三年半累計虧損約9200萬元。

作者｜虞灝

編輯｜劉欽文

當你在微信里報名一堂知識付費課、點開朋友圈里某家咖啡品牌的小程序商城、甚至在社群里搶購限量手辦時，很可能背后都離不開同一套“隱形底層”——小鵝通的私域運營系統(tǒng)。這個名字為廣大商家搭起了“自留地”，讓他們不再依賴流量昂貴的平臺廣告，而是用社群、直播與數(shù)字會員卡將用戶牢牢握在自己手里。

如今，這家成立僅十年的SaaS獨角獸已正式向港交所遞交《招股書》，沖擊“私域運營第一股”。在國內(nèi)To B賽道普遍虧損的背景下，小鵝通卻三年營收翻番、毛利率飆到75%。更令人注意的是，有騰訊、高瓴、好未來、喜馬拉雅等股東坐鎮(zhèn)，讓這場IPO注定“令人矚目”。

然而，光鮮的數(shù)字背后也潛伏暗礁，小鵝通平臺曾因“神醫(yī)課程”與非法薦股遭監(jiān)管點名、流動負債高企、對微信生態(tài)高度依賴的評論也時有出現(xiàn)。

01

營收高速增長，

但屢涉合規(guī)風險

據(jù)《招股書》介紹，小鵝通是一家定位于私域運營領(lǐng)域的產(chǎn)品驅(qū)動型SaaS解決方案供應(yīng)商，其核心產(chǎn)品是基于云端的一站式私域運營平臺，包括電商、數(shù)字化營銷和CRM三大模塊，幫助企業(yè)搭建、運營并擴展去中心化的電商基礎(chǔ)設(shè)施。

圖源：《招股書》

簡單而言，小鵝通平臺將流量轉(zhuǎn)化、用戶留存、營銷轉(zhuǎn)化到交易閉環(huán)等全生命周期環(huán)節(jié)無縫整合為一套系統(tǒng)，避免了傳統(tǒng)工具之間的數(shù)據(jù)割裂與低效，讓企業(yè)通過可擴展、數(shù)據(jù)驅(qū)動的方式開展營銷和交易。這一產(chǎn)品最早源于知識付費工具，后逐步擴展至私域電商、直播、在線教育等多種場景，幫助客戶運營自己的“私域流量池”。

根據(jù)灼識咨詢（CIC）的報告顯示，按2024年收益計算，小鵝通位列中國交互型私域運營解決方案供應(yīng)商的第一名，整體私域運營解決方案供應(yīng)商前三名。

圖源：《招股書》

《招股書》顯示，小鵝通近年營收保持高速增長。2022年至2024年，公司年收入分別約為2.99億元、4.15億元、5.21億元，復(fù)合年增長率達32%。2025年上半年收入3.06億元，同比增長26.3%。三年內(nèi)毛利率由54.3%攀升至74.8%，2025年上半年更達75.5%。

然而，小鵝通尚未實現(xiàn)凈利潤轉(zhuǎn)正。同期凈虧損額分別約為3400萬元、3705萬元、1508萬元，雖逐年收窄但依然為負。2025年上半年公司虧損582萬元，比上年同期的773萬元有所減少。三年半累計虧損約9200萬元，顯示公司整體仍處于虧損狀態(tài)。

值得關(guān)注的是，小鵝通所在的私域運營賽道，被視為近年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的一大風口。然而，在巨大的市場機遇背后，小鵝通也面臨平臺依賴和合規(guī)監(jiān)管等多重挑戰(zhàn)。

首先，小鵝通的業(yè)務(wù)高度依賴于”騰訊系“生態(tài)，包括微信公眾平臺、微信小程序以及騰訊云等基礎(chǔ)設(shè)施。《招股書》披露，騰訊不僅是小鵝通最大的外部股東之一，也是公司重要的供應(yīng)商和客戶——小鵝通大量服務(wù)需在微信端交付，后臺技術(shù)部署也主要依托騰訊云資源。

對此小鵝通回應(yīng)，“在深耕微信生態(tài)的同時，通過多維度舉措拓展場景。我們依托高消費力、高黏性關(guān)鍵客戶群，以電商、數(shù)字化營銷、CRM三大核心模塊為支撐，其中CRM系統(tǒng)可與微信視頻號、抖音、快手等公域平臺無縫對接，助力商家多渠道獲客。同時，我們拓展增值服務(wù)、向多行業(yè)垂直領(lǐng)域滲透?！?/p>

另外，小鵝通在內(nèi)容合規(guī)方面也面臨潛在風險。

早在2023年11月，因未盡平臺資質(zhì)審核義務(wù)，放任平臺內(nèi)商戶存在網(wǎng)絡(luò)交易違法行為，深圳市監(jiān)局已對小鵝通處以5萬元罰款。

2024年9月，經(jīng)澎湃新聞?wù){(diào)查曝光，在小鵝通平臺上有商家售賣打著“神醫(yī)”旗號的中醫(yī)培訓(xùn)課程，聲稱“一針治癌”“念數(shù)字包治百病”，并誘導(dǎo)學(xué)員高價購買課程。多位消費者投訴這些課程存在虛假夸大宣傳、涉嫌無資質(zhì)行醫(yī)，認為小鵝通未盡到審核職責。

此外，《招股書》亦披露，2024年廣東證監(jiān)局查處一起通過小鵝通平臺實施的非法證券薦股案。一名吳姓男子借助小鵝通售賣股票分析課程、薦股收取費用，因?qū)俜欠ń?jīng)營證券業(yè)務(wù)被罰款200萬元，并被沒收違法所得約255萬元。這一案例同樣暴露了小鵝通對入駐商戶資質(zhì)和業(yè)務(wù)合規(guī)審核的不足。

“公司高度重視合規(guī)管理工作，并加強了對平臺商家的資質(zhì)審核與日常監(jiān)管，及時發(fā)現(xiàn)與處理相關(guān)違規(guī)行為。”小鵝通表示。

另外，《招股書》顯示，報告期各期末小鵝通流動資產(chǎn)凈額均為負值，2025年6月末凈流動負債高達18.38億元，流動比率僅0.24。

“2025年上半年公司經(jīng)營活動所得現(xiàn)金流量凈額為720萬元，主要由于稅前虧損人民幣580萬元，及非經(jīng)營項目及營運資金變動等項目調(diào)整導(dǎo)致的波動?！毙※Z通表示。

中國商業(yè)聯(lián)合會直播電商委副會長曹磊認為：“隨著《電子商務(wù)法》、《個人信息保護法》等監(jiān)管趨嚴，私域直播、知識付費等高風險場景的合規(guī)成本將顯著上升。小鵝通遞表體現(xiàn)了私域SaaS賽道的高成長性，但其財務(wù)健康度、生態(tài)依賴性及合規(guī)風險仍是懸頂之劍。若上述問題未妥善解決，其港股IPO之路恐面臨較大挑戰(zhàn)。”

02

騰訊、高瓴為股東，

CFO領(lǐng)2000萬年薪

小鵝通的創(chuàng)立帶有著騰訊系“烙印”。其創(chuàng)始人鮑春健從中國科學(xué)技術(shù)大學(xué)研究生畢業(yè)后，通過校園招聘加入騰訊，一干就是9年，成為騰訊T4級別的專家工程師，負責核心數(shù)據(jù)基礎(chǔ)架構(gòu)。

2015年，30多歲的鮑春健與幾位伙伴一起離開騰訊下海創(chuàng)業(yè)。創(chuàng)業(yè)初期，鮑春健選擇了自己最熟悉的老本行開發(fā)App，但最終第一次嘗試以失敗告終。鮑春健被迫帶領(lǐng)團隊轉(zhuǎn)型做外包開發(fā)，他們陸續(xù)為客戶開發(fā)了二手車平臺、酒店保潔平臺、健身房管理軟件等7個APP項目，每個外包項目收入僅十幾萬元。

2016年中，知識付費風口到來，財經(jīng)作家吳曉波找到鮑春健的團隊，他們僅用一個半月就為吳曉波做出了一套微信生態(tài)內(nèi)的知識店鋪系統(tǒng)。吳曉波的付費專欄在微信生態(tài)里反響突出，由于看好小鵝通，2016年10月，吳曉波持股的杭州大頭投資管理有限公司完成對其600萬元的Pre A輪投資。

在站穩(wěn)知識付費SaaS領(lǐng)域后，小鵝通開始將產(chǎn)品模式復(fù)制拓展到更廣闊的私域電商和企業(yè)數(shù)字化領(lǐng)域。陸續(xù)開發(fā)出電商商城、營銷裂變、企業(yè)培訓(xùn)、直播帶貨、社群運營等功能模塊，將原本專注于知識內(nèi)容交易的工具，升級為覆蓋私域流量留存轉(zhuǎn)化全鏈路的綜合解決方案。

商業(yè)模式跑通后，資本迅速向小鵝通聚集，自2015年成立以來，小鵝通共完成六輪融資，累計融資額超過12億元人民幣。在其投資者列表中，可以看到經(jīng)緯中國、真格基金、騰訊戰(zhàn)略、高瓴創(chuàng)投等一眾知名投資機構(gòu)的身影。

圖源：天眼查

據(jù)《招股書》披露的IPO前股東結(jié)構(gòu)，創(chuàng)始人鮑春健作為控股股東，合計控制公司44.92%的投票權(quán)。機構(gòu)主要股東中，騰訊通過其全資子公司持股16.82%，為最大的外部股東。此外，投資方高成投資持股約13%；音頻平臺喜馬拉雅持股7.01%。

小鵝通在資本市場的運作，也離不開CFO周世坤的大力輔助。周世坤是清華大學(xué)工商管理碩士，擁有約22年B2B企業(yè)管理和早期創(chuàng)業(yè)投資經(jīng)驗。他于2016年5月加入小鵝通，最初擔任公司副總裁，后在2021年12月起出任小鵝通CFO。

周世坤與小鵝通的淵源正始于天使投資人的角色，他所掌舵的北京洛可可科技正是小鵝通的天使輪投資方。周世坤一開始以投資人角度參與了小鵝通的創(chuàng)業(yè)，此后他選擇“投身”被投公司，在洛可可投資入股同年即加入小鵝通團隊，成為鮑春健的重要合伙人。

圖源：《招股書》

值得注意的是，周世坤在小鵝通領(lǐng)取的薪酬在管理層中也“引人注目”?！墩泄蓵凤@示，2022年-2024年，周世坤從公司獲得的總薪酬分別高達1191.7萬元、1926.2萬元和2021.6萬元。

其中很大一部分是以股份為基礎(chǔ)的獎勵，周世坤近三年的股權(quán)激勵費用分別達到1019萬元、1748萬元和1753萬元。相比之下，創(chuàng)始人鮑春健同期薪酬僅為188.4萬元、183.2萬元和167.5萬元，數(shù)額遠低于CFO。

這一巨大反差顯示出小鵝通對專業(yè)經(jīng)理人尤其是CFO的激勵力度之大。高薪酬和股權(quán)激勵既是對周世坤過往為公司融資發(fā)展所做貢獻的回報，也體現(xiàn)出他作為財務(wù)掌舵者對公司未來上市的重要性。

公司建立了規(guī)范的薪酬管理體系，整體薪資水平參考市場可比公司情況制定，且設(shè)有薪酬委員會，負責統(tǒng)籌管理團隊薪酬的設(shè)定與調(diào)整，確保薪酬決策科學(xué)、合理，符合行業(yè)慣例與公司發(fā)展需求。“小鵝通表示。

周世坤也不是唯一一位獲得股權(quán)激勵的員工，《招股書》顯示，小鵝通的股權(quán)激勵計劃共授予106名合資格參與人士，合共605.015萬股股份。獲得人員包括首席執(zhí)行官鮑春健、首席技術(shù)官王鐵波、首席人才官胡雅蓓、首席運營官樊曉星等。

報告期內(nèi)，以股份為基礎(chǔ)的薪酬開支分別為1840.8萬元、2513.5萬元、3807.8萬元和3109.1萬元。

這也是小鵝通虧損的原因之一，《招股書》顯示，剔除了大額的股份支付等費用，小鵝通的經(jīng)調(diào)整凈利潤已在2024年轉(zhuǎn)正，當年調(diào)整后凈利約6631萬元，凈利率12.7%，2025年上半年調(diào)整后凈利5883萬元，凈利率19.3%。

隨著小鵝通登陸資本市場的腳步臨近，公司創(chuàng)始團隊和背后投資人即將共享一場資本盛宴。按照此前融資估值計算，小鵝通投后估值約50.95億港元。

持股近45%的鮑春健身家水漲船高，將一舉躋身億萬富豪行列。而騰訊、高成投資、喜馬拉雅、好未來等一眾股東也有機會通過上市退出獲得可觀回報。

展望未來，小鵝通站在了新的起點上。一方面，它擁有政策紅利、市場先發(fā)、產(chǎn)品實力等有利條件。但另一方面，生態(tài)綁定、合規(guī)風險、資金壓力等問題也如影隨形，稍有不慎就可能對公司估值和業(yè)績造成沖擊。

“公司堅持長期主義，會在保障業(yè)務(wù)持續(xù)創(chuàng)新與客戶價值的基礎(chǔ)上，兼顧短期業(yè)績。面向潛在投資者，公司想傳達的是：小鵝通具備清晰的增長邏輯、扎實的技術(shù)實力與廣闊的市場空間，將穩(wěn)步實現(xiàn)長期價值?！毙※Z通表示。

對于小鵝通而言，此次IPO亦是對其商業(yè)模式、內(nèi)控能力和增長質(zhì)量的一次全面體檢。你對此有何看法？評論區(qū)一起聊聊吧！