文 | 海豚投研

9 月 4 日早美股盤后，SaaS 龍頭$賽富時(CRM.US) 公布 2026 財年 2 季度財報。當季業績表現相對平穩（或者說平淡）。增長并無明顯提速跡象，但靠優秀控費仍擠出小超預期的利潤。但不改變核心問題，且對下季度指引也不亮眼，整體觀感還是偏弱。詳細要點如下：

1、增長看似提速，但更多只是匯率利好：增長端，核心業務 -- 訂閱性收入本季同比增長 10.6%，較上季的 8.3% 有一定提速，小幅跑超市場預期 1pct。但主要是匯率轉向順風的利好，過去四個季度，恒定匯率下訂閱收入的增速實際一直在 9% 左右，增速波動大部分只是因匯率的影響。（因不公布小數，較小的差異會被抹去）。

2、傳統業務熟透，必須向 AI 尋增長：細分 5 大云各自的表現，本季受益于匯率利好，增速全部有 1%~3% 的環比走高。結構上，傳統的 IT 支出--銷售、客服和營銷三大板塊增長依舊僅個位數，近乎熟透的傳統業務難有多少亮點。

與 AI 相關度更高的平臺云和數據分析板塊則表現顯著更強，兩者收入增速分別為 17% 和 13%。據披露 AI 和數據云貢獻的年化收入已達 12 億，較上季的 10 億有所提升。

3、領先指標環比走弱：領先指標--cPRO(短期未履約余額) 的的名義同比增速為 11%，較上季降速約 1pct，恒定匯率下的增速環比放緩幅度類似。本季 cRPO 同比凈增額 29 億，較上季也有環比近 10% 的收窄。這看起來暗示著Salesforce 的新增需求反而有走弱的跡象。

4、匯率帶動下，毛利率穩步提升：雖然增長上沒有實質性亮眼之處，本季Salesforce 的毛利率則表現不錯，環比提高了 1.1pct。背后一方面是核心訂閱業務因匯率利好和規模效應的小幅提升，另外服務業務的毛虧損的從上季的異常高點回落常態也有貢獻。

因此，本季實際毛利潤額近 80 億，同比增長 11.6%，較收入增速有所放大。

5、優秀控費繼續擠利潤：本季Salesforce 全部經營費用支出$56.6 億，同比增長 5.2%，較上季度 6.8% 進一步放緩，明顯低于收入和毛利的增速。靠控制費用仍是擠出近 2pct 的額外利潤率。但趨勢上，由于推廣 AI 產品的需求，費用增速已有擴張的趨勢。

具體來看，占比最大的營銷性支出 34.4 億，同比增長 6.8%，在推廣 AI 等新產品的需求下，營銷費用增速近幾個持續走高，但絕對增速仍然較低。研發費用也同比增長了 9.8%，同樣有提速跡象。

6、增長沒亮點，利潤還是優秀的：由于毛利率在匯率的利好下環比回升，控費目前也仍然優秀。本季的 GAAP 口徑經營利潤率環比提升了約 4pct，到 22.8%，創歷史新高。經營利潤額同比顯著增長近 31%，利潤增長還是不錯的。

公司更關注的自由現金流利潤，在季節性低點僅為$6.1 億，同比負增長 20%，明顯低于預期。當然由于絕對值較低，比例上看似巨大的差異，只是因償還了更多應付賬款的影響，意義也并沒那么大。

海豚投研觀點：

由上文來看，Salesforce 本季業績表現并不算差，整體屬于平穩表現。概況來看，實際增長大體平穩，更多只是受匯率的影響而上下小幅波動。在增長乏力的情況下，公司也對應降低了股權激勵支出，并控制了費用的投放，釋放出的利潤還是不俗的。

放寬視野，越過這些短期的業績表現，目前軟件行業和 Salesforce 面臨的問題是，市場上對 AI 可能取代傳統軟件或 SaaS 服務的擔憂在不斷發酵。而 23 財年以來就不斷走低的收入增速，至今已連續 4 個季度收入增速不足 10%（恒定匯率下）。確實體現了 Salesforce 作為傳統 SaaS 巨頭，在單季百億的收入體量下，若無潛力巨大的新市場或新服務，很難明顯帶動整體的增長。

而問題是 “雷聲大、雨點小” 的 Agent 業務仍只是在早期階段，企業用戶更多只是在試點而非大范圍推廣。這背后 AI agent 的功能和體驗也還比較初級，沒有明顯付費點無疑是本質原因（和微軟 Copilot 的情況比較類似）。而從本季業績和對下季的指引也都還并不能驗證 AI Agent 的拉動作用。

對下一季度的展望上，公司預期收入同比增長 8%~9%，恒定匯率增速 9%，和本季依舊持平，略低于市場預期。指引下季度 cPRO 的恒定匯率下增為 10%，也和本季度一致。因此，雖然公司宣布于 8 月開始對旗下多數業務的企業版本平均提價 6% 左右，卻并沒帶動收入提速。也暗示著下季度內 AI Agent 的帶動還是有限。

此外，公司指引下季度的攤薄后 EPS 僅$1.61，同比僅僅增長不到 2%。這暗示著下季度在新業務上的投入會明顯增加。不同于本季還有能利潤不錯這個亮點，下季度屬于增長不行、利潤也不行的情況。

因此整體來看，公司目前偏弱的主邏輯并未在本次業績后有多少改善。雖然公司目前的估值在 SaaS 行業內很低，業績前市值對應預期 26 財年自由現金流僅 16x~17x 左右，對應 26 財年 PS 更是僅 6x，都在 SaaS 行業內處于均值偏低的水準。在核心業績表現和前景都不算好，AI agent 雖是一個可以講的故事但不確定性也很高，海豚認為 CRM 目前只具備顯著超跌后的反彈價值，并看不到能持續向上的機會。

以下為本季財報詳細解讀：

一、Salesforce 業務&收入簡要介紹

Salesforce 是全美乃至全球范圍內的 CRM 行業中（Client relationship management 客戶關系管理）內最早提出 SaaS 即 software-as-a-service 這一概念的開拓者。該模式最大特點即采取云端服務而非本地化部署；采取訂閱制付費而非買斷性付費。

因此，Salesforce 的業務和營收結構上主要由兩大類構成：① 超 95% 的營收是各類型的 SaaS 服務訂閱性收入；② 剩余約 5% 的小部分是由如項目咨詢、產品培訓等構成的專家服務性收入。

更進一步看，占據主體的訂閱性收入則由細分的 5 大類 SaaS 服務構成，且各大板塊的營收體量大致相當，包括：

① 銷售云（Sales Cloud）：CRM 最核心也是公司最早的業務，主要是企業銷售階段的各類流程管理工具。如客戶聯系、報價、簽單等功能。

② 服務云（Service Cloud）：公司的另一核心業務，主要包括客戶服務相關的各類功能，如客戶信息管理、線上客服等。

③ 營銷&商業云（Marketing & Commerce Cloud）：其中營銷云即通過各類搜索、社交、電郵等渠道系統化進行營銷的功能；商業云則主要是電子商務所需的虛擬商城搭建，訂單管理、支付等各類功能。

④ 數據&分享（Integration & Analytics）：Salesforce 集成在內部的數據庫服務和商業分析工具，主要由 MuleSoft 和 Tableau 構成。

⑤ 平臺云（Platform & others）：Salesforce 其他 SaaS 服務依賴的基礎設施和服務，類似 PaaS（Platform-as-a-service）。也包含類似于微軟 Teams，或國內飛升此類的團辦協作辦公服務—Slack。

二、排除匯率利好外，增長依然沒有驚喜

增長端，本季Salesforce 的核心業務 -- 訂閱性收入約$80.5 億，同比增長 10.6%，較上季的 8.3% 有一定提速，小幅跑超市場預期 1pct。但是其中主要是匯率轉向順風的利好，過去四個季度，恒定匯率下訂閱收入的增速一直在 9% 左右，增速波動大部分只是因匯率的影響。（因不公布小數，可能有較小的差異被抹去了）。

五大細分業務線的表現上，

1）本季所有細分業務線的增速普遍較上季度有 1pct~3pct 的提速，表現相對一致，沒有特別出眾的。可見也是主要受匯率因素的利好。

2）更具體看，依舊是商貿和營銷云增長最弱，同比僅增長 4%，兩大最基石的銷售和服務云增速則都在 9% 上下，算是表現平穩。

3）由于平臺云是 Salesforce 服務的基礎設施，企業采用 Agentforce 時會默認使用平臺云，因此平臺云增長依舊最強，本季增速近 17%。體現出 AI 的一定拉動作用，但剔除匯率利好外，相比先前也并沒顯著的提升。

而數據分析板塊，則繼續受益于分析工具 Tableau 的增速提速到 15% 的拉動，也有領先傳統業務線的增長。

本季專業服務收入約 5.5 億，依舊同比萎縮約 2.7%，表現和上季同樣差距不大，因此Salesforce 本季總營收$約 102 億，同比增長 9.8%，剔除匯率影響后增速為 9%，較上季小幅提速約 1pct。

三、當季增長平穩，領先指標反而有所走弱

反映了后續增長前景的領先指標--cRPO（短期未履約余額）的名義同比增速本季為近 11%，較上季降速約 1pct，恒定匯率下的增速環比放緩幅度類似。本季 cRPO同比凈增額 29 億，凈增額上較上季也有環比近 10% 的收窄。在上季度創出一個階段性高峰后，2 季度內 Salesforce 的新增合約反而是走弱的。

四、匯率順風，帶動訂閱毛利率環比改善

毛利層面，本季 Salesforce 的核心業務-訂閱性收入的毛利潤$80.5 億，同比增長 11.6%，小幅跑超對應收入增速。

可見本季訂閱業務的毛利率為 83%，環比小幅提升 0.3pct，海豚認為其中應當主要也是歸功于匯率的利好。（收入增長因匯率擴大，而成本更多在美國本土產生，因此不受匯率影響）。更長視角下，毛利率仍維持著隨規模提高和客單價走高而穩步小幅提升的趨勢。

改善更大的點是，本季服務性業務的毛虧損率由上季 22% 回歸到更常態的 9%，因此毛虧損額也從 1.2 億縮窄到約 0.5 億。

疊加訂閱業務因匯率利好和規模效應的穩步提升，以及服務業務的毛虧損的回歸常態，本季Salesforce 合計總毛利率為 78.1%，環比提高了 1.1pct。

五、控費表現仍相當優秀

費用角度，本季Salesforce 全部經營費用支出$56.6 億，同比增長 5.2%，較上季度 6.8% 進一步放緩，也明顯低于收入和毛利的增速。因此在增長端表現并不算亮眼的情況下，靠控制費用仍是能擠出一些利潤。費用率較上季環比走低近 2pct。

具體來看，占比最大的營銷性支出 34.4 億，同比增長 6.8%，在推廣 AI 等新產品的需求下，營銷費用增速近幾個持續走高，但絕對增速仍然較低。

研發費用則同比增長了 9.8%，同樣有邊際提速，應當也是因研發 AI agent 等新功能的投入。不過管理費用則僅同比增長 3.2%，是控費的主要發力點。

作為 SaaS 類公司的重要費用組成部分，本季費用增長不高的原因之一是股權激勵費用約$7.8 億，同比下降了 1.8%，占收入比重為 7.7%，近幾年來除 4Q24 以外的最低點。

六、增長沒亮點，利潤還是能 “擠出來” 的

利潤表，上文提到毛利率在匯率的利好下環比回升，僅低個位數費用增速，也繼續釋放利潤率。因此，本季的 GAAP 口徑經營利潤率環比提升了約 4pct，到 22.8%，創歷史新高。

在此拉動下，本季經營利潤額同比顯著增長近 31%，雖然營收增長并無亮眼之處，利潤增長還是不錯的。

公司更關注的自由現金流利潤上，在季節性低點僅為$6.1 億，同比負增長 20%，明顯低于預期。當然由于絕對值較低，本季現金流的同比下降，主要是因償還了更多應付賬款的影響，也算不上具有很大意義的指導信號。