隨著財(cái)政逆周期調(diào)節(jié)政策力度加大，實(shí)體部門資金來源總量高增，但實(shí)體部門資金循環(huán)效率仍未改善，導(dǎo)致存款“非銀化”加劇。2025年7月以來，由于“反內(nèi)卷”等宏觀敘事的強(qiáng)化，遠(yuǎn)期經(jīng)濟(jì)樂觀預(yù)期有所改善，資本市場出現(xiàn)回暖趨勢，驅(qū)動(dòng)銀行存款流向權(quán)益市場，與權(quán)益市場表現(xiàn)形成有效正反饋。

本刊特約 文頤/文

2025年1-7月，企業(yè)和居民合計(jì)獲得資金約20.05萬億元，其中，銀行投放貸款（包括核銷和ABS）約為12.93萬億元，企業(yè)債券融資1.42萬億元，財(cái)政凈支出投放資金5.61萬億元。從資金去向看，居民部門存款新增9.66萬億元，非金融企業(yè)存款增加約1947億元，金融投資凈增（軋差項(xiàng)）約為9.95萬億元。進(jìn)一步分析可知，實(shí)體部門融資需求依然偏弱，且企業(yè)和居民間的資金循環(huán)效率較低，財(cái)政加大逆周期調(diào)節(jié)力度。

伴隨存款利率下調(diào)等因素的影響，2024年至2025年上半年，實(shí)體部門存款搬家流向理財(cái)?shù)痊F(xiàn)象較為明顯，2025年7月以來，隨著“反內(nèi)卷”等宏觀政策的不斷強(qiáng)化，資本市場表現(xiàn)較好，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升后存款流向權(quán)益市場。考慮到2022年以來的存款高增很大比例來自于財(cái)富管理意識較強(qiáng)的一線城市居民，且2022-2023年新增的大量高息存款在2025-2026年集中到期，意味著如果風(fēng)險(xiǎn)偏好能夠一直保持在較高水平，存款搬家路徑是比較順暢的。不過，經(jīng)濟(jì)預(yù)期才是影響市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的核心驅(qū)動(dòng)因素，后續(xù)需持續(xù)關(guān)注政策落地及政策效果。

從資金來源來看，實(shí)體部門融資需求依然偏弱，財(cái)政加大逆周期調(diào)節(jié)力度。在總量上，2025年1-7月實(shí)體部門資金來源總量和2023年水平差不多，明顯高于2024年。2025年貸款增量相較于2024年略有增長，明顯低于2023年；財(cái)政凈支出則明顯高于2023-2024年水平。這表明了在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期的背景下，2025年公司進(jìn)一步加大了財(cái)政逆周期調(diào)節(jié)力度；在貢獻(xiàn)度上，2023-2025年貸款增量占資金來源總額的77.6%、75.4%和64.5%，財(cái)政凈支出增量占資金來源總額的16%、22.7%和28%。

從資金流向來看，居民和企業(yè)金融投資比例提升，存款占比下降。2023-2024年及2025年1-7月，資金流向居民存款的比例分別為53.9%、53.7%和48.2%，其中，新增居民存款中定期存款占比分別為108%、98.1%和94.9%。

受手工補(bǔ)息被叫停等因素的沖擊，2024年非金融企業(yè)活期存款流失較明顯，2023-2024年及2025年1-7月，資金流向非金融企業(yè)存款的比例分別為16.2%、-20.1%和1%，資金流向非金融企業(yè)定期存款的比例分別為19.1%、9.6%和2.6%。

整體而言，2025年資金流向居民存款和非金融企業(yè)存款的比例下降，流向金融投資的比例上升，2023-2024年及2025年1-7月，資金流向金融投資的規(guī)模分別為6.13萬億元、10.86萬億元和9.95萬億元，占資金來源總額的比例分別為29.8%、65.2%和49.6%。

從銀行投資角度來看，在資金驅(qū)動(dòng)和遠(yuǎn)期經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期改善的背景下，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好有所提升，下半年可以向低估值的優(yōu)質(zhì)順周期個(gè)股要超額收益，建議精選基本面有望率先走出拐點(diǎn)的優(yōu)質(zhì)個(gè)股，以及邊際現(xiàn)改善跡象估值處在低位的個(gè)股。當(dāng)然，在以保險(xiǎn)為代表的絕對收益資金依然面臨較為嚴(yán)重的資產(chǎn)荒的背景下，業(yè)績穩(wěn)健的個(gè)股依然具有很高的勝率，但在順周期優(yōu)質(zhì)個(gè)股業(yè)績筑底可期以及市場風(fēng)險(xiǎn)偏好有所提升的背景下，或難有超額收益。

非銀存款超季節(jié)性高增

進(jìn)入2025年三季度以來，銀行間市場資金面明顯不如二季度那么友好，雖然寬松階段隔夜利率最低一度下破1.3%，但月內(nèi)波動(dòng)性明顯加大，這與2025年以來股市上漲帶來的存款分流效應(yīng)不無關(guān)系，股市財(cái)富效應(yīng)對銀行資金面的影響由此可見一斑。

股市持續(xù)上漲形成的財(cái)富預(yù)期效應(yīng)，會引導(dǎo)銀行一般性存款，尤其是零售存款（活期跑步入市，定期提支入市）分流至股市，形成保證金存款，在貨幣統(tǒng)計(jì)概覽中則計(jì)入非銀存款統(tǒng)計(jì)口徑。

近五年來，股市漲幅較好的時(shí)點(diǎn)是2021年和2025年。以2021年為例，復(fù)盤國有大行的存款結(jié)構(gòu)變遷，不難發(fā)現(xiàn)有以下四個(gè)特點(diǎn)：

第一，2021年，國有大行零售存款總量新增4.46萬億元，與2018-2020年三年均值相比基本持平。

第二，在零售結(jié)構(gòu)中，活期大幅下滑，且與2018-2020年三年均值相比，降幅約為50%，定期依然維系了2020年以來的高增長態(tài)勢，而類活期（通知+協(xié)定）則同比翻倍。

第三，企業(yè)存款總量也不算差，其中，類活期和定期同樣增長較好，相比之下活期表現(xiàn)較弱。

第四，非銀存款超季節(jié)性高增。

從2021年的數(shù)據(jù)來看，股市確實(shí)對銀行存款造成了分流效應(yīng)，這一點(diǎn)能從零售活期與非銀存款的“一降一升”看出端倪。但無論是零售還是企業(yè)，定期和類活期都出現(xiàn)比較好的增長，造成這種現(xiàn)象的原因如下：

一方面，2021年6月，央行改革了存款自律機(jī)制，由基準(zhǔn)×幅度，調(diào)整為基準(zhǔn)+點(diǎn)差，且順勢下調(diào)了點(diǎn)差水平，加之疫情之后風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)向?qū)徤鳎沟么罅看婵铋_始涌向定期。

另一方面，當(dāng)時(shí)存款利率較高，其中國有大行3年期定期存款掛牌利率高達(dá)2.75%，預(yù)計(jì)自律上限能夠達(dá)到3%以上。同時(shí)，銀行可以做手工補(bǔ)息，通知和協(xié)定存款等類活期利率具有較強(qiáng)的吸引力，銀行甚至可以提供具有滾動(dòng)續(xù)作功能的智能通知存款，使得類活期存款同樣出現(xiàn)大幅增長。

因此，從居民資產(chǎn)的比價(jià)效應(yīng)來看，2021年A股漲幅為4.8%，理財(cái)產(chǎn)品年化收益率 為3.55%，相較于3年期定期存款和手工補(bǔ)息存款，吸引力的優(yōu)勢并不明顯。這意味著在2021年股市大漲的背景下，得益于政策調(diào)整預(yù)期，居民較為審慎的風(fēng)險(xiǎn)偏好，以及存款利率仍具有較強(qiáng)吸引力等因素，銀行存款總量得到穩(wěn)固，且久期有進(jìn)一步拉長之勢，這反而利好銀行負(fù)債的穩(wěn)定性和司庫流動(dòng)性管理。

2025年股市上漲，從5-6月份初現(xiàn)端倪，但7月開啟持續(xù)上漲模式。僅以7月份國有大行的數(shù)據(jù)為例進(jìn)行分析：

第一，國有大行零售存款降幅超過萬億元，其中，活期降幅超過8000億元，定期雖然新增1842億元，但與2022-2024年同期相比明顯少增，類活期也并未出現(xiàn)超季節(jié)性好轉(zhuǎn)。

第二，企業(yè)存款降幅同樣超1萬億元，也略弱于季節(jié)性水平，唯有企業(yè)類活期好于季節(jié)性水平。

第三，非銀存款新增近1.5萬億元，均顯著高于季節(jié)性水平。

由此可見，同樣是股市大漲，2021年銀行存款結(jié)構(gòu)與2025年的主要區(qū)別在于，在活期被股市持續(xù)分流的情況下，類活期和定期增長并未大幅“頂上”，尤其是定期存款增長較為乏力。

究其原因，主要在于當(dāng)前一般性存款性價(jià)比，相較于股市更加缺乏吸引力。數(shù)據(jù)顯示，截至8月22日，2025年A股市場漲幅超過14%，而7月1日-8月22日的漲幅則超過11%。與之相對應(yīng)的是，國有大行3年期掛牌利率已降至1.25%，且無法再做手工補(bǔ)息。

基于此，一旦股市大漲，一般性存款將面臨較大的分流壓力，加之前期的高息定期存款也面臨持續(xù)到期的壓力，使得銀行難以用較為穩(wěn)定的定期類存款進(jìn)行續(xù)接。

值得注意的是，國有大行7月份新增近1.5萬億元的非銀存款，并不意味著這些存款全部為流入股市的保證金存款。因?yàn)?025年7月國有大行零售存款與2022-2024年同期均值的差為4743億元，而非銀存款則為9585億元。

因此，近1.5萬億元的非銀存款有一部分是國有大行因7月存貸差缺口惡化，而主動(dòng)吸收的同業(yè)存款。基于均值對比邏輯，預(yù)計(jì)7月分流至股市的零售存款規(guī)模為5000億元左右。

從貨幣銀行學(xué)角度看，股市分流銀行一般性存款，形成保證金存款，即銀行體系的頭寸并未被抽離，但銀行頭寸屬于靜態(tài)管理，在零售存款被持續(xù)分流的影響下，司庫無法準(zhǔn)確框定流失的存款會有多大比例留存于本行開戶的保證金賬戶之中。而且，保證金存款會隨著股票交易在不同的存管行之間高頻流動(dòng)，導(dǎo)致銀行可預(yù)期的穩(wěn)定頭寸下降，流動(dòng)性管理的難度加大。

基于此，銀行司庫資金業(yè)務(wù)自然會轉(zhuǎn)向防御模式，一方面提價(jià)吸收同業(yè)存單或同業(yè)存款，另一方面適度壓降凈融出，回籠流動(dòng)性，進(jìn)而造成資金緊張的局面。

從7月份國有大行的頭寸表不難看出，面對近3.5萬億元資負(fù)缺口（一般性存款-貸款-債券），市場類負(fù)債明顯發(fā)力，同業(yè)存款+同業(yè)存單+債券發(fā)行+貨幣政策工具合計(jì)新增超過2萬億元，而凈融出壓降則接近1萬億元，進(jìn)而平抑了資負(fù)缺口。

存款流向關(guān)鍵在于資本市場表現(xiàn)

從實(shí)體部門的角度分析，一般情況下，企業(yè)獲得大量資金后會擴(kuò)大投資生產(chǎn)，向員工支付薪酬福利、向自然人股東分紅以及向個(gè)人上游購貨等，相應(yīng)的資金流向居民；然后，居民會進(jìn)行消費(fèi)、投資等活動(dòng)，資金又會回流企業(yè)，企業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)大投資生產(chǎn)，從而形成良性循環(huán)。因此，在外部驅(qū)動(dòng)力（如技術(shù)革命、監(jiān)管政策等）沒有發(fā)生重大變化的前提下，在穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)形態(tài)中實(shí)體部門流向應(yīng)該是比較穩(wěn)定的。

但2022年以來實(shí)體部門資金流向居民存款的比例處在2019年以來的歷史高位，根據(jù)國信證券的分析判斷，主要是居民部門信心疲軟，資金流向居民部門后，居民部門消費(fèi)和投資意愿偏弱導(dǎo)致資金循環(huán)效率大幅下降。2025年，實(shí)體部門資金流向居民部門的比例雖然有所下降，但企業(yè)部門存款增量卻處在2019年以來的低位（2024年企業(yè)存款受手工補(bǔ)息被叫停沖擊），這表明居民部門和實(shí)體企業(yè)部門資金的循環(huán)依然不順暢，實(shí)體部門獲得資金后更多流向了非銀部門，因此非銀存款規(guī)模大幅提升。

整體而言，居民部門消費(fèi)信心提振或仍需政策進(jìn)步進(jìn)一步加碼。當(dāng)前，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速以及消費(fèi)傾向都沒有恢復(fù)到2019年及之前水平，因此，消費(fèi)依然面臨較大的壓力，仍需進(jìn)一步加大力度出臺需求端政策。

回顧歷史，2005年以來，中國出現(xiàn)過五次明顯的居民存款搬家，分別為2006-2007年，2009年，2012-2015年，2021年，2024-2025年。從歷輪存款搬家來看，低利率是推動(dòng)存款搬家的因素之一，但資本市場表現(xiàn)才是核心驅(qū)動(dòng)因素。其中，2007年利率上行，資本市場大漲驅(qū)動(dòng)存款大規(guī)模搬家；2014-2015年則是利率下降與資本市場上漲雙輪驅(qū)動(dòng)，其中，資本市場上漲更為重要；2024-2025年上半年主要是利率下行驅(qū)動(dòng)，存款利率調(diào)降，固收類理財(cái)產(chǎn)品吸引力提升，居民大規(guī)模的申購固收類理財(cái)產(chǎn)品等，驅(qū)動(dòng)債市利率進(jìn)一步下降，存款搬家與債市利率下降形成了明顯的正反饋。

2025年7月存款搬家流向從固收類資產(chǎn)轉(zhuǎn)向流向權(quán)益市場，主要是權(quán)益市場回暖驅(qū)動(dòng)。7月以來，伴隨反內(nèi)卷等宏觀敘事發(fā)生積極變化，遠(yuǎn)期經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期改善，資本市場持續(xù)向好；同時(shí)，由于債券市場利率中樞處在較低水平難以進(jìn)一步下行，固收類理財(cái)產(chǎn)品收益率的吸引力下降，引導(dǎo)資金進(jìn)一步流向權(quán)益市場。

資本市場表現(xiàn)是存款流向的關(guān)鍵因素，目前，“反內(nèi)卷”政策加碼等驅(qū)動(dòng)資本市場回暖的因素仍在延續(xù)，穩(wěn)增長政策后續(xù)還有望進(jìn)一步加碼。由于此輪新增存款來自于財(cái)富管理意識更強(qiáng)的一線城市居民的比例更大，使得存款流向權(quán)益市場的路徑會更順暢；此外，大量高利率定期存款集中到期，居民資產(chǎn)配置需求較強(qiáng)，若資本市場持續(xù)表現(xiàn)較好，7月以來出現(xiàn)的存款流向權(quán)益市場的現(xiàn)象大概率會延續(xù)。

從新增居民存款區(qū)域分布來看，東部沿海區(qū)域新增存款貢獻(xiàn)更大，這或許也意味高收入群體新增存款貢獻(xiàn)較大，由于高收入群體投資意愿更高，因此，激發(fā)出的資產(chǎn)配置彈性或?qū)?qiáng)于消費(fèi)。根據(jù)各省市新增住戶存款占金融機(jī)構(gòu)新增住戶存款總額占比來看，2022-2023年占比明顯提升的主要是以江浙為主的東部沿海區(qū)域，這與實(shí)際情況也比較吻合，一線城市消費(fèi)支出增速下降更明顯，主要是一線城市財(cái)富效應(yīng)減弱且面臨子女教育、職業(yè)不穩(wěn)定等多重壓力，不得不降低消費(fèi)和投資。

基于上述分析判斷，關(guān)于存款搬家的未來趨勢，傾向于更容易流向高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)配置而非消費(fèi)領(lǐng)域，目前，制約消費(fèi)的收入不穩(wěn)定性以及房貸等因素并沒有明顯改善，因此會繼續(xù)壓制消費(fèi)傾向的提升；而對于資產(chǎn)配置而言，一線城市居民財(cái)富管理意識更強(qiáng)，在資本市場回暖的背景下，一線居民金融投資風(fēng)險(xiǎn)偏好大概率有所提升。當(dāng)然，伴隨資本市場財(cái)富效應(yīng)的逐步顯現(xiàn)，也將有效拉動(dòng)消費(fèi)，進(jìn)而形成財(cái)富增值與促進(jìn)消費(fèi)的正反饋。

2022-2023年居民定期存款高增，且當(dāng)時(shí)存款利率處在較高水平，其中，三年期定期存款在2025-2026年到期，由于此輪存款高增很大比例來自于財(cái)富意識較強(qiáng)的居民，大量高息存款到期需要重新配置，為存款流向權(quán)益市場提供基礎(chǔ)。

當(dāng)期宏觀經(jīng)濟(jì)依然偏弱，居民和實(shí)體企業(yè)資金循環(huán)依然不暢，財(cái)政逆周期調(diào)節(jié)政策力度加大，實(shí)體部門資金來源總量高增。但伴隨存款利率的持續(xù)下調(diào)，2024-2025年上半年，居民存款流向理財(cái)?shù)痊F(xiàn)象較為明顯，2025年7月，由于“反內(nèi)卷”等宏觀敘事的強(qiáng)化，遠(yuǎn)期經(jīng)濟(jì)樂觀預(yù)期有所改善，資本市場表現(xiàn)回暖，驅(qū)動(dòng)存款搬向權(quán)益市場，與權(quán)益市場表現(xiàn)形成有效的正反饋。

存貸波動(dòng)性加劇負(fù)債不穩(wěn)定性

值得關(guān)注的是，存貸差的時(shí)點(diǎn)效應(yīng)與均值回歸時(shí)點(diǎn)效應(yīng)對銀行資金面的影響，它是指銀行一般性存款和貸款在月初出現(xiàn)深度負(fù)增長，但在臨近月末時(shí)點(diǎn)則大幅沖量。

對于信貸而言，反內(nèi)卷背景下的信貸投放可以從兩個(gè)維度解析：一是季初和季中月份信貸較以往更弱，而季末則偏強(qiáng)；二是月內(nèi)信貸呈現(xiàn)“心電圖”式負(fù)反饋，表現(xiàn)“斜率”更加陡峭化，即出現(xiàn)月初、月中深度負(fù)增長，月末大幅超季節(jié)性沖高現(xiàn)象。

對于存款和存貸差而言，時(shí)點(diǎn)效應(yīng)特點(diǎn)與信貸較為類似，但它也有自身的特點(diǎn)。銀行時(shí)點(diǎn)活期大增加劇負(fù)債不穩(wěn)定性，僅從流動(dòng)性管理角度來看，銀行最需要的定期存款，或者月日均較高的穩(wěn)定活期。

2025年M1增速不斷走高，與2024年手工補(bǔ)息整改之后形成 的“低基數(shù)”影響，以及2025年定期存款到期后階段性沉淀在銀行形成活期存款有關(guān)。不過，從2025年M1增量來看，只有3月份和6月份的增量明顯高于季節(jié)性水平，主要有以下兩個(gè)原因：

一方面，信貸沖量能夠派生月末時(shí)點(diǎn)活期存款。一般越臨近月末，銀行投放的貸款越能夠在最后一個(gè)工作日留存于本行，形成一般性存款。如上所述，考慮到信貸的時(shí)點(diǎn)效應(yīng)同樣較強(qiáng)，加之2025年季末月份企業(yè)短貸投放力度較往年明顯加大，使得季末時(shí)點(diǎn)活期存款的派生規(guī)模同樣大幅增加。

另一方面，類活期存款同樣大幅增長。在M1的統(tǒng)計(jì)口徑中，協(xié)定存款計(jì)入M1，但這類存款屬于銀行主動(dòng)攬儲資金，不能真實(shí)反映貨幣活化程度。在信貸收支表中，以企業(yè)存款為例，類活期（含通知+協(xié)定）=企業(yè)存款-活期存款-定期存款-結(jié)構(gòu)性存款-保證金存款。由于我們不能單獨(dú)剔除通知存款，故只能用類活期近似替代協(xié)定存款。由此可見，2025年3月和6月類活期存款新增約2.6萬億元，明顯高于歷史同期水平，且類活期存款穩(wěn)定性同樣偏弱，存在時(shí)點(diǎn)沖量“嫌疑”。

2025年在“保時(shí)點(diǎn)不保日均”的策略下，臨近月末時(shí)點(diǎn)，存貸款雙雙超季節(jié)性沖量，且存款沖量力度往往高于信貸沖量力度，導(dǎo)致月末存貸差同樣超季節(jié)性高增，存貸差在當(dāng)月月末和下個(gè)月月初會經(jīng)歷時(shí)點(diǎn)效應(yīng)與均值回歸的波動(dòng)。但這些沖量的存貸款均欠穩(wěn)定，導(dǎo)致跨月之后出現(xiàn)大幅回落，且存款回落幅度高于貸款，進(jìn)而導(dǎo)致月初和月中存貸差超季節(jié)性惡化，這就是所謂的從時(shí)點(diǎn)效應(yīng)到均值回歸。

受此影響，資金面的維系需要高度依賴于央行更大力度、精細(xì)化的呵護(hù)。例如在7月份買斷式逆回購僅于月中操作一次，導(dǎo)致自7月份第二周開始，資金利率出現(xiàn)邊際收斂，同業(yè)存單也開始提價(jià)發(fā)行。

而在8月份，央行分別于月初和月中兩次落地買斷式逆回購，使得8月初形成資金錯(cuò)位（有投放、無到期），進(jìn)而對沖掉存貸差均值回歸帶來的負(fù)面影響，資金面持續(xù)維持寬松狀態(tài)。進(jìn)入月中，資金錯(cuò)位紅利消失后，疊加股市上漲帶來的存款分流效應(yīng)，盡管中旬通過買斷式逆回購和OMO的投放，但資金面一度偏緊。

總體來看，由于當(dāng)前銀行存貸的波動(dòng)性較以往進(jìn)一步加劇，預(yù)計(jì)存貸差會面臨較強(qiáng)的時(shí)點(diǎn)效應(yīng)與均值回歸，這對于資金面而言并不友好。

展望未來銀行資金面的變化趨勢，可以從以下三個(gè)方面進(jìn)行分析：

首先，從股市角度來看，綜合考慮當(dāng)前適合居民配置的各類資產(chǎn)收益率情況，預(yù)計(jì)股市上漲對于零售活期存款的分流效應(yīng)還將延續(xù)，而高息定期存款到期也會令一般性存款承壓，使得銀行資負(fù)缺口仍有一定的壓力。

其次，從存貸差的時(shí)點(diǎn)效應(yīng)與均值回歸來看，7月份以來的特點(diǎn)仍將在后續(xù)月份持續(xù)體現(xiàn)，月末時(shí)點(diǎn)存貸擴(kuò)表，與跨月之后存貸縮表，由此造成的存貸差波動(dòng)性也會持續(xù)較大，其中月中時(shí)點(diǎn)（10日-20日）則相對緊一些。

最后，從央行角度來看，一方面，股市分流疊加存貸差波動(dòng)使得銀行體系流動(dòng)性維系更加依賴于央行大力度、精細(xì)化投放，但央行呵護(hù)態(tài)度并沒有變，且過去幾次買斷式逆回購和MLF操作，在面臨發(fā)債時(shí)點(diǎn)往往有前置呵護(hù)的傾向。

另一方面，9月份迎來兩次買斷式逆回購到期，分別為9月初的1萬億元，以及月中的3000億元，預(yù)計(jì)買斷式逆回購有望再度落地兩次，且凈投放力度相較于6月份進(jìn)一步加大。甚至有可能10-12月份連續(xù)出現(xiàn)月內(nèi)落地兩次買斷式逆回購的情況，或者階段性降準(zhǔn)對沖股市分流造成的沖擊，并置換部分買斷式逆回購，以降低央行滾動(dòng)續(xù)作壓力。

綜上分析，對于9月至四季度資金面情況的判斷，維持中性略偏審慎的態(tài)度。在央行呵護(hù)之下，后續(xù)資金面雖不至于非常緊，預(yù)計(jì)體感與2025年二季度尤其是6月份相比可能會弱一些，且依然存在一定程度的波動(dòng)。

(作者系資深投資人士。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場。）

本文刊于09月06日出版的《證券市場周刊》