經濟觀察報 記者 周悅

2025年中報季，互聯網公司交出AI時代的“期中答卷”，幾乎所有百億市值以上的公司都在財報中提到AI。

與2022年底ChatGPT問世時的市場期待不同，如今AI已從技術口號走向真實業務，滲透進廣告、視頻、訂閱、辦公等多個收入與成本環節。

為觀察AI對企業估值的結構性影響，本文選取2022年12月1日（ChatGPT發布后首個收盤日）至2025年9月1日（中報季后首個收盤日）這一區間，回看頭部科技公司市值變化：

前兩名未變，第三至十位座次更替。騰訊穩居第一，市值上漲約90%至5萬億元；阿里重回2萬億元大關；小米受汽車等新業務帶動，市值暴漲439%，躍升至第三，躋身“兩萬億俱樂部”。網易幾乎翻倍，擠入前五；快手上漲三成；美團、京東跌出前五；百度則出現回調，但仍守住前十序列。

大廠座次調整之外，AI帶來的估值彈性更集中體現于“中廠”陣營：金山辦公市值突破1500億元；科大訊飛邁入千億俱樂部；浪潮信息市值翻倍逼近千億；三六零增長超六成，突破800億元；昆侖萬維突破500億元；美圖增長近十倍至約500億元。這些公司多集中在辦公、教育、內容等垂直場景，正成為生成式AI率先落地的主戰場。

當然，估值漲跌并非只由AI驅動，還受到基本面、經濟預期與政策影響，二季度宏觀回暖疊加“人工智能+”政策落地，為估值重估提供支撐。與此同時，國際投行如摩根大通、花旗、高盛開始采用“分部估值法”重估阿里，更關注AI業務帶來的新增價值，這一方法也正應用于更多科技企業。

資本市場的視線，正在跳過當前利潤，尋找AI驅動的長期敘事。

巨頭攻防“燒錢”競賽

AI仍是重資本賽道。模型性能依賴參數、數據與算力，資本支出成為衡量AI戰略強度的硬指標。 在這項開支上，阿里和騰訊形成“雙巨頭”格局：二季度，阿里與騰訊的資本支出分別達380億元、191億元，同比增長220%、119%。

阿里此前承諾三年投入3800億元建AI基建。本季度，阿里營收達2476億元，同比增長2%，高強度的AI投入疊加零售戰線拉長，使其自由現金流由正轉負。

橫向對比，阿里本季度資本支出投入是騰訊的兩倍；百度未披露本季度資本支出數據，過去三年該項占營收比例為7%、8%及6%，按照5%的比例保守估算，阿里約為百度的23倍。

阿里走“AI三板斧”戰略：云轉向AI云，釘釘建設智能體平臺，夸克定位超級AI App。阿里云收入同比增長26%，AI相關收入占比超20%。

與阿里的高舉高打相比，騰訊更強調在現有業務上提效。其中，廣告收入同比增長20%，主要是AI在推薦、素材生成與分析等環節提效；視頻號、搜一搜、小程序等場景接入AI工具；游戲中也出現由AI驅動的虛擬角色與內容生成系統。企業服務因GPU租賃和API調用回暖。

百度則強調“AI優先”戰略，在財報中明確自身定位為“領先AI公司”。二季度，其非廣告類核心收入突破100億元，同比增長34%，主要來自智能云、蘿卜快跑與AI搜索的增長。截至7月，64%的百度移動搜索結果已整合AI生成內容。

但AI投入也帶來現金流壓力，本季度轉為負47億元。百度CFO何海建稱，短期內，AI搜索尚未形成規模變現，百度的收入和利潤率承壓，“預計第三季度將尤其具有挑戰性”。

美團、京東則面臨利潤壓力。美團凈利同比下滑89%，京東下滑50.8%。京東新業務（含外賣）營收139億元，虧損達148億元，相當于“每賺1元虧1元”。兩者的AI尚未直接變現，仍以內部效率提升為主。不過，兩家公司賬面均持有數百億元現金。

放眼全球，重資產軍備競賽加速展開。谷歌、meta、微軟二季度資本支出均超200億美元，幾乎是阿里同期的四倍，亞馬遜甚至突破300億美元。投資研究機構伯恩斯坦預測，未來五年，全球五大科技巨頭在AI基礎設施上的總投入將超萬億美元，超過標普500中90家通信類公司的總和。

圖像、視頻、教育成最快變現賽道

圖像和視頻生成，已成為AI當前變現速度最快的應用方向，尤其在廣告與內容制作環節，幾乎覆蓋了三層主要廣告主：大品牌用它完成整套創意Demo制作，小說平臺等效果廣告主依賴其批量生成投放素材，中小企業則用于低成本改造現有素材。

百度、阿里、騰訊、抖音、快手等公司已相繼推出視頻生成模型，創業公司如MiniMax、生數科技也快速進入這一賽道。一位百度人士稱，哪怕AI視頻與搜索結合只帶來1%的收入增長，也可能撬動數十億元新增空間。

在本輪財報季中，快手是少數明確披露AI收入的公司之一。其視頻生成大模型“可靈”在二季度實現營收超2.5億元，全年收入預期上調至年初的兩倍。財報中，AI一詞被提及超過30次，反映其在整體戰略中的重要性。

快手CFO金秉稱，可靈推理階段的毛利率已轉正，年中公司追加算力資本支出，預計快手AI整體投入對全年利潤率的影響在1%—2%左右。

快手正在嘗試“邊投邊賺”的路徑，避免陷入“燒錢換增長”的邏輯。不過，這也帶來資本性支出的財務攤銷壓力。

除了圖像與視頻，教育成為另一個正在起量的AI應用高地。網易旗下的有道，展示出一條清晰的“教育優先”路徑。在“AI原生”戰略帶動下，有道已連續四個季度盈利，二季度AI相關收入達8000萬元，同比增長約30%，覆蓋AI作文批改、高考志愿填報等功能，訂閱用戶增長持續。

與此同時，AI也從軟件層滲透至硬件終端，AI學習機正成為家庭教育的新入口。當前學習機整體滲透率仍不足10%，但背后是全國約2億在校生的潛在用戶。

科大訊飛、好未來、學而思等企業持續投入AI學習機業務，產品能力集中在答題、批改、內容推薦與個性化輔導等方向。 第三方機構歐睿的數據顯示，科大訊飛的銷售額、銷量連續四年在高端學習機市場居全國第一。其“星火X1”模型已在教育、醫療等行業落地，并在央國企市場取得領先份額。財報顯示，科大訊飛上半年營收首次突破百億，同比增長17%；凈虧損收窄至2.39億元，研發投入占比21.9%。

相比大廠“燒錢”等待變現，一批中型互聯網公司正通過聚焦垂直場景、加大研發投入，走出更具確定性的AI商業化路徑。他們的共同特征是：研發投入普遍占營收20%以上，同比增幅在5%—20%，側重于與主營業務契合的落地轉化，而非參數競賽。

比如，金山辦公作為“AI+辦公”的代表企業，上半年營收26.57億元，WPS 365業務同比增長62%，這一面向企業和黨政客戶的AI辦公平臺收入初具規模。金山辦公研發投入達9.59億元，占營收36%，在中型互聯網公司中處于較高水平。

昆侖萬維則聚焦生產力工具與社交娛樂應用。旗下AI短劇平臺DramaWave單月流水超過2000萬美元，年化收入達2.4億美元，預計年底突破3.6億美元。上半年，昆侖萬維營收37.33億元，同比增長近50%，其中九成來自海外。

此外，AI也正在深入更復雜的業務鏈條。三七互娛將AI嵌入游戲研發全流程，2D素材中AI生成比例已超八成，3D資產生成比例達三成；東方財富通過“妙想”大模型，在投顧、行情、客服與內容分發等環節融合AI能力。

整體來看，生成式AI正在從“愿景故事”邁入實際業務。真正實現“AI來財”的公司，往往已在核心場景中跑通模式，并以持續研發投入筑起技術與產品的復利護城河。

（作者 周悅）

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周悅

TMT編輯，關注科技、大健康交叉領域，擅長行業研究，深度報道。“新聞是歷史的初稿”。
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