作者 | 定焦One 金玙璠

聯想，這家成立四十余年的公司，穿越了PC興起、移動互聯網浪潮，也經歷了全球化布局與擴張，但它始終帶著爭議的標簽沒有技術含量組裝廠貿工技等等。作為最早嘗試互聯網轉型的中國傳統硬件廠商之一，有人認為它只是守住基本盤賺錢，也有人認為，不能低估這家公司向AI和服務轉型的布局和努力。

注：聯想集團的財年是4月1日至次年3月31日，2025財年即2024年4月1日至2025年3月31日。

數據則提供了另一種視角：近五年來，聯想集團的凈利潤（公司權益持有人應占溢利）保持在10-20億美元區間。今年第二季度（2025/26財年第一財季，即2025年4月-6月），凈利潤更是達到5.1億美元，同比翻了一倍還多；收入（188.3億美元）也比去年同期漲了22%。

在全球PC市場，聯想以約25%的份額穩居第一；在中國PC市場，除了平板電腦銷量不如華為，臺式機和筆記本電腦都保持領先地位。

與此同時，聯想的股價走勢卻波動明顯。從2020年的5港元左右漲至今年初的13.6港元高點后，回落至11港元左右，較年內高點下跌了20%。

股價波動反映出市場對聯想未來的不確定性既認可其穩固的PC業務，又擔憂其在AI時代的轉型前景。

面對AI浪潮，聯想押注AI PC，希望通過在傳統電腦中嵌入AI芯片，實現本地處理部分AI任務。但質疑也隨之而來：當云端AI高速進化時，端側的小模型怎么和它競爭？消費者是否愿意為上萬元的AI電腦買單？更深層的問題是，在蘋果、微軟、華為等生態巨頭的夾擊中，聯想整合者的打法還能搶到多少蛋糕？

本文試圖分析：聯想如何在PC市場悶聲搞錢？作為互聯網轉型的早期探索者，聯想錯失過哪些機會？以及，在AI這場新牌局中，聯想的勝算有多少？

聯想搞錢，全靠PC和海外

要理解聯想為什么能一直悶聲搞錢，得先看懂它的賺錢邏輯。一句話總結：業務上，PC仍然是核心；市場上，主要靠海外特別是美國。

聯想的業務分為三大塊，但貢獻度差別很大。

智能設備業務（IDG）是絕對主力，且穩定盈利：Q2貢獻了71%的收入、66%的經營利潤。這個業務包括PC、平板、手機等硬件產品，但PC是主體。

基礎設施方案業務（ISG）收入占比22.8%，增長空間巨大，但尚未穩定盈利。這部分業務主要是為云服務商、政企客戶提供AI服務器、存儲設備等硬件產品及相關基礎設施解決方案。

方案服務業務集團（SSG）收入占比12%，利潤率（22%）高，但規模不大。這部分業務主要是給企業提供IT運維服務、技術支持等持續性服務。

從整體結構看，聯想在朝著硬件+服務的模式努力，但收入和利潤仍高度依賴PC業務，且比同行更賺錢。聯想IDG版塊的經營利潤率（7.1%）高于惠普（個人系統業務營業利潤率5.4%）和戴爾（CSG運營利潤率6.4%）。

在某硬件廠商海外業務相關人士林曉看來，這主要是因為兩點：ThinkPad的品牌溢價依然堅挺，以及聯想在供應鏈端的成本優勢。

2005年聯想收購IBM的PC業務時，外界質疑聲不斷，擔心聯想能否維護好這個品牌。事實證明，這筆收購穩住了企業客戶對ThinkPad的信任度。

供應鏈方面，聯想在全球的制造基地布局，讓它能夠靈活調配產能。特別是在原材料價格上漲的背景下，聯想的成本控制能力更強。

更關鍵的是，聯想作為歐美商用市場的頭部玩家，還受益于一個外部因素：微軟宣布將于2025年10月14日停止對Windows 10的支持，這意味著老電腦無法升級到Windows 11，只能購買新設備。林曉解釋，歐美企業對安全合規要求更嚴格，不敢繼續使用無安全更新的系統。

有了PC業務的優勢，聯想確實能賺錢。但問題是，光靠國內市場能支撐這么大的體量嗎？答案是不能。聯想77%的收入都來自海外。

注：2025/26財年Q1指的是2025年4月至6月的三個月

其中，美國是聯想最大的單一市場，貢獻了超過三分之一的收入。

聯想在美國市場的成功，其實是一個典型的農村包圍城市的故事。

最開始，聯想靠ThinkPad在企業市場站穩了腳跟，近幾年越做越好，在美國商用PC市場份額持續增長。根據Canalys，2025年Q1聯想在美國臺式機和筆記本市場的份額達到18.4%，增長率達到19.9%，不僅超過了市場平均增速（14.7%），和前兩名惠普（份額24.3%）和戴爾（份額23.0%）的差距也進一步縮小。

摩托羅拉折疊屏則是聯想在消費市場的突破口。Razr系列基礎款零售價為699美元（約合5000人民幣），是美國市場上性價比最高的折疊屏手機。這種價格策略，吸引了大量首次嘗試折疊屏設備的用戶。

雖然摩托羅拉的全球手機份額不到5%，但在美國本土卻能拿到12%的份額（Canalys報告），僅次于蘋果和三星，它在折疊屏細分市場的份額，更是從去年的14%翻倍至今年二季度的28%（Counterpoint Research報告），取代三星成為全球第二（華為以45%的份額位居第一）。也就是說，現在全球每賣出四部折疊屏手機，就有一部是摩托羅拉。

在林曉看來，聯想很擅長找市場空隙。蘋果、三星在高端市場打得不可開交，它就做平價高端；其他廠商在國際市場廝殺，它就做美國本土化。

更重要的是，聯想在美國市場不只是賣硬件，還在賣服務（包括IT服務、設備租賃等）。企業客戶的決策周期長，一旦選定供應商，輕易不會更換。林曉稱，這種模式，讓聯想在美國市場的收入更加穩定。

從近幾年的財報看，聯想的國際化基本盤穩固：

美洲市場占大頭；中國市場和亞太市場（除中國）都在增長；歐洲-中東-非洲市場雖承壓，但依然貢獻了超過五分之一的收入。

業務方面，它在企業端依靠ThinkPad品牌，消費端則通過PC+摩托羅拉折疊屏手機的組合策略。服務業務是錦上添花，服務器業務未來可期，但現在還不能養家。

這套打法在傳統IT時代確實管用，但AI時代的游戲規則變了，聯想能否適應這種變化，還需要觀察。

那些年，聯想錯過的機會

現在的聯想看起來是個穩健的學霸財務穩健，PC業務穩坐全球頭把交椅，但諸如貿工技和組裝式創新這類標簽，仍然被人反復提起。這是因為，聯想曾多次站在行業變革的節點，甚至一度領先，但最終都與變革浪潮擦肩而過。

1990年代末，中國互聯網的第一波浪潮正值高潮。聯想2000年推出了自己的門戶網站FM365.com，憑借品牌和資金優勢，一上線就風光無限，一度與新浪、搜狐、網易，被并稱為四大門戶。聯想甚至與當時的全球互聯網霸主AOL（美國在線）成立合資公司，希望打造一個中國的AOL。

然而，這場世紀聯姻，卻趕上了2001年的全球互聯網泡沫破滅。面對突如其來的行業寒冬，聯想選擇逐步收縮陣線，FM365先后經歷了裁員、轉型，網站經營隨之淡出了主營業務。

除了FM365，聯想還投資了卓越網等電商平臺，但只是財務投資，沒有真正深入互聯網核心業務。與此同時，日后影響中國互聯網格局的巨頭公司（百度、阿里巴巴、騰訊）相繼登上歷史舞臺，而聯想錯失機會。

十年后，當移動互聯網的浪潮席卷而來，聯想也沒有做旁觀者，推出了安卓智能機樂Phone。

當時，華為還在為運營商提供定制手機，小米剛剛成立，OPPO、vivo剛開始向智能手機轉型。從時間窗口看，聯想理論上有機會成為中國智能手機的頭部廠商。但它在決策上出現了一系列問題。

首先是市場定位的尷尬。樂Phone（定價2899元人民幣）直接瞄準高端市場，意圖與iPhone正面競爭，但品牌和生態優勢不如蘋果。聯想自己開發的UI，體驗與原生Android和iOS都有差距。和同期的安卓智能機相比，它又缺乏價格優勢。

其次是渠道建設的滯后。當小米通過線上直銷模式快速崛起，OPPO、vivo通過線下專營店下沉時，聯想依然依賴傳統的代理商渠道。

最后是戰略的搖擺。在樂Phone受挫后，聯想斥巨資收購摩托羅拉移動，但整合、重新激活品牌耗時四年（2015-2018年）之久，錯過了中國智能手機市場的黃金發展期。

到2018年，中國手機市場的格局已基本確定：華為、小米、OPPO、vivo占據了80%以上的市場份額，聯想則被徹底邊緣化。

今天的聯想，依然穩健，但它本可以更偉大。過去的成功經驗，讓聯想對市場和渠道的依賴越來越深，對技術研發和用戶運營的投入則越來越謹慎。一位關注聯想的投資人評價。

AI時代，聯想還能繼續悶聲搞錢嗎？

現在，聯想又一次站在轉型的關鍵節點當英偉達市值一度飆升至4萬億美元，OpenAI、Anthropic等AI公司成為全球矚目的焦點時，這家PC時代的巨頭，能在AI時代找到自己的位置嗎？

在PC時代，產業鏈相對清晰：英特爾提供芯片，微軟提供操作系統，聯想、惠普、戴爾等廠商負責產品設計和銷售。這就是著名的Wintel聯盟，聯想在這個生態中有明確的位置和價值。

但AI時代的價值鏈更加復雜。芯片設計（英偉達、AMD）掌握上游核心技術，占據價值鏈頂端，大模型開發（OpenAI、Anthropic）提供核心技術創新，云服務（亞馬遜、微軟、谷歌）控制中游，硬件制造商則面臨分化：一部分向AI基礎設施供應商轉型，另一部分被擠壓到下游整合環節。

在上述關注聯想的投資人看來，聯想的不同業務出現了分化。

在AI基礎設施領域，它憑借制造優勢占據了相對有利的位置，成為僅次于戴爾和惠普的全球第三大服務器供應商。

對應到Q2財報，ISG業務收入同比增長36%至42.9億美元，收入占比提升到22.8%。這說明聯想抓住了AI基礎設施急劇增長的需求。

但挑戰在于，AI需求爆發的同時，GPU價格大幅上漲，直接推高了服務器制造成本。

聯想的ISG業務Q2經營虧損8550萬美元，經營利潤率為-2%，與高利潤的SSG業務（經營利潤率為22.2%）形成鮮明對比。這側面反映出一個現實：真正的高價值環節仍掌握在上游廠商手中。

在廣闊的消費市場，聯想則面臨更大的挑戰。

過去，PC產業的增長邏輯是基于，軟件越來越復雜，需要更強的硬件來支撐，所以用戶需要定期升級設備。但隨著云端的大語言模型、圖像生成、視頻制作已經能滿足大部分AI需求時，普通用戶對本地硬件的升級需求在減弱。

聯想的應對策略是押注AI PC和混合式AI架構，讓電腦能在本地處理一些AI任務，同時保持與云端AI服務的連接，實現端-邊-云的協同計算。聯想認為，這種架構能夠平衡性能、成本和隱私保護。

本地AI在隱私保護、實時響應、離線使用等方面的確有價值。但關鍵是，用戶愿意為此支付30%-50%的溢價嗎？關注AI領域的投資人張峰分析。

聯想AI PC的價格通常比同配置的傳統PC高出2000-5000元。浙商證券研報顯示，聯想的29款AIPC中，12款在10000元以上，8款在8000-9000元。

除了市場需求之外，張峰認為，聯想最大挑戰不是技術，而是生態控制力的缺失。這決定了它在AI價值鏈中的位置和長期競爭力。

與蘋果有自研的M系列芯片和macOS操作系統、微軟有Azure云服務和Office生態、華為也在通過鴻蒙操作系統和自研芯片構建生態優勢相比，聯想雖然有天禧個人智能體和端側模型，但在AIPC的核心組件上，依賴英特爾、AMD的NPU芯片，以及微軟的Windows系統和Copilot功能。也就是說，它擁有一定模型優化能力，但主要依賴第三方的AI模型和應用，在AI生態中是強大的整合者，而非主導者。

這并不意味著聯想沒有機會。AI計算能力的分布正在重新平衡，端云協同的架構模式尚未完全定型。聯想在AI基礎設施領域已經證明了自己的價值，它擁有的制造能力、供應鏈體系和全球渠道，仍是重要基礎。

關鍵在于，聯想能否在保持傳統優勢的同時，真正補齊新技術時代的能力短板。補課需要投入，聯想正在加大研發投入力度：2025財年、2025/26財年第一財季（2025年4月-6月）的研發費用分別同比增長12.8%、10.1%，絕對投入金額持續增加。

AI的變革速度快，留給聯想的轉型時間可能不會太多。從另一個角度看，這也是聯想再一次證明自己轉型能力的絕佳機會。

*題圖來源于聯想中國官方微博截圖。（應受訪者要求，文中林曉、張峰為化名。）