作者 | 定焦One 金玙璠

聯(lián)想，這家成立四十余年的公司，穿越了PC興起、移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮，也經(jīng)歷了全球化布局與擴(kuò)張，但它始終帶著爭議的標(biāo)簽沒有技術(shù)含量組裝廠貿(mào)工技等等。作為最早嘗試互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型的中國傳統(tǒng)硬件廠商之一，有人認(rèn)為它只是守住基本盤賺錢，也有人認(rèn)為，不能低估這家公司向AI和服務(wù)轉(zhuǎn)型的布局和努力。

注：聯(lián)想集團(tuán)的財年是4月1日至次年3月31日，2025財年即2024年4月1日至2025年3月31日。

數(shù)據(jù)則提供了另一種視角：近五年來，聯(lián)想集團(tuán)的凈利潤（公司權(quán)益持有人應(yīng)占溢利）保持在10-20億美元區(qū)間。今年第二季度（2025/26財年第一財季，即2025年4月-6月），凈利潤更是達(dá)到5.1億美元，同比翻了一倍還多；收入（188.3億美元）也比去年同期漲了22%。

在全球PC市場，聯(lián)想以約25%的份額穩(wěn)居第一；在中國PC市場，除了平板電腦銷量不如華為，臺式機(jī)和筆記本電腦都保持領(lǐng)先地位。

與此同時，聯(lián)想的股價走勢卻波動明顯。從2020年的5港元左右漲至今年初的13.6港元高點(diǎn)后，回落至11港元左右，較年內(nèi)高點(diǎn)下跌了20%。

股價波動反映出市場對聯(lián)想未來的不確定性既認(rèn)可其穩(wěn)固的PC業(yè)務(wù)，又擔(dān)憂其在AI時代的轉(zhuǎn)型前景。

面對AI浪潮，聯(lián)想押注AI PC，希望通過在傳統(tǒng)電腦中嵌入AI芯片，實(shí)現(xiàn)本地處理部分AI任務(wù)。但質(zhì)疑也隨之而來：當(dāng)云端AI高速進(jìn)化時，端側(cè)的小模型怎么和它競爭？消費(fèi)者是否愿意為上萬元的AI電腦買單？更深層的問題是，在蘋果、微軟、華為等生態(tài)巨頭的夾擊中，聯(lián)想整合者的打法還能搶到多少蛋糕？

本文試圖分析：聯(lián)想如何在PC市場悶聲搞錢？作為互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型的早期探索者，聯(lián)想錯失過哪些機(jī)會？以及，在AI這場新牌局中，聯(lián)想的勝算有多少？

聯(lián)想搞錢，全靠PC和海外

要理解聯(lián)想為什么能一直悶聲搞錢，得先看懂它的賺錢邏輯。一句話總結(jié)：業(yè)務(wù)上，PC仍然是核心；市場上，主要靠海外特別是美國。

聯(lián)想的業(yè)務(wù)分為三大塊，但貢獻(xiàn)度差別很大。

智能設(shè)備業(yè)務(wù)（IDG）是絕對主力，且穩(wěn)定盈利：Q2貢獻(xiàn)了71%的收入、66%的經(jīng)營利潤。這個業(yè)務(wù)包括PC、平板、手機(jī)等硬件產(chǎn)品，但PC是主體。

基礎(chǔ)設(shè)施方案業(yè)務(wù)（ISG）收入占比22.8%，增長空間巨大，但尚未穩(wěn)定盈利。這部分業(yè)務(wù)主要是為云服務(wù)商、政企客戶提供AI服務(wù)器、存儲設(shè)備等硬件產(chǎn)品及相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施解決方案。

方案服務(wù)業(yè)務(wù)集團(tuán)（SSG）收入占比12%，利潤率（22%）高，但規(guī)模不大。這部分業(yè)務(wù)主要是給企業(yè)提供IT運(yùn)維服務(wù)、技術(shù)支持等持續(xù)性服務(wù)。

從整體結(jié)構(gòu)看，聯(lián)想在朝著硬件+服務(wù)的模式努力，但收入和利潤仍高度依賴PC業(yè)務(wù)，且比同行更賺錢。聯(lián)想IDG版塊的經(jīng)營利潤率（7.1%）高于惠普（個人系統(tǒng)業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率5.4%）和戴爾（CSG運(yùn)營利潤率6.4%）。

在某硬件廠商海外業(yè)務(wù)相關(guān)人士林曉看來，這主要是因?yàn)閮牲c(diǎn)：ThinkPad的品牌溢價依然堅挺，以及聯(lián)想在供應(yīng)鏈端的成本優(yōu)勢。

2005年聯(lián)想收購IBM的PC業(yè)務(wù)時，外界質(zhì)疑聲不斷，擔(dān)心聯(lián)想能否維護(hù)好這個品牌。事實(shí)證明，這筆收購穩(wěn)住了企業(yè)客戶對ThinkPad的信任度。

供應(yīng)鏈方面，聯(lián)想在全球的制造基地布局，讓它能夠靈活調(diào)配產(chǎn)能。特別是在原材料價格上漲的背景下，聯(lián)想的成本控制能力更強(qiáng)。

更關(guān)鍵的是，聯(lián)想作為歐美商用市場的頭部玩家，還受益于一個外部因素：微軟宣布將于2025年10月14日停止對Windows 10的支持，這意味著老電腦無法升級到Windows 11，只能購買新設(shè)備。林曉解釋，歐美企業(yè)對安全合規(guī)要求更嚴(yán)格，不敢繼續(xù)使用無安全更新的系統(tǒng)。

有了PC業(yè)務(wù)的優(yōu)勢，聯(lián)想確實(shí)能賺錢。但問題是，光靠國內(nèi)市場能支撐這么大的體量嗎？答案是不能。聯(lián)想77%的收入都來自海外。

注：2025/26財年Q1指的是2025年4月至6月的三個月

其中，美國是聯(lián)想最大的單一市場，貢獻(xiàn)了超過三分之一的收入。

聯(lián)想在美國市場的成功，其實(shí)是一個典型的農(nóng)村包圍城市的故事。

最開始，聯(lián)想靠ThinkPad在企業(yè)市場站穩(wěn)了腳跟，近幾年越做越好，在美國商用PC市場份額持續(xù)增長。根據(jù)Canalys，2025年Q1聯(lián)想在美國臺式機(jī)和筆記本市場的份額達(dá)到18.4%，增長率達(dá)到19.9%，不僅超過了市場平均增速（14.7%），和前兩名惠普（份額24.3%）和戴爾（份額23.0%）的差距也進(jìn)一步縮小。

摩托羅拉折疊屏則是聯(lián)想在消費(fèi)市場的突破口。Razr系列基礎(chǔ)款零售價為699美元（約合5000人民幣），是美國市場上性價比最高的折疊屏手機(jī)。這種價格策略，吸引了大量首次嘗試折疊屏設(shè)備的用戶。

雖然摩托羅拉的全球手機(jī)份額不到5%，但在美國本土卻能拿到12%的份額（Canalys報告），僅次于蘋果和三星，它在折疊屏細(xì)分市場的份額，更是從去年的14%翻倍至今年二季度的28%（Counterpoint Research報告），取代三星成為全球第二（華為以45%的份額位居第一）。也就是說，現(xiàn)在全球每賣出四部折疊屏手機(jī)，就有一部是摩托羅拉。

在林曉看來，聯(lián)想很擅長找市場空隙。蘋果、三星在高端市場打得不可開交，它就做平價高端；其他廠商在國際市場廝殺，它就做美國本土化。

更重要的是，聯(lián)想在美國市場不只是賣硬件，還在賣服務(wù)（包括IT服務(wù)、設(shè)備租賃等）。企業(yè)客戶的決策周期長，一旦選定供應(yīng)商，輕易不會更換。林曉稱，這種模式，讓聯(lián)想在美國市場的收入更加穩(wěn)定。

從近幾年的財報看，聯(lián)想的國際化基本盤穩(wěn)固：

美洲市場占大頭；中國市場和亞太市場（除中國）都在增長；歐洲-中東-非洲市場雖承壓，但依然貢獻(xiàn)了超過五分之一的收入。

業(yè)務(wù)方面，它在企業(yè)端依靠ThinkPad品牌，消費(fèi)端則通過PC+摩托羅拉折疊屏手機(jī)的組合策略。服務(wù)業(yè)務(wù)是錦上添花，服務(wù)器業(yè)務(wù)未來可期，但現(xiàn)在還不能養(yǎng)家。

這套打法在傳統(tǒng)IT時代確實(shí)管用，但AI時代的游戲規(guī)則變了，聯(lián)想能否適應(yīng)這種變化，還需要觀察。

那些年，聯(lián)想錯過的機(jī)會

現(xiàn)在的聯(lián)想看起來是個穩(wěn)健的學(xué)霸財務(wù)穩(wěn)健，PC業(yè)務(wù)穩(wěn)坐全球頭把交椅，但諸如貿(mào)工技和組裝式創(chuàng)新這類標(biāo)簽，仍然被人反復(fù)提起。這是因?yàn)椋?lián)想曾多次站在行業(yè)變革的節(jié)點(diǎn)，甚至一度領(lǐng)先，但最終都與變革浪潮擦肩而過。

1990年代末，中國互聯(lián)網(wǎng)的第一波浪潮正值高潮。聯(lián)想2000年推出了自己的門戶網(wǎng)站FM365.com，憑借品牌和資金優(yōu)勢，一上線就風(fēng)光無限，一度與新浪、搜狐、網(wǎng)易，被并稱為四大門戶。聯(lián)想甚至與當(dāng)時的全球互聯(lián)網(wǎng)霸主AOL（美國在線）成立合資公司，希望打造一個中國的AOL。

然而，這場世紀(jì)聯(lián)姻，卻趕上了2001年的全球互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅。面對突如其來的行業(yè)寒冬，聯(lián)想選擇逐步收縮陣線，F(xiàn)M365先后經(jīng)歷了裁員、轉(zhuǎn)型，網(wǎng)站經(jīng)營隨之淡出了主營業(yè)務(wù)。

除了FM365，聯(lián)想還投資了卓越網(wǎng)等電商平臺，但只是財務(wù)投資，沒有真正深入互聯(lián)網(wǎng)核心業(yè)務(wù)。與此同時，日后影響中國互聯(lián)網(wǎng)格局的巨頭公司（百度、阿里巴巴、騰訊）相繼登上歷史舞臺，而聯(lián)想錯失機(jī)會。

十年后，當(dāng)移動互聯(lián)網(wǎng)的浪潮席卷而來，聯(lián)想也沒有做旁觀者，推出了安卓智能機(jī)樂Phone。

當(dāng)時，華為還在為運(yùn)營商提供定制手機(jī)，小米剛剛成立，OPPO、vivo剛開始向智能手機(jī)轉(zhuǎn)型。從時間窗口看，聯(lián)想理論上有機(jī)會成為中國智能手機(jī)的頭部廠商。但它在決策上出現(xiàn)了一系列問題。

首先是市場定位的尷尬。樂Phone（定價2899元人民幣）直接瞄準(zhǔn)高端市場，意圖與iPhone正面競爭，但品牌和生態(tài)優(yōu)勢不如蘋果。聯(lián)想自己開發(fā)的UI，體驗(yàn)與原生Android和iOS都有差距。和同期的安卓智能機(jī)相比，它又缺乏價格優(yōu)勢。

其次是渠道建設(shè)的滯后。當(dāng)小米通過線上直銷模式快速崛起，OPPO、vivo通過線下專營店下沉?xí)r，聯(lián)想依然依賴傳統(tǒng)的代理商渠道。

最后是戰(zhàn)略的搖擺。在樂Phone受挫后，聯(lián)想斥巨資收購摩托羅拉移動，但整合、重新激活品牌耗時四年（2015-2018年）之久，錯過了中國智能手機(jī)市場的黃金發(fā)展期。

到2018年，中國手機(jī)市場的格局已基本確定：華為、小米、OPPO、vivo占據(jù)了80%以上的市場份額，聯(lián)想則被徹底邊緣化。

今天的聯(lián)想，依然穩(wěn)健，但它本可以更偉大。過去的成功經(jīng)驗(yàn)，讓聯(lián)想對市場和渠道的依賴越來越深，對技術(shù)研發(fā)和用戶運(yùn)營的投入則越來越謹(jǐn)慎。一位關(guān)注聯(lián)想的投資人評價。

AI時代，聯(lián)想還能繼續(xù)悶聲搞錢嗎？

現(xiàn)在，聯(lián)想又一次站在轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)當(dāng)英偉達(dá)市值一度飆升至4萬億美元，OpenAI、Anthropic等AI公司成為全球矚目的焦點(diǎn)時，這家PC時代的巨頭，能在AI時代找到自己的位置嗎？

在PC時代，產(chǎn)業(yè)鏈相對清晰：英特爾提供芯片，微軟提供操作系統(tǒng)，聯(lián)想、惠普、戴爾等廠商負(fù)責(zé)產(chǎn)品設(shè)計和銷售。這就是著名的Wintel聯(lián)盟，聯(lián)想在這個生態(tài)中有明確的位置和價值。

但AI時代的價值鏈更加復(fù)雜。芯片設(shè)計（英偉達(dá)、AMD）掌握上游核心技術(shù)，占據(jù)價值鏈頂端，大模型開發(fā)（OpenAI、Anthropic）提供核心技術(shù)創(chuàng)新，云服務(wù)（亞馬遜、微軟、谷歌）控制中游，硬件制造商則面臨分化：一部分向AI基礎(chǔ)設(shè)施供應(yīng)商轉(zhuǎn)型，另一部分被擠壓到下游整合環(huán)節(jié)。

在上述關(guān)注聯(lián)想的投資人看來，聯(lián)想的不同業(yè)務(wù)出現(xiàn)了分化。

在AI基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，它憑借制造優(yōu)勢占據(jù)了相對有利的位置，成為僅次于戴爾和惠普的全球第三大服務(wù)器供應(yīng)商。

對應(yīng)到Q2財報，ISG業(yè)務(wù)收入同比增長36%至42.9億美元，收入占比提升到22.8%。這說明聯(lián)想抓住了AI基礎(chǔ)設(shè)施急劇增長的需求。

但挑戰(zhàn)在于，AI需求爆發(fā)的同時，GPU價格大幅上漲，直接推高了服務(wù)器制造成本。

聯(lián)想的ISG業(yè)務(wù)Q2經(jīng)營虧損8550萬美元，經(jīng)營利潤率為-2%，與高利潤的SSG業(yè)務(wù)（經(jīng)營利潤率為22.2%）形成鮮明對比。這側(cè)面反映出一個現(xiàn)實(shí)：真正的高價值環(huán)節(jié)仍掌握在上游廠商手中。

在廣闊的消費(fèi)市場，聯(lián)想則面臨更大的挑戰(zhàn)。

過去，PC產(chǎn)業(yè)的增長邏輯是基于，軟件越來越復(fù)雜，需要更強(qiáng)的硬件來支撐，所以用戶需要定期升級設(shè)備。但隨著云端的大語言模型、圖像生成、視頻制作已經(jīng)能滿足大部分AI需求時，普通用戶對本地硬件的升級需求在減弱。

聯(lián)想的應(yīng)對策略是押注AI PC和混合式AI架構(gòu)，讓電腦能在本地處理一些AI任務(wù)，同時保持與云端AI服務(wù)的連接，實(shí)現(xiàn)端-邊-云的協(xié)同計算。聯(lián)想認(rèn)為，這種架構(gòu)能夠平衡性能、成本和隱私保護(hù)。

本地AI在隱私保護(hù)、實(shí)時響應(yīng)、離線使用等方面的確有價值。但關(guān)鍵是，用戶愿意為此支付30%-50%的溢價嗎？關(guān)注AI領(lǐng)域的投資人張峰分析。

聯(lián)想AI PC的價格通常比同配置的傳統(tǒng)PC高出2000-5000元。浙商證券研報顯示，聯(lián)想的29款A(yù)IPC中，12款在10000元以上，8款在8000-9000元。

除了市場需求之外，張峰認(rèn)為，聯(lián)想最大挑戰(zhàn)不是技術(shù)，而是生態(tài)控制力的缺失。這決定了它在AI價值鏈中的位置和長期競爭力。

與蘋果有自研的M系列芯片和macOS操作系統(tǒng)、微軟有Azure云服務(wù)和Office生態(tài)、華為也在通過鴻蒙操作系統(tǒng)和自研芯片構(gòu)建生態(tài)優(yōu)勢相比，聯(lián)想雖然有天禧個人智能體和端側(cè)模型，但在AIPC的核心組件上，依賴英特爾、AMD的NPU芯片，以及微軟的Windows系統(tǒng)和Copilot功能。也就是說，它擁有一定模型優(yōu)化能力，但主要依賴第三方的AI模型和應(yīng)用，在AI生態(tài)中是強(qiáng)大的整合者，而非主導(dǎo)者。

這并不意味著聯(lián)想沒有機(jī)會。AI計算能力的分布正在重新平衡，端云協(xié)同的架構(gòu)模式尚未完全定型。聯(lián)想在AI基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域已經(jīng)證明了自己的價值，它擁有的制造能力、供應(yīng)鏈體系和全球渠道，仍是重要基礎(chǔ)。

關(guān)鍵在于，聯(lián)想能否在保持傳統(tǒng)優(yōu)勢的同時，真正補(bǔ)齊新技術(shù)時代的能力短板。補(bǔ)課需要投入，聯(lián)想正在加大研發(fā)投入力度：2025財年、2025/26財年第一財季（2025年4月-6月）的研發(fā)費(fèi)用分別同比增長12.8%、10.1%，絕對投入金額持續(xù)增加。

AI的變革速度快，留給聯(lián)想的轉(zhuǎn)型時間可能不會太多。從另一個角度看，這也是聯(lián)想再一次證明自己轉(zhuǎn)型能力的絕佳機(jī)會。

*題圖來源于聯(lián)想中國官方微博截圖。（應(yīng)受訪者要求，文中林曉、張峰為化名。）