洞察IPO

注冊地在開曼、運營中樞在迪拜、銷售主戰場在非洲。這家拿下非洲嬰兒紙尿褲、衛生巾銷量雙第一的衛生用品龍頭，正向港交所發起沖擊。

繼2025年1月，樂舒適首次向港交所遞交招股書失效后，近日公司再次向港交所發出申請，聯席保薦人仍為中金公司、中信證券、廣發證券。

這個脫身于森大集團的衛生品牌，從當年集團旗下的快消品分支部門，成長為如今稱霸非洲地區的快消龍頭，背后有怎樣的故事？

華人掘金非洲大地

樂舒適的誕生，源自一場出海豪賭。

2000年，在中國尚未加入WTO，國內同行爭相搶奪歐美市場之際，一對華人夫婦另辟蹊徑將目光瞄向遙遠的非洲大地，成立外貿企業廣州市森大貿易有限公司（簡稱：森大集團），業務涵蓋建材、五金、日用品三大板塊。

站穩腳跟后，森大集團盯上需求量大、市場潛力更強的日用品賽道，于2009年孵化衛生用品品牌樂舒適，銷售嬰兒紙尿褲、嬰兒拉拉褲、衛生巾、濕巾產品。

2022年，森大集團進行重組，樂舒適由此分拆獨立運行。

樂舒適為更好地實施本土化經營，選擇在開曼群島注冊的同時，基于時區、物流、資金效率等多方面考慮將運營中樞選址在迪拜，去往非洲、中亞等主要銷售市場都很方便，且對全球人才的吸引力較高。

此次赴港IPO，同樣基于國際化戰略，樂舒適將拿出部分募資用于產能擴張、市場推廣及戰略收購。

從目前的銷售區域來看，樂舒適已布局非洲、拉美、中亞等新興消費市場，其中發家地非洲為仍公司目前的基本盤，營收占比超95%。

樂舒適全球銷售點布局

圖片樂舒適招股書

此外，自2018年樂舒適開始自建工廠，截至2025年4月，已相繼在加納、肯尼亞等八個非洲國家設有生產工廠，涵蓋51條生產線，成為非洲本地工廠布局數量最多的衛生用品制造商。

在非洲設立工廠的好處顯而易見，不僅可規避高關稅，還能更有效地控制供應鏈成本。2022年至2024年，樂舒適銷售成本由2.46億美元增至2.94億美元，年復合增長率為9.32%，低于同期總營收增速。

2022年至2024年，樂舒適分別實現營業收入3.20億美元、4.11億美元、4.54億美元，年復合增速為19.11%。

其中，嬰兒紙尿褲貢獻超7成營收，為主要的業績增長引擎。此外，衛生巾產品被樂舒適視作第二曲線，期間年復合增速達34.10%，是公司增長最快的產品板塊。

目前，非洲市場仍有較大的發展前景。國聯民生證券曾在2025年7月發布一份研報指出，非洲市場人口結構年輕、出生率高、衛生用品滲透率低，消費升級潛力較大。

弗若斯特沙利文資料顯示，2024年非洲嬰兒紙尿褲和拉拉褲的市場滲透率僅為20%左右，遠低于歐洲、北美和中國市場70%-86%的水平。同時，衛生巾滲透率約30%，與歐洲、北美和中國市場86%-92%的滲透率同樣拉開明顯差距。

正如創始人沈延昌所言，集團核心競爭力是賽道選擇得當，生產的是當地空白、市場急需的產品。

踩中時代命脈的樂舒適，是否真的就高枕無憂了呢？

憑借低價以量取勝?

除市場布局帶來的先行優勢，樂舒適橫掃非洲的背后，是讓本土人難以抗拒的低價。

2024年，樂舒適的嬰兒紙尿褲、衛生巾的年銷量分別為40.60億片、16.06億片，在非洲市場的市占率分別為20.3%、15.6%，在銷量維度位列非洲市場第一。

但若以銷售額為判斷指標，樂舒適的嬰兒紙尿褲、衛生巾產品在非洲市場的份額排名則均降至第二，榜首為美國公司寶潔。

之所以有此落差，源于樂舒適是通過低價驅動銷量爆發，從而迅速占領非洲等新興市場。

招股書顯示，樂舒適旗下產品在非洲市場的價格定位涉及中高端、中端及大眾品牌。2024年，樂舒適嬰兒紙尿褲的平均售價為8.29美分/片（人民幣0.62元/片），衛生巾產品平均售價為4.74美分/片（人民幣0.34元/片）。

對比在非洲市場處在高端及中高端價格定位的寶潔，2024年嬰兒紙尿褲的平均售價為9.91美分/片（人民幣0.71元/片），衛生巾產品平均售價為6.57美分/片（人民幣0.47元/片）。

盡管卷低價，但依托于本土化生產，樂舒適目前尚能保持利潤穩步增長。

2022年至2024年，樂舒適歸母凈利潤分別為1839.0萬美元、6468.0萬美元、9511.1萬美元，年復合增速達127.42%，期間對應的綜合毛利率由23.0%增至35.2%。需要注意的是，毛利率提升的部分原因系主要原材料市價下跌。

只是，利潤高增速在2025年戛然而止。

2025年前4個月，樂舒適歸母凈利潤同比增速12.45%，較往期過百的平均增速相差明顯，若從綜合毛利率變動來看則更加直觀，2025年前4個月同比減少1.3個百分點至33.6%。

除原材料價格變動帶來的影響，樂舒適坦言與產品定價能力不無關聯。

自2024年起，樂舒適調低核心產品嬰兒紙尿褲產品的定價，平均售價同比下滑16.40%，至2025年4月末也未出現價格回升。期間產品毛利率呈持續下滑態勢，2023年、2024年及2025年前4個月，嬰兒紙尿褲產品毛利率分別為35.6%、34.3%及32.9%。

然而，降價并未換來顯著的產品銷量增長。

2024年，樂舒適嬰兒紙尿褲銷量增速同比減少12.99個百分點至11.02%，2025年前4個月銷量增速進一步下滑至8.90%。

嬰兒紙尿褲產品板塊規模增長遲緩，影響整體業績增速。

2023年至2024年，樂舒適總營收增速分別為40.11%、2.21%。進入2025年前4個月，受益于其他產品板塊收入提升，樂舒適總營收增速雖有所提升，但仍遠低于2023年時期數據。

深耕原因，在發展初期，面對尚未開墾的廣袤市場，樂舒適尚能憑借低價以量取勝，但隨著寶潔、金佰利等越來越多海外及國內巨頭瞄向非洲市場，樂舒適為確保銷量第一撐起的品牌影響力及份額優勢，難免陷入價格戰帶來的利潤陷阱。

樂舒適也在招股書坦言，倘若公司產品價格大幅上漲，可能會失去競爭優勢。而這一風險，已發生在同樣依靠低價策略坐上非洲一哥的傳音股份。

2025年7月，傳音股份傳出即將赴港二次上市的消息，目標融資規模約為10億美元（約人民幣72億元），被外界視作為應對市場份額下滑的戰略舉措。

2025年一季度，傳音股份陷入營利雙降困境，雖仍是非洲智能手機出貨量的份額老大，但市占率已由2024年末的52%降至47%，三星、小米、OPPO、榮耀排名依次居后，市占率分別為21%、13%、3%、3%。

與追趕者拉開超20個百分點份額的傳音股份，面對海外及國產龍頭集體入非，已然招架吃力。反觀樂舒適，僅在銷量層面拿下第一，且與第二名寶潔在嬰兒紙尿褲、衛生巾差距僅為2.9個百分點、4.8個百分點，很難說是勝券在握。

更何況，相較于傳音股份，樂舒適處在技術門檻低、同質化嚴重的衛生用品賽道，被超越的風險更大。

近些年，樂舒適雖相應調高研發投入，但力度實在不高。2022年至2024年及2025年前4個月，樂舒適累計研發投入128.5萬美元，期間研發費用率分別為0.05%、0.08%、0.12%及0.16%。

對比來看，寶潔研發費用率保持在2%左右，若與國內同行相比，穩健醫療、百亞股份研發費用率在2%-5%之間。

事實上，從樂舒適由4人構成的研發團隊，以及此次IPO的募資用途中并未提到研發相關項目也能看出，公司并未將構筑品牌護城河的重任押寶在產品本身，而是繼續高度依賴渠道覆蓋、本地化生產以及價格優勢等方面。

一邊分紅，一邊募資補流？

既然樂舒適選擇開啟一場重運營的耐力賽，便少不了充盈的現金流支撐。

需要注意的是，在遞交IPO申請前，樂舒適沒有經歷過外部融資，日常經營活動成為主要資金來源。2022年至2024年，樂舒適經營性活動產生的現金流凈額分別為1357.5萬美元、9597.7萬美元、1.10億美元，自我造血能力尚可。

截至2025年4月末，樂舒適現金及現金等價物為8452.6萬美元，賬上并無借款。

但在長久的渠道鋪設、本地化生產以及價格戰之后，樂舒未來有無資金風險？

樂舒適在招股書提及，將繼續在拉美、中亞等市場跑馬圈地，公司計劃讓工廠走出非洲地區，計劃在秘魯、薩爾瓦多、墨西哥、哈薩克斯坦等地區建廠，復制非洲本地生產+低價策略。

此次IPO募資用途中，樂舒適亦將拿出部分資金用于建廠及擴大現有產能，預計竣工年份普遍在2026年至2027年間。

需要注意的是，目前樂舒適的產能利用率尚未達到飽和狀態，甚至有部分產品線不足30%，面對尚未形成規模效應的新興市場，擴產合理性成疑。截至2025年4月末，樂舒適嬰兒紙尿褲產品產能利用率為67.2%、嬰兒拉拉褲為87%、衛生巾為65.9%、濕巾為21.7%。

值得關注的是，樂舒適存在IPO前夕高額突擊分紅情況。

在樂舒適首次遞表港交所一個月前，2024年12月公司向控股股東Century BVI宣派3500萬美元中期股息。根據首版招股書披露，截至2024年11月末，樂舒適賬上銀行結余及現金為4593.3萬美元，派息金額約占賬上現金的76.20%。

在更早之前，2024年1月，樂舒適的附屬子公司Softcare肯尼亞曾向Century BVI派付中期股息35.3萬美元。

2024年這兩輪派息最終去向指向創始人沈延昌、楊艷娟夫婦。截至招股書披露日，沈延昌、楊艷娟通過Century BVI控制樂舒適64.42%的股權，粗略計算兩人已累計套現金額約2277.44萬美元（約人民幣1.63億元）。