文：互聯網江湖 劉致呈

在AI風口的帶動下，近兩年，互聯網醫療賽道也迎來了一波水漲船高之勢。

最直接的表現，從年初至今（8月27日收盤），京東健康的股價漲幅達125.27%，阿里健康的漲幅為63.25%，至于平安好醫生的漲幅，則直接超過了200%。

面對如此火熱的行情，其他AI醫療玩家們自然也想要上市分一杯羹。

所以最近，作為中國前三大全病程管理服務提供商之一，且為中國最大的患者導向的AI賦能的全病程管理服務提供商微脈，正式向港交所遞交了招股書，擬登陸主板市場。

但誰也沒想到的是，一周后，當不少投資者們還在研究經營業績時，微脈就迅速更新并修改了招股書數據。根據修訂內容，其2022年的年度虧損從414139千元變成了414319千元，2023年的營業收入從627654千元更改成了627564千元，2024年的毛利則由原披露的-129720千元，更正為129720千元

整體修正的，似乎都是粗心大意帶來的錯誤。

這樣的內控表現，對于一個跟嚴謹醫療掛鉤的公司來說，屬實是有點不應該了。

不過，人非圣賢孰能無過？

也許現在微脈管理上有點小瑕疵，但是只要業務業績足夠亮眼，商業模式足夠能打，最后也是有機會敲開港股資本市場大門的。

那么在這方面，微脈的表現如何？

打開更新后招股書一看，結果同樣叫人意外

微脈IPO，脈象幾何？

從招股書數據來看，現在微脈所處的全病程管理市場，是有很大增長想象力的。

2020年至2024年，我國全病程管理市場規模由163億元增長至614億元，年復合增速為39.3%。預計到2030年將進一步攀升至3654億元，復合年增長率為34.6%，妥妥的高增長賽道。

不過可惜的是，雖然全病程管理市場規模在增長，但行業整體卻還處在初期發展階段，競爭格局非常分散。

2024年，行業TOP5的市占率合計僅為6.33%。

其中，第一、第二名的市場份額為3.29%和1.28%。微脈排第三名，為0.71%。

如此一來，就算全病程管理市場的成長潛力很大，但微脈們又能承接到多少增長紅利呢？

從業務業績層面看，現在微脈的表現也確實有點一言難盡。

虧損是最直接的問題。

2022年至2024年，微脈凈虧損分別為4.14億元、1.50億元、1.93億元，三年合計虧損7.57億元。即便剔除掉可轉換可贖回優先股公允值變動帶來的損益影響，微脈對應的經調整虧損凈額也分別為2.33億元、0.99億元和0.3億元，依舊未能實現盈利。

當然就港股IPO而言，虧損也不怕，如果微脈能夠把營收增速拉上去，那么也是可以像過去互聯網公司那樣收獲資本市場青睞的。

但可惜，過去三年間，微脈的營收分別為5.12億元、6.28億元和6.53億元，整體依然在增長，可對應的增速卻從22.66%大幅放緩至了3.98%

那么微脈上市的業績底氣是什么？

目前來看，最有可能的就是經調整凈虧損的不斷收窄，所以微脈才敢在招股書中直言隨著營運效率的提升，我們預期于短期內實現盈利。

這確實是個好的信號，但問題是，現在微脈虧損的收窄，好像離不開同期的降本增效。

2022年至2024年，微脈的銷售及分銷開支一路從1.98億元，下滑至了1.35億元和0.95億元；行政開支從0.64億元下滑至了0.53億元和0.47億元；研發開支也從0.81億元下滑至了0.3億元。

從好的一面看，在銷售等費用連續下滑的背景下，微脈依然能實現營收的連續增長，這就說明其業務用戶粘性很強。無論是全病程管理服務、醫療健康產品銷售，還是保險經紀業務都擁有一定的競爭優勢。

但隱憂也明顯，比如營收增速的明顯放緩，比如長遠競爭力的后勁不足。

特別是后者，為了打出差異化競爭，微脈在招股書中著重強調了AI賦能，甚至以中國人工智能（AI）全病程管理服務的首創者及領導者自居。

可如今，微脈一邊講著AI+醫療的故事，一邊又在不斷壓縮研發開支，過去三年研發總投入約1.51億元，遠低于同期銷售及分銷投入的4.28億元規模。

在這樣的情況下，微脈又如何能搭建起長遠的技術護城河，并維持住差異化競爭優勢呢？

要知道，雖然過去微脈在AI全病程管理服務領域取得了一定的創新領先。比如2023年，微脈發布了中國首款健康管理領域的大語言模型應用CareGPT。隨后，微脈又基于CareGPT推出了健康管理智能體CareAI，致力于為患者提供更加個性化和精準的健康管理方案。

但是，據招股書風險披露，微脈的CareAI是基于第三方提供的多個基礎模型構建的，因此其無法控制基礎模型的架構、參數及更新。

這也意味著微脈的AI技術將受制于基礎模型供應商的技術迭代，一旦合作終止或模型升級滯后，就有可能影響到服務業務的穩定性

而且從外部競爭視角來看，隨著AI大模型和互聯網醫療的雙雙爆發，現在不少同行競對們已經推出了獨屬自己的醫療大模型。

比如天眼查APP顯示：科大訊飛旗下的訊飛醫療科技(HK:02506)，其依托的就是專業垂直的星火醫療大模型，推出的訊飛曉醫APP同樣具備癥狀自查、中醫辨證、報告解讀和健康檔案管理等功能，整體AI表現也似乎已經逐漸追趕上了微脈

那么在這樣內憂外患的情況下，微脈是不是就更應該在研發創新方面加把勁呢？

微脈偏航了？

其實，此次微脈招股書中還有一個備受關注的點是，略顯脆弱的財務結構。

2022年至2024年，微脈的資產負債率分別達到了685.15%、865.71%、737.62%。

乍一看是不是有點高的離譜了？但實際上，這其中的大部分負債，都跟微脈IPO前通過多輪融資發行的大量可贖回可轉換優先股有關，所以才拉高了流動負債中的按公允價值計入損益的金融負債規模。

比如2024年，微脈這部分負債金額就到達了19.84億元，占流動負債總額的87.75%，占總負債的87.52%。

當然，這類損益屬于賬面上的波動，在完成IPO上市后，微脈的所有可贖回優先股就會因自動轉換為普通股，而從金融負債重新分類為權益，對應的資產負債率也將趨于正常。

不過據了解，如果公司沒有成功上市，那么其就可能需要以一定溢價（通常是8%）從投資人手里回購這些股票。

這對于截至到2024年末，公司總資產為3.07億元，賬上現金及現金等價物僅剩下3614萬元，甚至還不足以覆蓋同期計息銀行及其他借款（8292.8萬元）的微脈來說，無疑是壓力山大的。

同時在現金流方面，過去三年，微脈的經營活動現金流凈額都為負值，分別為-2.43億元、-0.83億元和-0.39億元。至于投資活動產生的現金流凈額則并不穩定，同期分別為-0.63億元、0.31億元和-0.5億元，

唯有融資活動所得現金流凈額始終保持著凈流入狀態，分別為0.41億元、0.56億元和1.1億元。

這就說明，現在微脈可能依然處于靠資本輸血維持擴張的階段，所以，上市成功與否，尤為關鍵。

不過令人意外的是，在現金流如此緊張的情況下，微脈卻還存在向關聯方提供無抵押貸款的情況。

過去三年間，微脈向關聯方提供貸款的非流動金額分別為7321.5萬元、3957.1萬元和0元；向關聯方提供貸款的流動金額分別為0元、0元和5579.4萬元。

雖說有利息收益，但是從長遠來看，在整體運營尚且需要外部融資維系的情況下，微脈是不是更應該把好鋼用在刀刃上，把資源砸進全病程管理服務等主業方面呢？

畢竟，在人口老齡化大勢所趨，各地醫療資源配置難以在短時間內得到充分滿足的背景下，微脈瞄準的全病程管理服務確實是有很大增長潛力的。

就像招股書所言，當前我國醫師密度僅為每千人2.7名醫生，遠低于加拿大和意大利等國家（這些國家每千人醫師密度超過5名醫生）。在醫護資源方面，我國每千人僅有3.2名護士，美國、加拿大、日本、英國等國家每千人護士比例均超過10名，差距尤為明顯。

由于資源短缺，現在的醫療體系也就更側重于急性治療，對患者的預防性篩查、健康監測和治療后隨訪等長期系統化的健康管理環節，很難兼顧得到。不少病人通常僅在癥狀嚴重時才尋求醫療協助，且治療過程比較碎片化，導致療效不佳。

但如今，全病程管理提供的是以患者為中心、貫穿院內多種醫療場景的閉環服務，涵蓋從預防、篩查、診斷到治療、康復及長期隨訪的全過程。

不僅能夠讓有限的醫療資源發揮出更強的效用，推進產業鏈整合，而且還能夠加深醫院、醫生和患者之間的聯系，提高診斷效率、患者復診率和整體護理質量，從而實現魚和熊掌兼得。

這一運營模式，可能也是過去IDG資本、源碼資本等多家知名機構們，看好并跟投微脈的直接原因。

所以，無論此次IPO成功與否，現在微脈和其掌舵人裘加林都不應該偏離主航道，而應該進一步明確自身的價值，在AI技術對醫療資源的撬動效應越來越明顯的情況，用CareAI去覆蓋更多家醫院、更多醫從而構，從而真正在互聯網醫療領域站穩腳跟！