《投資者網(wǎng)》蔡俊

醫(yī)療行業(yè)的2025年上市公司中報(bào)，陸續(xù)揭曉。

這半年以來，大健康板塊出現(xiàn)兩級(jí)分化。分化的一頭，創(chuàng)新藥重燃行情，千億市值俱樂部擴(kuò)容且各家上市公司均給出不錯(cuò)的業(yè)績(jī)答卷。另一頭，消費(fèi)醫(yī)療仍在寒冬中凜冽，而價(jià)格內(nèi)卷又加速了下行周期。

或許，這就是大健康板塊的周期定律。創(chuàng)新藥先走出了底部，消費(fèi)醫(yī)療何時(shí)走出，仍待觀察。

9家擠入千億市值俱樂部

寒冬已久的創(chuàng)新藥，重燃火焰。

這把火，始于今年5月的一場(chǎng)交易。三生國(guó)健宣布與輝瑞簽署協(xié)議，向輝瑞獨(dú)家授予突破性PD-1/VEGF雙特異性抗體 SSGJ-707在全球（不包括中國(guó)大陸）的開發(fā)、生產(chǎn)、商業(yè)化權(quán)利。為此，輝瑞支付12.5億美元不可退還且不可抵扣的首付款，后續(xù)還有最高可達(dá)48 億美元的里程碑付款，以及根據(jù)銷售額的梯度銷售分成。

這筆交易的影響，遠(yuǎn)超市場(chǎng)想象。一方面，交易刷新國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥出海首付款紀(jì)錄。另一方面，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥被國(guó)際大廠認(rèn)可，引發(fā)資本市場(chǎng)的追逐熱情。Wind數(shù)據(jù)顯示，今年6月萬(wàn)得創(chuàng)新藥指數(shù)、恒生創(chuàng)新藥指數(shù)的漲幅分別為23.93%、60.27%。

三生國(guó)健點(diǎn)燃的這把星星之火，幾乎一夜燎原。今年上半年，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企的交易總額608億美元，同比增長(zhǎng)129%，超過2024年全年。其中，對(duì)外授權(quán)的交易超90%，海外資金流入國(guó)內(nèi)藥企的趨勢(shì)十分明顯。各家創(chuàng)新藥企通過披露，甚至預(yù)告海外交易，市值不斷上漲。經(jīng)典的案例，包括恒瑞醫(yī)藥與GSK達(dá)成120億美元合作、翰森制藥與再生元的GLP-1/GIP 雙激動(dòng)劑授權(quán)、榮昌生物以股權(quán)+授權(quán)方式海外授權(quán)泰它西普等。

截至7月31日，A股市值超千億的創(chuàng)新藥企有恒瑞醫(yī)藥、百濟(jì)神州，兩家分別超4000億元和3500億元。同期，港股包括恒瑞醫(yī)藥（A+H上市）、翰森制藥、百濟(jì)神州（A+H上市）、信達(dá)生物、康方生物、中國(guó)生物制藥、石藥集團(tuán)、科倫博泰，市值在1000億港元到5500億港元不等。8月，百利天恒突破千億。以此計(jì)算，千億市值俱樂部共有9家創(chuàng)新藥企。

一位創(chuàng)新藥上市公司的人士向《投資者網(wǎng)》表示，海外大廠的大單品專利都快到期，所以才在全球?qū)ふ覂?yōu)質(zhì)、潛在的大靶點(diǎn)產(chǎn)品；大廠現(xiàn)金超百億美元，要找到下一個(gè)blockbuster（大爆款）同時(shí)，對(duì)引入國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥也非常謹(jǐn)慎，臨床數(shù)據(jù)和資料都會(huì)翻底朝天，所以能合作就是一種研發(fā)認(rèn)可。

資本市場(chǎng)向創(chuàng)新藥企拋去鮮花，不只是接連不斷的海外交易，還看到了業(yè)績(jī)節(jié)點(diǎn)的到來。

今年一季度，A股、港股的創(chuàng)新藥企營(yíng)收增速分別超20%、15%。今年上半年，超20款1類新藥獲批，數(shù)量創(chuàng)近五年同期新高。歸根到底，創(chuàng)新藥行業(yè)正從高投入周期向收獲周期過渡。

千億企業(yè)盈利大相徑庭

創(chuàng)新藥的收獲期，各家千億市值的企業(yè)大相徑庭。

今年上半年，恒瑞醫(yī)藥的營(yíng)業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額分別為157.61億元、44.5億元、43億元，各自同比增長(zhǎng)15.88%、29.67%、41.8%。其中，創(chuàng)新藥銷售及許可收入達(dá)95.61億元，占總營(yíng)收的60.66%，首次突破六成大關(guān)，報(bào)告期內(nèi)6款1類新藥獲批上市。

恒瑞醫(yī)藥的創(chuàng)新藥成功，意義有兩個(gè)維度。其一，作為仿創(chuàng)結(jié)合的排頭兵，其通過仿制藥提供現(xiàn)金流，進(jìn)而支撐創(chuàng)新藥研發(fā)的路徑已經(jīng)跑通，為同類企業(yè)做出表率。其二，恒瑞醫(yī)藥在追求更大的行業(yè)示范意義，目標(biāo)瞄準(zhǔn)出海。比如注射用紫杉醇，該藥在美國(guó)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)首仿上市，今年上半年銷售額1.2 億美元；同期，吸入麻醉劑七氟烷在歐洲市場(chǎng)占有率提升至15%。

同為仿創(chuàng)結(jié)合路徑、剛擠入千億市值的中國(guó)生物制藥、石藥集團(tuán)等又有所不同。前者構(gòu)建了技術(shù)收購(gòu)管線豐富出海撬動(dòng)的三角循環(huán)，后者不斷拓展海外交易。

今年上半年，中國(guó)生物制藥營(yíng)收175.7億元，同比增長(zhǎng)10.7%。其中，創(chuàng)新產(chǎn)品收入78 億元，同比增長(zhǎng)27.2%，收入占比44.4%，接近全年創(chuàng)新收入過半目標(biāo)。相比同行海外BD的熱鬧，7月該企業(yè)以約5億美元全資收購(gòu)禮新醫(yī)藥，夯實(shí)ADC與雙抗管線，并成立全球BD事業(yè)部，由前默沙東亞太區(qū) BD 負(fù)責(zé)人領(lǐng)銜，目標(biāo) 2026 年海外收入占比提升至 25%。

相比之下，今年上半年石藥集團(tuán)收入132.73億元，同比減少18.5%；公司股東應(yīng)占溢利為25.5億元，同比減少15.6%；因旗下核心產(chǎn)品價(jià)格大幅調(diào)整，導(dǎo)致收入階段性承壓。報(bào)告期內(nèi)，該企業(yè)完成5筆BD交易中，里程碑付款占比超 80%，合作對(duì)象包括阿斯利康、Madrigal等，內(nèi)容覆蓋AI實(shí)驗(yàn)平臺(tái)、GLP-1授權(quán)。

這邊老樹發(fā)出新芽，那邊新生枝芽已是或逐漸長(zhǎng)成參天大樹。

今年上半年，百濟(jì)神州營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)分別為175.18億元、4.5億元，實(shí)現(xiàn)上市以來首次半年度盈利。作為國(guó)內(nèi)出海先行者，其核心產(chǎn)品百悅澤做出絕對(duì)貢獻(xiàn)，美國(guó)和歐洲市場(chǎng)的收入分別為89.58億元、19.18億元，各自同比增資51.7%、81.4%。

同期，信達(dá)生物營(yíng)收超52億元，同比增長(zhǎng)超35%，增速驅(qū)動(dòng)來自腫瘤藥達(dá)伯舒和PCSK9抑制劑信必樂的銷售放量并上市減重藥，有望成為新的大單品。此前，該企業(yè)明確提出2027年藥實(shí)現(xiàn)中國(guó)市場(chǎng)200億元產(chǎn)品收入的目標(biāo)。

兩家企業(yè)始終錨定創(chuàng)新藥路線，并通過核心產(chǎn)品的持續(xù)放量逐漸步入盈利軌道。作為同類的后起之秀，雖然科倫博泰和百利天恒邁進(jìn)千億市值，但離盈利還有距離。

今年上半年，科倫博泰營(yíng)收9.51億元，同比增長(zhǎng)12.3%，產(chǎn)品與合作收入分別為3.1億元和6.15億元；同期，歸母凈虧損1.45億元，同比收窄 28.7%，現(xiàn)金儲(chǔ)備達(dá)45.28 億元。該企業(yè)核心產(chǎn)品為蘆康沙妥珠單抗，作為國(guó)內(nèi)首個(gè)上市的國(guó)產(chǎn)TROP2 ADC，該藥此前向默沙東授予相關(guān)權(quán)益。

同期，百利天恒的歸母凈利潤(rùn)-11.18億元。早前，BMS獲得該企業(yè)的全球首創(chuàng)雙抗ADC藥品權(quán)益，交易金額最高84億美元，首付8億美元。該藥的多項(xiàng)適應(yīng)癥在美國(guó)啟動(dòng)臨床三期，計(jì)劃2026年提交上市申請(qǐng)。

上游CRO大分化

創(chuàng)新藥的重燃傳導(dǎo)至上游，CRO也為之一振。但市場(chǎng)未料到的是，行業(yè)走出分化趨勢(shì)：頭部企業(yè)啟動(dòng)高增速、中小公司分化加劇。

今年上半年，賽道龍頭藥明康德的營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)、扣非凈利潤(rùn)分別為207.99億元、85.61億元、55.82億元，各自同比增長(zhǎng)20.6%、101.92%、26.5%。該企業(yè)披露，其持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)在手訂單566.9億元，同比增長(zhǎng)37.2%。

業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)，有藥明康德構(gòu)建的CRDMO體系做貢獻(xiàn)。但更關(guān)鍵的，公司接住了下游GLP-1（對(duì)應(yīng)減肥藥）熱門靶點(diǎn)的需求。報(bào)告期內(nèi)，該企業(yè)TIDES（多肽、寡核苷酸等復(fù)雜分子）收入50.3億元，同比增長(zhǎng)141.6%，成為增長(zhǎng)引擎，并規(guī)劃全球最大多肽固相合成產(chǎn)能，以10萬(wàn)升規(guī)模繼續(xù)承接潑天訂單。

龍頭吃飽，但第二梯隊(duì)的業(yè)績(jī)沒有集體回暖。今年一季度，泰格醫(yī)藥營(yíng)收、扣非歸母凈利潤(rùn)分別為15.64億元、1.02億元，各自同比下降5.79%、66.23%。今年上半年，康龍化成營(yíng)收、扣非歸母凈利潤(rùn)分別為64.4億元、6.37億元，各自同比增長(zhǎng)14.9%、36.7%，新簽訂單金額同比增長(zhǎng)超10%。

CRO行業(yè)的分化，實(shí)則是前期布局抉擇的果實(shí)。如今創(chuàng)新藥的熱門賽道，如ADC、GLP-1、TIDES等細(xì)分靶點(diǎn)擁有高壁壘、高附加值等特點(diǎn)。這些賽道需要定制化技術(shù)平臺(tái)+規(guī)模化產(chǎn)能+全球合規(guī)能力，頭部企業(yè)通過提前布局形成技術(shù)與產(chǎn)能護(hù)城河，使得中小公司難以進(jìn)入。

更關(guān)鍵的是，海外大廠爭(zhēng)相合作國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企之際，繼續(xù)催生CRO的出海規(guī)模化需求。布局海外基地的CRO企業(yè)，可以承接全球創(chuàng)新藥訂單，從此依靠海外收入驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)跳躍。

反觀長(zhǎng)期依賴國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的中小CRO企業(yè)，因下游客戶無(wú)法在熱門賽道實(shí)現(xiàn)突破，且缺乏海外合規(guī)能力與客戶資源，可能導(dǎo)致業(yè)績(jī)無(wú)法重回高增長(zhǎng)軌道。

歸根結(jié)底，創(chuàng)新藥的火爆帶動(dòng)上游CRO企業(yè)分化。整體格局進(jìn)入一個(gè)循環(huán)：高壁壘建設(shè)承接熱門賽道訂單繼續(xù)投入抬升護(hù)城河。受此影響，行業(yè)分化的格局或?qū)⒂l(fā)明顯。

消費(fèi)醫(yī)療觸底

創(chuàng)新藥重燃火焰，但消費(fèi)醫(yī)療繼續(xù)在寒冬中凜然。

最明顯的當(dāng)屬疫苗板塊。今年上半年，行業(yè)龍頭智飛生物的營(yíng)收同比下降73.06%至49.19億元，歸母凈利潤(rùn)-5.97億元，上市以來首次虧損。該企業(yè)核心產(chǎn)品為HPV疫苗，過去由龐大的女性接種群體撐起，但一夜之間該類產(chǎn)品賣不動(dòng)了。

需要指出，智飛生物的HPV疫苗從默沙東采購(gòu)而來。2024年三季度財(cái)報(bào)電話會(huì)上，默沙東就表示因庫(kù)存高企，減少對(duì)智飛生物的HPV疫苗出貨量，并認(rèn)為中國(guó)銷售額下降將持續(xù)至2025年。

現(xiàn)實(shí)就是這么殘酷，整個(gè)行業(yè)都在找原因，但無(wú)法改變現(xiàn)實(shí)。今年上半年，萬(wàn)泰生物也陷入虧損，歸母凈利潤(rùn)-1.44 億元，營(yíng)收同比下降38.25%至8.44億元。虧損的直接因素，為二價(jià)HPV疫苗價(jià)格戰(zhàn)白熱化。

曾幾何時(shí)，智飛生物和萬(wàn)泰生物都是千億市值俱樂部的成員。如今，當(dāng)HPV疫苗賣不動(dòng)疊加產(chǎn)品價(jià)格內(nèi)卷，行業(yè)內(nèi)的上市公司市值也泥沙俱下。何時(shí)走出底部，眼下并沒有答案。

同樣的故事還發(fā)生在消費(fèi)醫(yī)療的其他賽道，昔日的高成長(zhǎng)也已不負(fù)當(dāng)年。

今年上半年，歐普康視營(yíng)業(yè)收入8.71億元，同比下降1.42%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)2.5億元，同比下降22.93%。該企業(yè)主營(yíng)OK鏡，專用于防范青少年近視。

同期，安科生物的營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)分別為12.92億元、3.67億元，各自同比下降0.51%、11.92%。其中，用于刺激兒童身高的生長(zhǎng)激素業(yè)務(wù)收入同比下降約10%，粉針劑品種也打起了價(jià)格戰(zhàn)。

前述創(chuàng)新藥企人士認(rèn)為，消費(fèi)醫(yī)療產(chǎn)品的功效很模棱兩可，很多可以通過改變個(gè)人生活習(xí)慣，或者自然生長(zhǎng)也能變好；消費(fèi)者變聰明了，對(duì)產(chǎn)品的認(rèn)知提高了。

換言之，消費(fèi)大環(huán)境的變化以及各賽道的價(jià)格內(nèi)卷，將消費(fèi)醫(yī)療推至今日境遇。何時(shí)觸底反轉(zhuǎn)，或只能繼續(xù)等待。