讓位于美元。然而，關于主導貨幣和貨幣國際化的大量學術研究提供了三點重要啟示。

首先，成為主導貨幣需要經歷很長時間。早在19世紀70年代，美國經濟規模就已超過了英國，1915年美國出口也超過了英國，但直到20世紀50年代，美元才真正確立了主導貨幣的地位。

其次，挑戰國和現有主導國的政策和行動關系到貨幣國際使用的興衰。Eichengreen等人2017年的研究顯示，《1913年聯邦儲備法案》允許美國的銀行在海外開設分行并開展貿易信貸工具業務，從而極大強化了美元在國際貿易和金融領域的作用[10]。另一方面，第一次世界大戰加快了英鎊時代的落幕。

第三，重大衰退和嚴重的經濟低迷可能延緩甚至阻礙貨幣國際化進程。20世紀20年代末和30年代初的大蕭條迫使美元暫時將主導貨幣地位讓回給英鎊。20世紀90年代和21世紀初，繼日本資產泡沫破裂和經濟陷于停滯之后，日元在各國央行儲備中的份額下降。本世紀10年代的歐洲主權債務危機則拖累了歐元的國際地位。

綜上所述，如果中國能夠繼續發展經濟、避免金融危機、促進人民幣在貿易計價/融資中的應用，擴大外資易于參與的人民幣計價資產，那么人民幣就有可能在全球舞臺上發揮更重要的作用。誠然，在未來許多年里美元仍將是主導的儲備貨幣。但保持主導地位并不意味著美元在全球貿易和金融各方面所占的份額將一成不變。從1990年到2025年，雖然美元在官方儲備中的主導地位無可爭議，但其份額在不到40%到超過60%之間搖擺。如果中國能夠在持續發展經濟之際建立起市場信心，那么人民幣在官方儲備中所占份額就有可能顯著突破當前的2%。

具有人民幣特色的國際化道路

人民幣的國際化努力在許多方面都遵循了傳統路徑。例如，以人民幣結算的中國貿易份額持續上升。SWIFT數據顯示，人民幣在全球貿易融資中的份額穩步攀升。這些趨勢與貨幣的國際使用通常起步于貿易結算、貿易計價和貿易融資的常規模式相一致。需要說明的是，由于中國與美國和歐盟的貿易摩擦加劇，中國主要加強了與新興經濟體的貿易紐帶。

人民幣國際化也可能獨具特色。首先，在人民幣國際化的努力中，中國可能希望將重點放在擴大離岸市場(CNH)，同時保持在岸市場(CNY)相對不變。在岸市場的規模相比離岸市場大幾個數量級，但國內投資者對外國資產配置不足。巨大的在岸市場規模以及潛在的資本外流壓力，使得相對謹慎的決策層難以輕易放開跨境資本流動。因此離岸市場可能會成為推動人民幣國際化的主要舞臺。事實上，點心債的發行量也一直在增加。

其次，盡管其他儲備貨幣在全球證券投資中發揮著更重要的作用，但人民幣國際化可能更多地作用于對外直接投資領域。此外，中國擁有大量的經常賬戶順差。考慮到中國制造業極具競爭力以及政府對于高端制造的重視和支持，中國的貿易順差很可能持續存在，并部分轉化為對外投資、特別是對一帶一路國家的直接投資。

成為儲備貨幣也意味著中國可能需要承擔自己不愿承擔的代價，包括人民幣可能大幅升值。另一方面，2018-19年貿易戰、美國對半導體和其他高科技產品與服務的對華出口管制，以及特朗普總統在第二任期內對中國商品額外加征關稅等因素，都堅定了中國減少對美元依賴、預防美國限制中國接入美元體系的決心。中國政府在這方面的努力包括開發人民幣跨境支付系統(CIPS)支持人民幣交易結算和清算，以及發展人民幣計價的大宗商品交易（例如，上海國際能源交易中心的原油期貨）。從中國的視角來看，人民幣國際化有助于重塑全球貨幣秩序并保障中國金融體系安全，因此具有重要的國家安全意義。

新舊挑戰并存

中國日益強大的制造業實力和當前全球地緣政治變化為人民幣國際化帶來了新的機遇；但這一進程也存在重大挑戰。一個長期存在的挑戰是，中國決策層如何在維護金融市場穩定與外國投資者對開放透明金融市場的訴求之間取得平衡。我們認為，專注發展離岸市場、同時保持在岸市場基本不變是可行的解決之道。但困難依然存在，尤其是在美元大幅升值、人民幣面臨貶值壓力而決策層希望保持美元兌人民幣匯率穩定之時。在這種情況下，離岸人民幣與在岸人民幣之間的點差將獲準擴大到何種程度仍是一個未知數。

新技術和像穩定幣這樣的金融創新也給決策層帶來了挑戰。穩定幣交易一方面引發了有關監管機構能否追蹤交易個人以及商業銀行是否面臨金融脫媒風險等問題，但同時美國通過的《GENIUS法案》可能會增加美元穩定幣在全球的使用。穩定幣的快速討論和發展都加大了中國決策層拿出替代策略的緊迫性，而以離岸人民幣計價的穩定幣或許可以解決一部分問題。然而，還有許多問題有待解答，例如這種人民幣計價穩定幣的發行主體是誰、可能帶來哪些風險，以及如何有效追蹤和監管參與實體和交易等，特別是在政府高度重視金融風險的情況下。